招股书中占用大量篇幅来证明其具有独立于中环的经营能力，在风云君看来还是苍白。
作者 | 小羽儿
编辑 | 小白9月21日，拟于深交所主板上市的欧晶科技(001269.SZ，下称公司)终于开始申购了。为什么说终于呢？因为公司早在2020年6月24日就提交了招股书申报稿，距今已经过去了2年多，属于IPO进程比较慢的公司了。而影响欧晶科技IPO速度的主要原因，就是其与TCL中环(002129.SZ，曾用名中环股份)之间的密切关系：中环股份不仅是欧晶科技的发起人，还是其第一大客户和第二大供应商，在公司完成股改前，中环系还持有欧晶科技超过30%的股份。公司最新版招股书长达878页，其中较大篇幅都是在掰扯其与中环股份之间的关系，以证明自身的独立性。而遇冷两年多的欧晶科技之所以能够重新获得发审上会机会并获得核准，或许与其2021年依赖中环股份业绩大增而获得优异业绩有关。公司本次IPO申购价格为每股15.65元，拟募集资金仍为招股书申报稿中所列的4.3亿，不存在超募，发行市盈率为17.03倍，与中证指数相关行业最近一个月的平均静态市盈率差距不大。其实，对公司来说，基于其与中环之间的关系，就算是折价发行公司恐怕也是开心的。
生而为中环欧晶科技成立于2011年，发起股东包括中环股份子公司天津环欧、余姚恒星和宁夏晶隆，持股比例分别为42%、40%和18%，成立时无实控人。
（来源：招股书）其中股东宁夏晶隆于2013年退出，而宁夏晶隆目前也是石英坩埚市场中的主要供应商之一，且退出后转脸就成为了中环股份主要竞争对手隆基绿能(601012.SH)的坩埚供应商。
（来源：招股书）欧晶科技成立的目的就是为中环股份的单晶硅材料业务提供稳定的石英坩埚供应，2013-15年期间公司对中环股份的销售额占比均在90%以上。因此2015年为保证石英坩埚的供应稳定，在中环系持股42%、余姚恒星持股58%的情况下，中环股份通过表决权的特殊安排实际享有公司2/3的表决权，成为公司的实控人，甚至有将欧晶科技并表的诉求。但后因欧晶科技进行股份制改造及申请在新三板挂牌的需要，为规范公司治理结构及符合挂牌条件，2015年8月起才取消了该特殊表决权安排，其他时期欧晶科技表决权均依照股东认缴比例行驶。欧晶科技目前的业务包括石英坩埚产品、硅材料清洗服务和切削液处理服务，均属于单晶硅材料产业链。
（来源：招股书）其中硅材料清洗业务的营业主体欧通科技曾由中环股份持股35%，并于2015年以投资形式注入了欧晶科技，切削液处理服务也是专门针对中环股份而提供的配套服务，且均采用成本加成的方式定价，因此这两块业务目前都仅有中环系一个客户。
（来源：招股书）也就是说，目前欧晶科技的石英坩埚业务和硅材料清洗业务营收占比合计在85%以上，是公司的主要业绩来源，而这两块业务要么是由中环参与设立，要么曾是中环的参股子公司，由此可见欧晶科技与中环股份之间的关系之深。
（来源：招股书）随后的2016年3月-2019年12月，公司在新三板挂牌，挂牌期间的2018年1月，由于知悉欧晶科技的IPO计划，中环系将其持有的股份悉数转让给其他三位股东，并退出了欧晶科技。退出的原因也很明显，就是为了解决欧晶科技IPO上市过程中的关联交易和同业竞争问题，为欧晶科技资本运作并实现上市扫清障碍。而中环股份退出时进行的股权转让也颇有意味。转让后至今公司的股权结构均为余姚恒星、华科新能和万兆慧谷分别持股42.44%、32.75%和24.8%，由于单一股东无明显持股优势，且任一股东均无法决定董事会多数席位，因此公司无控股股东、无实控人。而这种股权安排显然也更有利于中环股份对欧晶科技的控制和影响。
（来源：招股书）
仍靠中环而存续之所以说欧晶科技无实控人的安排有利于中环股份对其的控制，主要是因为目前欧晶科技对中环股份的依赖仍非常深，成立至今已11年有余的欧晶科技2019-21年对中环系的销售占比分别为87%、91%和89%，仍非常之高。
（来源：招股书）其中2019-21年中环系对公司石英坩埚的采购占其同类产品的比例在50%左右，而硅材料清洗业务占比在95%以上，切削液处理服务则直接为100%。
（来源：招股书）因此，公司招股书中掰扯其具有独立性的主要落脚点也就落在了石英坩埚业务上。首先，公司称下游单晶硅棒/硅片行业本身集中度较高，其中隆基绿能和中环股份形成了光伏单晶硅行业的双寡头垄断格局，全球市占率合计超过60%。而且隆基绿能和中环股份仍在不断扩张产能，2021年底预计产能已分别增至105GW、88GW，而且中环股份未来在宁夏银川投建的65GW太阳能单晶项目预计在2023年投产，行业集中度将进一步提升。
（来源：招股书）在这种格局下，硅片上游及配套环节普遍都存在单一客户集中度高的特点。其中石英坩埚领域，宁夏晶隆的主要客户为隆基绿能，2017-20年的供应比例分别为80%、70%、50%和40%。在其他配套领域，隆基绿能的上游配套企业如美畅股份(300861.SZ)、连城数控（835368.OC）、大全能源(688303.SH)2020年向隆基绿能的销售占比分别为70%、93%和55%。
（来源：招股书）中环股份的石英坩埚产品供应商主要为欧晶科技和江阴龙源两家，2021年新引入的浙江美晶等三家供应商的供应比例合计在10%左右，而江阴龙源更是仅有中环股份这一个客户。
（来源：招股书）因此公司认为其对中环股份形成单一客户集中度较高的情况与光伏行业其他厂商情况基本一致，符合行业惯例。其次，公司称其一直在积极的开拓其他单晶硅片客户，其中2019-21年分别新增客户15家、18家和21家，累计新增客户54家。其中与前五大客户之一的有研半导体已签署战略合作协议，约定2020-26年，同等市场条件下，有研半导体将优先与欧晶科技合作，承诺从欧晶科技采购其使用量50%以上的石英坩埚。同时公司也与包头阿特斯、通威股份(600438.SH)、保利协鑫（3800.HK）、双良节能(600481.SH)等硅片企业的供应商体系达成了合作关系。2021年，公司向非中环系客户销售石英坩埚的金额为0.74亿，同比增长了130%，销售占比从2020年的16.56%提升至了24.41%，有一定的成效。
（来源：招股书）不过，石英坩埚目前的发展趋势为28英寸以上的超大尺寸化，而公司向非中环系客户销售的石英坩埚类型还主要为28英寸及以下尺寸，说明公司与非中环系客户还处于初期阶段。
（来源：招股书）与大尺寸相关联的另一个概念是公司的非涂层石英坩埚，也叫做太阳能工程强化坩埚，能够有效改善单晶的品质，性能上有一定的优越性。2019-21年，该种坩埚的销量占比由3.11%提升至了55.14%，同时其平均售价也高于其他坩埚产品。但值得注意的是该产品是公司与中环光伏、江阴龙源共同研发的产品，由此形成的专利也由三方共享，因此该产品大概率也仅限于供应中环股份，不能供应给其他客户，因此公司与其他客户的合作其实是可能受限的。
（来源：招股书）除此之外，2021年的数据也并不那么具有代表性，因为2021年是光伏行业的大年，全国新增光伏并网装机容量达到55GW，同比上升14%，整个产业链的企业大都获得不俗的成绩。其中中环股份2021年的营收和归母净利润分别达到411亿和40亿，分别同比大增116%和270%。欧晶科技背靠大哥也不例外，在经历了2018-20年三年的业绩停滞期后，2021年营收和归母净利润分别达到8.48亿和1.33亿，分别同比大增52%和57%，2022年上半年继续高举高打，营收和归母净利润均已超过2020年全年的水平。
分业务来看，2021年公司的三块业务均获得了不错的增长，分别为56%、37%和84%，其中专为中环股份服务的硅材料清洗业务和切削液处理服务营收占比已合计达到58%，占据了半壁江山。因此，一定程度上可以说2021年公司向非中环系客户销售石英坩埚的金额和比例的提升是全行业需求的提升导致的。
（来源：招股书）公司预计中环股份未来新建的65GW项目，仍会由公司为其提供配套产品及服务，因此公司未来可以预见的确定性业绩仍来自中环，而其他客户的销售额能否大幅增长还具有较大的不确定性。因此，公司表达的其具有独立于中环股份的营业能力，其实还是欠缺一定的说服力。而且，中环股份在2020年下半年被TCL集团收购之后，控股股东成为TCL科技，也从国企变为民营企业，公司与中环股份之间的合作还会不会像之前那么顺利也存在一定的变数。
石英坩埚的竞争格局分析欧晶科技的业绩虽很大程度上依赖于中环股份，但从另一个角度来看，欧晶科技能够持续为中环股份提供产品和服务，那应该还是有两把刷子的。主要说石英坩埚业务，除了背靠中环股份和隆基绿能的欧晶科技、江阴龙源、宁夏景隆因下游客户产能较大而形成一定规模、市场份额较高外，行业内其他企业规模总体均较小。因此，本次欧晶科技上市也将成为A股首家石英坩埚企业。在单晶硅片生产流程中，石英坩埚是光伏单晶炉的关键部件，是拉制大直径单晶硅棒的消耗性器皿，主要用于盛装熔融硅并制成后续工序所需晶棒。基于单晶硅片纯度的要求，石英坩埚一次或几次加热拉晶完成后即报废，需要购置新的石英坩埚用于下次拉晶，因而在单晶硅产业链中具备较强的消耗品属性特征。因此，与所谓的“卖铲子”公司有所不同，不仅下游新增硅棒/硅片产能需要石英坩埚，现有的老产能同样需要，因此能够保证公司业绩的持续性。目前我国石英坩埚技术水平进步明显，与国外企业差距逐步缩小，加上有一定的成本优势，我国企业已经占据了绝大部分的市场份额，逐渐实现国产替代。近年来，石英坩埚的发展趋势包括超大尺寸化和连续直拉法。石英坩埚尺寸从12英寸一直发展到32英寸，其中目前我国拉晶生产的主流是28英寸坩埚，新项目普遍采用28英寸-32英寸坩埚，少数企业如公司研发的坩埚尺寸已经达到40英寸，达到国际水平。公司销售的石英坩埚中，28寸以上的销量比例由2019年的0.85%提升至了2021年的40.06%，2021年28寸以上坩埚的平均单价为5714元/只，远远高于其他尺寸的价格。
（来源：招股书）相对于传统的直拉法中石英坩埚只能用一次、一次只能产出一根晶棒来说，连续直拉法可以在拉晶过程中实现连续加料、并不断产出多根新的晶棒，从而大幅降低了拉晶环节的成本。但这也意味着随着坩埚的利用率的提升，在石英坩埚寿命增长速度高于客户业务规模扩张速度的情况下，坩埚企业石英坩埚销量将会相应下降，公司2019年石英坩埚营收1.87亿同比2018年的2.54亿有所下降的原因就在于此。2021年，公司石英坩埚产品的产能为92160只，产量为92501只，基本满产。
（来源：招股书）因此公司的募投项目高品质石英制品项目主要用来扩建石英坩埚产能。
（来源：招股书）但与石英坩埚扩产相比，石英坩埚的原材料高纯石英砂供应存在一定不稳定性。目前全球能够批量供应高纯石英砂的企业较少，美国西比科公司由于石英矿优势在行业中占据绝大部分市场份额，公司多年来通过美国西比科公司的中国代理北京雅博购买高纯度石英砂，2019-21年向其采购金额占公司采购总额的比例分别为29%、21%和12%，占比较大。我国企业石英股份(603688.SH)、江苏阳山硅材料科技有限公司等也实现了高纯度石英砂的生产和供应，但产量有限，因此原材料的供给稳定性和价格波动存在一定风险。有关石英股份的研报，欢迎查看市值风云APP相关付费研报。
（来源：市值风云APP）
现金流较差，却边失血边分红背靠中环股份这颗大树，公司业绩保持稳定提升诚然有一定保障，但增长的质量又如何呢？2019-21年，公司主营业务毛利率分别为23%、27%和26%，有一定波动。其中由于大尺寸化的原因，石英坩埚售价及毛利率一直处于上升趋势，毛利率由2019年的25%上升至了2021年的38%。而营收已经跃居第一的硅材料清洗业务毛利率却波动较大，并有下降的趋势，2019-21年分别为23%、26%和19%。
（来源：招股书）公司称主要是由于光伏平价上网及531新政的影响，光伏全流程价格持续下降带来的，2019-21年公司硅材料清洗业务和切削液处理服务的平均价格均呈一路下降的趋势，而且未来仍有进一步下降的可能。
（来源：招股书）不过，营收占比较小的切削液处理服务虽价格下降，但毛利率却由2019年的14%一路提升至了2021年的30%，高于公司与中环股份协商的成本加成率15%。这主要是由于成本下降和价格下降不同步造成的，而这种情况自然不是中环股份所愿意继续看到的，因此后续该业务毛利率下降的风险也较大。随着营收的增长，公司应收款项的金额也大幅增长，虽然收现比有所提升，但应收款项占营收的比例增长更快，由2019年的54%上升至了2022年上半年的113%，也印证了公司对第一大客户过于依赖的后遗症——议价能力不强。
2019-2022年上半年，公司经营活动活动产生的现金流量净额由负转正，有所改善，但仍持续低于净利润，2021年净现比为0.41，仍低于0.5。
叠加持续的资本开支，2019-2022年，公司的累计自由现金流为-0.79亿，但这并不耽误公司上市前现金分红0.8亿，看来这窟窿也只能指望上市募资来填上了。
欧晶科技为中环股份而生，依赖中环股份而存续，成立10余年来对中环股份的销售额占比仍在90%左右，其在石英坩埚行业的领先市场份额也全是靠中环股份一个客户得来的。而公司招股书中占用大量篇幅来掰扯其具有独立于中环的经营能力，在风云君看来还是略显苍白。背靠大树好乘凉带来的后遗症公司一点也不少占，回款慢、现金流差都表明中环股份利用其绝对的地位对公司存在着资金占用。而公司在一边失血的情况下，仍一边现金分红，不日公司将要上市，看来这窟窿也只能由二级市场来填了。免责声明：本报告（文章）是基于上市公司的公众公司属性、以上市公司根据其法定义务公开披露的信息（包括但不限于临时公告、定期报告和官方互动平台等）为核心依据的独立第三方研究；市值风云力求报告（文章）所载内容及观点客观公正，但不保证其准确性、完整性、及时性等；本报告（文章）中的信息或所表述的意见不构成任何投资建议，市值风云不对因使用本报告所采取的任何行动承担任何责任。以上内容为市值风云APP原创未获授权 转载必究
