通胀形势以及实现软着陆的路径

内容提要

文章认为当前通胀快速上升并不仅仅是因为需求大幅超过供给，而是由于供给能力下降，特别是劳动力供给出现大幅下降。当前的关键问题是央行能否在不引发衰退的情况下降低通胀，实现软着陆。目前需求已向着对利率敏感的部门转移，且职位空缺率较高，这都有利于实现软着陆。但从历史经验看，通胀大幅上升、家庭债务率高、快速加息往往导致硬着陆。新兴市场经济体应建立宏观金融稳定框架，各国亟需加强国际合作并建设有效的全球金融安全网。

在供给调整较顺畅的背景下，我们习惯于主要通过需求端来审视短期宏观经济的稳定状态。然而，均衡考虑供需两面的方法对解决当前的通胀挑战至关重要。本文在国际清算银行（BIS）报告的基础上，以均衡的视角评估全球经济实现软着陆的可能性。

图1  实际GDP反弹，但未恢复到疫情前的趋势

数据来源：路孚特，BIS计算

图1表明经济供给端对解释当前通胀的重要性。尽管全球经济从疫情衰退中强劲复苏，实际GDP仍低于疫情前的趋势，发达经济体（图1，上图）和新兴市场经济体（图1，下图）都是如此，显示近期通胀快速上升不只是因为需求大幅超过供给，而是由于供给能力下降导致供给没能跟上复苏趋势。俄乌冲突爆发后能源和食品供给减少、奥密克戎的影响是供给不足的部分原因。

供给瓶颈和相关的“牛鞭效应”目前已有所缓解。然而，要衡量全球经济对货币政策紧缩的可能反应，并评估“软着陆”的可能性，需要考察包括劳动力市场在内的结构性因素。在2021年12月G20研讨会上，我阐述了经济供给端（尤其是劳动力市场）在决定通胀发展过程中的重要性：“供给瓶颈是近期热点话题，G20主席国印尼提出的‘共同复苏，更强劲复苏’的主题也促使我们思考疫情带来的长期结构性变化和相应的政策措施，这在我们观察未来通胀发展时尤为关键。我认为，长期结构性问题，尤其是劳动力市场中的结构性问题，对未来规划至关重要。”在我发表该观点以来，劳动力市场对通胀的推动作用愈发明显。一些指标显示，发达经济体的劳动力市场比较紧张，失业率等于或低于疫情前水平，与之前复苏相比，职位空缺异常高。然而并非所有指标都已完全恢复到疫情前水平。

我们可以通过贝弗里奇曲线（Beveridge curve）来观察当前通胀的特殊情况，该曲线反映了失业率和职位空缺之间的关系。通常情况下，经济活动的变化表现为沿着贝弗里奇曲线移动，经济强劲时期，劳动力需求的增加往往伴随着失业率的降低和职位空缺的增加。然而，疫情暴发以来，美国的贝弗里奇曲线已向外移动。这意味着在相同的失业水平下，市场提供了更多工作机会。近月，英国的贝弗里奇曲线也向外移动。但并非所有地区的贝弗里奇曲线都发生移动，日本和欧元区没有向右移动的迹象。

贝弗里奇曲线右移的传统解释是岗位和技能的错配，全球金融危机后建筑工人从房地产行业流向其他行业就是例证之一。然而，这种传统解释并不符合当前事实，因疫情期间失业人数最多的服务行业，职位空缺也最多。将贝弗里奇曲线的移动解释为劳动力市场的负面供给冲击可能更准确，这表明劳动力供给普遍下降。对于决策者来说，弄清劳动力市场动态是一项重要任务。可以把企业和工人看作是经济中错综复杂关系网络的一部分，特定关系的资本是其中的“粘合剂”。Barry Eichengreen在这个问题上的论述很有说服力。将同事、邻居、工人、雇主等所有人联系在一起的纽带不只是每周支付的薪酬。一旦关系破裂，我们将无法按照原有的关联重新组织起来。不同国家贝弗里奇曲线的差异表明，各国工人参与劳动力市场的情况受疫情（例如工作保留计划的不同）和对工作态度变化的影响。因此，创纪录的职位空缺和紧张的劳动力市场更多反映了劳动力市场的供给冲击，而不仅仅是强劲的需求。

一个有效的分析工具是菲利普斯曲线，它描绘了通胀和失业率之间的反向变化关系。在无供给干扰时，随着失业率下降，通胀会适度增长。然而，如果失业率下降同时伴随着供给瓶颈和劳动参与率降低引起的不利供给冲击，由于菲利普斯曲线的右移，失业率下降伴随的通胀率会更高。正如弗里德曼在1967年美国经济协会演讲中所描述的那样，菲利普斯曲线右移后，相同的失业水平可能对应更高的通胀率，如果高通胀持续存在，甚至可能出现短期通胀预期的向上移动，以及菲利普斯曲线的向上移动。通胀持续时间越长，通胀预期就越高，从而导致更高的通胀。

为抑制通胀，需要让需求回归与供给相一致的水平。正如今年BIS年度经济报告指出的，央行需果断、快速地采取行动提高利率，防止高通胀固化。

展望未来，关键问题是央行能否在不引发衰退的情况下降低通胀，实现软着陆。这个问题的答案取决于通胀对经济放缓的敏感程度，以及通胀预期能多快对需求降温作出反应。以往紧缩周期的经验有助于评估硬着陆的风险。图2中的上图（“蛛网图”）展示了对1980—2018年期间19个发达经济体和6个新兴市场经济体的70次紧缩政策的分析，其中“紧缩时期”被定义为至少连续三个季度对名义政策利率进行上调，直至政策利率见顶。蛛网图比较了硬着陆和软着陆实例中的初始经济情况。硬着陆被定义为，利率见顶后三年内出现衰退（连续两个季度GDP负增长），否则被归类为软着陆。

蛛网图中的网格是指根据各国情况统计的各变量的百分比数。黑点显示了我们目前所处的位置，为各国最新数据的中位数。

图2  较短且提前的加息周期更易带来软着陆

蛛网图中红色四边形中的红点对应的是硬着陆事件中每个变量的样本中位数。类似地，蓝色四边形中的蓝点对应的是软着陆事件的每个变量的样本中位数。

将今天的情况与红色和蓝色四边形比较，我们对是否会实现软着陆得出复杂的结论。一方面，经验表明，高GDP增长和高职位空缺之后的紧缩周期通常会实现软着陆，这与当前许多经济体的情况相同。然而，另一方面，当前的许多指标更符合硬着陆的情况，如通胀大幅上升、期限利差较低、家庭债务占GDP的比率快速增长。政策利率的轨迹对于经济可能实现硬着陆还是软着陆也很重要，图2中的下图比较了硬着陆和软着陆时名义利率的上升轨迹。前两栏（图2，下图）显示了紧缩周期中政策利率的升幅，包括名义利率和实际利率，在政策利率大幅上升时，硬着陆的概率较大。方框图的其余部分显示了提前加息的影响。提前加息是指在紧缩周期的前两个季度中名义政策利率升幅占总体升幅的比例，提前加息比推迟加息更可能带来软着陆。

当前我们处于什么状况呢？目前，有两个因素可能增加软着陆的几率。首先，需求已转向如耐用品和住房等利率敏感部门，货币政策对总需求的影响可能提高。其次，在一些国家出现创纪录的职位空缺率和低劳动参与率的情况下，紧缩政策可能削减过剩的劳动力需求，而不导致就业大幅萎缩。

图3  劳动参与率较低和需求的利率敏感度提高增加软着陆可能性

需求对利率更敏感使菲利普斯曲线更陡峭，因此适度的紧缩可抑制通胀，并避免产生不必要的冲击。假设通胀对经济放缓足够敏感、通胀预期高企、供给不利因素持续，则发达国家需要在两年内将产出降低1.6%至2.3%，才能实现通胀目标（图3，下图）。不过随着食品和能源价格企稳，非核心通胀率将逐渐下降，让通胀率回到目标水平可能只需收缩产出0.4%至1.6%，这是最乐观的情况。然而，各国的衰退风险主要取决于菲利普斯曲线的斜率。图3中的下图展示了计算的降低通胀所需的产出成本。住房需求对利率的高敏感度有助于降低通胀，但这可能影响金融系统。随着政策利率上升、金融状况趋紧，高债务水平无疑会增加金融市场对货币政策收紧的反应。由于近几十年来长期宽松的金融环境，目前家庭债务率非常高。虽然全球金融危机中受冲击最大的国家的家庭债务水平有所降低，但其它经济体的家庭债务水平持续上升，许多经济体的家庭负债率处于历史高位。

全球金融环境已明显收紧，货币政策也在逐步正常化。新兴市场经济体面临美元走强和融资环境紧缩带来的挑战。新兴市场的脆弱性反映在汇率变动和宏观金融领域。特别是，新兴市场货币币值与本币债券收益率显示出高度的负相关性。汇率贬值通常伴随着债券收益率上升。

BIS向G20提交了一份关于宏观金融稳定政策框架的报告，概述了各国应如何制定政策框架来应对全球融资情况收紧带来的挑战。因金融市场不发达、制度不完善，新兴市场经济体面临的挑战比发达经济体更严峻。有效的宏观金融稳定框架（MFSFs）将货币、财政、宏观审慎政策与外汇干预、资本流动管理措施整合在一个整体框架内，用于防止经济脱轨和维护宏观经济、金融稳定。这需要事前实施宏观金融稳定政策来抵御脆弱性，并在繁荣时期建立政策储备，以便在经济不景气时降低风险性。依托一整套政策可兼顾多个经济目标，并避免出现单个政策难以应对风险的情况。外汇干预、有针对性的宏观审慎政策措施和资本流动管理措施特别有助于应对瞬息万变的外部金融状况。当前，货币政策的首要任务是控制通胀，应采用其它政策应对金融风险。目前主要挑战在于宏观金融的脆弱性已持续积累数十年，这突显了MFSFs的优势，它可提前缓解长期积累的脆弱性，并建立政策储备，以便在承压时期使用。近几十年来，新兴市场国家加强了这方面的政策框架，可为今后的艰难时期提供一些缓冲。然而，鉴于全球经济正面临的风暴，各国亟需加强国际合作并建立有效的全球金融安全网。 

作者：益言 编译

原文《通胀形势以及实现软着陆的路径》全文将刊载于中国外汇交易中心主办《中国货币市场》杂志2022.10总第252期。

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