一炮轰出高景气周期！A股油运板块集体躁动，招商南油半年大涨200%：为什么“战争受益股”选中了它？

俄乌战争是本次油运行业进入高景气度的直接导火索。

作者 | 罗兰

编辑 | 小白俄乌战争全面升级，A股油运板块逆势大涨当地时间9月21日，俄罗斯总统普京宣布签署《局部动员法令》。动员令预计将征召30万名预备役公民参战，并且在部分军事动员结束前，服役期将被无限期延长。巧合的是，也是在9月21日，A股油运板块逆势大涨。比如招商南油(601975.SH)、中远海能、招商轮船等等。最近A股大盘不好（其实全球各国股市都不好），但是个别板块、个别股票不仅非常抗跌，甚至直接逆袭出一轮时间跨度长达半年的牛市行情。以招商南油为例，公司股价早在今年4月份就启动上涨趋势了，不到半年时间涨了2倍。油运板块的其他相关股票，也是类似的走势。所以说，买错股，牛市也是熊市；买对股，熊市也是牛市；不用市值风云APP“买股之前搜一下”，你根本不知道什么叫对错。（招商南油周K线。来源：注册制炒股软件市值风云APP）背靠招商局的国有企业接下来风云君将重点分析招商南油的基本面以及背后的市场预期、投资逻辑，看看公司这轮上涨行情，究竟有没有业绩支撑，有没有比较硬核的逻辑支撑。招商南油，全称招商局南京油运股份有限公司。招商局集团，这个想必大家都听说过，是资本实力雄厚、业务范围非常广的中央直辖的特大型央企。招商局成立于1872年的洋务运动时期，创始人是晚清重臣李鸿章。招商局的前身是轮船招商局，最早就是靠轮船运输业务起家，是中国近代史上第一家轮船运输企业，亦是中国民族工商业的先驱。目前招商局集团涉及金融、房地产、保险以及港口等诸多领域。而招商南油只是招商局旗下专门从事油轮运输业务的国有企业。这里先简单解释一下什么叫油轮运输。油轮是油船的俗称，狭义就是指专业运载原油、成品油的液货（液态货物）运输船。广义的话，就是指运输各种油类的船。除了原油和成品油，动植物油，液态的天然气和石油气等等，都可以算在内。本来招商南油早在1997年就上市了，但因常年亏损2014年被上交所终止上市。2015年开始，公司进行一系列重组，将亏损的VLCC（超大型油轮）业务剥离出去，于2019年在A股重新上市。2022年3月，中国外运长航集团将所持的股份全部无偿划转给中国长江航运集团，中国长江航运集团变成公司新的控股股东，公司实际人仍为招商局，最终控制人为国务院国资委。（来源：招商南油2021年年报）远东地区成品油运输第一，国内原油运输第二招商南油是运输服务商，以中小船型为主，以液态货物为主。公司的核心业务是运输业，2021年公司的运输业收入达到32.89亿元，占公司营业收入的比例高达85%。按照公司运输的产品类型划分，运输业可以分为油品、化学品以及气体运输。2021年公司油品运输收入占公司营业收入的比例高达74%，因此油品运输业务是分析重点。油品运输业务可以进一步分为两大类：成品油运输和原油运输。先看成品油运输。成品油是原油经过炼化厂加工而成的石油燃料等产品，主要包含汽油、柴油、煤油等。成品油运输的下游是消费端，比如汽车行业和航空行业；上游是原油炼化，再上游则是油田开采、原油运输。产业链的流程可以简化为：油田开采—原油运输—原油炼化—成品油运输­—汽车、航空。招商南油是中国最大的MR油轮船东。MR油轮，是指中型成品油油轮，专门用来运输成品油的。一艘MR油轮的运力在2.5-5.5万载重吨之间。公司的MR船队主要覆盖国内和远东地区。其中，国内的经营区域主要是沿海港口、长江下游干线段；国外的经营区域主要包括东北亚、新加坡和澳洲航线。而在美国、地中海以及波罗的海地区，公司只提供非常少的运力。目前招商南油是远东地区最大的成品油运输服务商（按运力规模计）。（来源：招商南油2021年年报）原油运输方面，招商南油在国内的运力航线主要覆盖渤海湾地区、海进江、长江口、宁波以及舟山等区域。外贸原油运输和外贸成品油运输一样，也主要针对东南亚、东北亚以及澳洲等航线。需要说明的是，国内原油运输市场和国外有很大的不同：国际与国内成品油运输，还有国际原油的运输，都是竞争比较充分的市场；唯独国内的原油运输市场，有点特殊。国内的原油运输实行准入制度，只有经过中国交通运输部批准的航运企业，才可以在国内从事原油运输业务。国内的原油运输市场，只有少数玩家获准参与，基本属于寡头垄断格局。招商南油就是其中之一，公司的原油运力规模可以在国内排到第二。市场不仅不能充分竞争，国内的原油运价和运力还经常受到监管层的调控。因此，国内原油运输的运价水平一般比较稳定，不会出现很大的波动。（来源：招商南油2021年年报）上述种种原因，导致一个现象：国际成品油运价和国际原油运价的走势基本是一致的，但是国内成品油运价与国内原油运价的走势并不一致。下面两张图分别展示的是2021年波罗的海原油运价指数（BDTI），以及波罗的海成品油运价指数（BCTI）。两者的走势曲线差不多是一样的。根据交通运输部公布的数据，2021年中国沿海省际原油运价指数平均值为1542点，同比只是微跌0.6%。运价水平基本保持稳定。而同期的沿海成品油运价指数平均值同比下跌了7.4%。两者有明显的差异。运力方面，截至2022年上半年末，招商南油拥有及控制运力61艘，共计224万载重吨。（来源：招商南油2022年半年报）内贸业绩稳定，毛利率高；外贸业绩波动大，毛利率低招商南油的业绩表现要按内贸与外贸作一定的区分，因为国内与国外所面临的市场环境并不一样。内贸业务受全球经济发展、地缘政治冲突等影响较小。公司外贸业务收入从2018年的17.2亿元增长至2019年的19.4亿元，随后开始下滑至2020年的16.2亿元。2021年进一步下滑至11.9亿元。与外贸业务形成鲜明的对比，公司内贸业务收入从2018年的16.6亿元，持续稳步增长至2021年的26.7亿元。期间的CAGR为17.2%，增速还可以。外贸业务收入表现糟糕，主要原因是国际成品油的运价持续下行。（来源：招商南油历年年报）内贸业务的毛利率整体也要比外贸业务高。2018-2020年，外贸业务毛利率从16.3%提升至32.1%，内贸业务毛利率则从22.3%提升至36.9%。2021年，内贸业务和外贸业务的毛利率同时出现大幅度的下滑。其中，外贸业务的毛利率下降了23个百分点，而内贸业务的毛利率只下降了15个百分点。（来源：招商南油历年年报）从毛利率的变动也可以看出，外贸业务的弹性确实要比内贸业务大。其实外贸业务才能够反映充分竞争状态下的油轮运输市场。国内一系列的产业政策，在一定程度上平抑了内贸业务业绩的波动性。公司毛利率一般由两个因素决定。一个是运价，一个是运输船的燃料成本，也就是油价。2021年公司的毛利率出现大幅度下滑，主要是油价涨得太猛了。（注：运价和油价之间没有必然的关联性。）2021年，WTI、Brent原油期货收盘价的年度均值分别为68美元/桶、71美元/桶，较2020年分别大涨上涨72.2%、64.3%。（来源：招商南油2021年年报）油价的飙涨，拖累了公司毛利率，尤其拖累了外贸业务的毛利率。受此影响，公司净利率也遭遇大幅下滑，2021年的净利率只有7.9%，直接跌到2018年以前的水平，（来源：Choice数据）公司净利润在2021年跌到3.05亿元，比2018年的3.64亿元还要低。波动真的很大，行业周期一旦不行，那就是“一夜回到解放前”。（来源：Choice数据）上半年利润翻倍！名副其实的“战争受益股”投资既然是投预期，那么目前来看，影响公司2022年业绩的主要因素就是俄乌战争所引发的能源危机。根据公司2022年半年报的数据，招商南油已被证实为“战争受益股”：今年上半年的营业收入同比增长35%，归母净利润直接大涨108%。（来源：招商南油2022年半年报）前文说过，公司的外贸业务的弹性很高，俄乌战争的溢出效应直接影响的是公司的外贸业务。事实也是如此。无论是波罗的海原油运价指数（BDTI），还是波罗的海成品油运价指数（BCTI），都在俄乌战争爆发后迅速拉升。（来源：招商南油2022年半年报）（来源：招商南油2022年半年报）国际原油和成品油运价的提升，使公司上半年的毛利率和净利率迅速反弹。（来源：Choice数据）招商南油认为，俄乌战争的爆发是本次油运行业进入高景气度的直接导火索。风云君的观点也是如此。乌俄战争的溢出效应为什么如此大？不过，风云君还想再进一步讨论俄乌战争的特殊性。战争爆发通常会加剧能源供应的紧张，但俄乌战争能对全球石油、航运、粮食、化工等诸多行业产生这么重大的扰动，背后有其特殊性。风云君认为，和一般战争相比，俄乌战争有以下三大特殊性。首先是参战双方都不简单。俄罗斯不用说，联合国五常之一，拥核国家。其拥有地球上最大的国土面积，人口近1.5亿。乌克兰则是仅次于俄罗斯的面积第二大的欧洲国家，人口4千万。从人口和国土面积来看，乌克兰和俄罗斯都是大体量的国家。更为关键的是，俄罗斯和乌克兰在国际石油、天然气和谷物等市场中，占有非常重要的地位。（来源：招商南油2022年半年报）战前，俄罗斯是欧洲能源主要的供应商，是全球最大的石油出口国，也是仅次于沙特阿拉伯的第二大原油出口国。俄罗斯还是全球第一大天然气出口国。而乌克兰素有“欧洲粮仓”之称，战前是全球世界第二大粮食出口国。根据乌克兰经济发展、贸易和农业部数据，2019-2020年乌克兰的大麦出口居世界第二，玉米出口世界第四，小麦出口世界第五。俄罗斯和乌克兰对全球经济有着举足轻重的影响。这两个国家打起来，肯定会影响全球能源产业和粮食产业的供需平衡。其次是战争规模较大。战争伊始，乌克兰就发布全国军事动员令，整个国家进入战时军事管制状态。现在俄罗斯也发布了动员令，准备征召30万预备役军人。之前俄方投入25万到30万兵力，直接入乌的俄军在15万人左右。第三是贸易制裁加剧能源供应紧张。欧美各国对俄罗斯实施石油禁运，而俄罗斯则通过停止能源供应回应制裁。本来战争就容易导致能源供应紧张。这倒好，现在还要加上贸易制裁，能源就更加紧缺了，尤其是欧洲国家。那么欧洲最可能从哪些地区弥补石油缺口呢？来看一张2021年欧洲的石油进口结构图，如下所示。欧洲第一大石油进口国家（地区）是俄罗斯，排在俄罗斯之后的，依次是非洲、中东地区、北美洲。这里最不可能的是北美洲，尤其是美国，因为美国自己的石油储备也很紧张。俄罗斯受制裁之后，欧洲转向美国进口原油和成品油。但是随着美国暴涨的出口，美国的库存也大幅减少了。9月份，美国的俄克拉何马库欣原油库存为24.8百万桶，较2022年初下降了28.9%（如下图所示）。美国现在的石油库存水平处于历史级别的低位。只从距离远近的角度考虑，欧洲最可能从非洲和中东地区寻找石油供应。目前招商南油主要在做远东地区的成品油运输，欧洲会不会加大采购远东地区的石油，还不好说。而且前文也提到，招商南油的国际运力很少涉及美国和欧洲大陆。不过可以肯定的是，欧洲无论从非洲、中东，还是远东采购石油，相较之前的航线，运距一定是由短变长了。长运距航线的增加，导致全球石油运输距离增加，这直接刺激了市场对油轮的需求。这是从需求端去分析运价提升的原因。（来源：招商南油2022年半年报）供给侧方面，俄罗斯航运企业受到制裁，全球运力出现一定的空缺；油轮的生产周期又比较长，油轮供应难以在短时间对快速增长的需求做出反应。一边是需求提高，一边是油轮供给跟不上，运价自然会上涨。现在的问题是：油运行业的高景气度能够维持多久？运价能否继续上涨？要解答这些问题，关键还得持续跟踪欧洲的能源危机，以及俄乌战争的进展。免责声明：本报告（文章）是基于上市公司的公众公司属性、以上市公司根据其法定义务公开披露的信息（包括但不限于临时公告、定期报告和官方互动平台等）为核心依据的独立第三方研究；市值风云力求报告（文章）所载内容及观点客观公正，但不保证其准确性、完整性、及时性等；本报告（文章）中的信息或所表述的意见不构成任何投资建议，市值风云不对因使用本报告所采取的任何行动承担任何责任。以上内容为市值风云APP原创未获授权  转载必究