王丹：中观研究是打通宏微观的利器

中观研究是做什么的？简单概括其实就是两个字：结构，包括经济的要素结构、代际的迭代结构、产业的分布结构、利润的驱动结构、行业的定价结构等层面。

随着经济从高速增长向高质量发展转型，总量的弹性下降，结构的弹性上升。这一过程又会带来一系列明眼可见的变化：新产业崛起、传统产业转型，行业景气分布变化；地产投资减退、产业政策引导下的新兴投资升温，固定资产投资结构变化；人口总量增长放缓、居民消费升级，代际消费结构变化。上述背景之下资产定价也会出现新特征，缺少中观分析将不能构成对宏观研究的完整表达。

一、什么是中观研究

首先，“中观”是一个介于“宏观”和“微观”之间的研究范畴。

20世纪70年代，德国汉斯·鲁道夫·彼得斯教授首次提出将“中观经济（Meso-economy）”作为国民经济的独立层次进行系统研究，他认为中观经济是“有别于宏观经济和微观经济的独立层次，按其规模是介于个体经济和总体经济之间的中间聚合体”。

简单理解，我们可以把宏观经济研究比喻为研究“森林”，而微观经济学是研究“树木”，那么中观经济研究的对象就是由部分树木聚合组成的“林带”。

其次，宏观研究的过程中，只要是涉及到的“结构问题”都可以被认为是中观研究的对象。其中对资产定价更关键的经济增长的要素驱动结构、产业景气度的分布结构、行业利润的变化结构是中观研究的主要内容。

再次，中国经济正在从高速增长（GDP弹性更大）向高质量发展（结构弹性更大）转型的过程中，这也天然意味着中观研究是一个重要环节。

最后，除正常周期波动外，经济在出现外部冲击的时候，比如疫情影响、商品供给缺口、地产系影响，不同产业链的反映特征是存在较大差异的，这是适用于中观研究的土壤。

二、中观研究的三大任务

第一，自上而下，明晰宏观需求与中观需求之间的勾稽关系。

既然中观研究是一个结构问题，结构问题研究的前提和基础就是明晰总量和结构之间的关系。

中国经济一些重要结构问题包括：GDP及三大需求的行业构成；三大需求的中观影响力的结构特征；重要产业链（地产、基建等）的宏、中观影响等。

第二，自下而上，借助中观数据跟踪宏观需求趋势。

一些行业景气或者产销数据对我们跟踪宏观需求趋势具有重要意义，典型如可以通过电力、地产、新兴产业、汽车行业景气度跟踪经济短周期趋势。

除此以外，能源、有色、化工、机械设备、交通运输、零售等领域的数据对于理解经济表现亦有较强的启示意义。中观层面可以建立起一套“信号-基本面”的跟踪机制。

第三，前瞻判断，寻找宏观增长下的产业趋势。

人口总量和结构趋势决定中长期的产业变迁。人口周期在弱化过程中，对应着未来单纯依附于人口总量扩张的行业注定是收缩的，机器替代人力是一个趋势，依附于工程师红利的行业则是产业结构升级和政策支持的方向。

除了老龄化之外的另一趋势就是少子化。根据第七次人口普查，2020年中国60岁及以上人口为2.6亿人，占18.70%，比2010年提高了5.4个点。这一人口趋势对中国未来相关医疗服务、护理产品和护理服务、人工替代等产业可能带来需求的中枢性提升。

家庭小型化是我国目前人口发展的另外一个重要趋势。2020年我国平均家庭户规模降至2.62人，而1990年、2000年、2010年分别为3.96人、3.44人和3.10人。家庭的小型化趋势对房地产领域的需求存在影响，从长期来看可能会带来对小家电、“宠物消费”等陪伴需求的显著增长。

内需视角下的消费升级、全球视角下的产业竞争力变化影响产业趋势。从2013年至疫情前2019年的数据显示，我国城乡居民消费支出构成中，食品烟酒，衣着，生活用品及服务占比下降，而居住、交通和通信、教育文化娱乐、医疗保健占比提升。人均现金消费支出中，饮食服务（13%）、住房维修及管理（11.9%）、个人护理用品（18.2%）、家庭服务（10.6%）、交通（12.6%）、教育（12.5%）、医疗保健（11.5%）保持两位数以上的年消费支出增速，遥遥领先于整体人均现金消费支出8.2%的年复合增速。

通过比较2012年和2018年（规避疫情影响）投入产出表中出口的行业结构可以发现，以纺服为主的非耐用消费品、家具产业链出口权重下降；医药、化工、橡塑、石油加工及炼焦、除通用设备和交运设备以外的中游装备制造产业链、高技术服务业出口权重显著提升。

产业政策是影响产业趋势的另一决定因素，比如“十四五规划”的七大政策主线。国家的中长期发展规划和产业政策也是中观研究寻找产业中长期趋势非常重要的出发点。尤其是“十四五”规划对碳中和、资源安全、城市群、科技强国、乡村振兴、粮食安全、生育政策七大政策主线所做出的部署安排，是影响中短期内产业发展的主线。

三、投入产出表分析框架：对中观结构性问题定量分析的利器

第一，什么是投入产出表？它为什么是分析中观结构问题的利器？

投入产出表也称部门联系平衡表，它以矩阵形式描述国民经济各部门在一定时期生产中的投入来源和产出使用去向，揭示国民经济各部门之间的内生关联和数量关系。

投入产出表为中观研究中分析结构性问题、尤其是定量分析和测算提供了可能。

第二，投入产出表分析在具体使用过程中有哪些重要系数或分析视角？

（1）GDP的行业构成及其历史变化。

（2）宏观三大需求的行业构成及其变迁。

（3）细分行业增加值规模及其增长速度。

（4）行业的增加值率及其变化。

（5）直接消耗系数。运用于分析两个行业之间的直接投入产出关系。直接消耗系数越大，表明该行业的生产过程中对另外一种产品的消耗量（依赖度）越大。

（6）完全消耗系数。相比于直接消耗系数而言，完全消耗系数的值会更大，因为其包含了间接影响。

（7）产业影响力系数和感应度系数。产业影响力系数指的是该产业最终需求的变化对其他产业的影响程度；感应度系数指的是该产业需求变化受到其他产业的影响程度。本质上来讲，这两个系数衡量的是当前产业对其他行业的影响力/受其他行业的影响力强弱，以及这种影响力在全部行业中的相对位置。

第三，要学习投入产出表分析，应该怎么着手？有什么可以参考的入门教材？

一些基本的结构和主要概念，包括前面提到的基本分析指标的介绍和计算公式等，都可以通过国家统计局国民经济核算司编辑的历年投入产出表的书籍获得；更为详细的，《中国2012年投入产出表编制方法》，对编制投入产出表的资料来源、流程、计算方法、部门分类等进行了更加详细的说明。更进一步地，若需要对投入产出方法进行更加深入的理解和应用，掌握投入产出领域重要的研究进展，罗纳德·E.米勒和彼得·D.布莱尔的新版经典教科书《投入产出分析：基础与扩展》可以当作一个参考。

同时，掌握一项工具最好的方法还是运用。边学边用、边用边学，能够大大提高我们对投入产出方法的理解和运用。

四、产业生命周期分析框架：行业的纵向发展进程及其一般规律

第一，什么是产业的生命周期？产业生命周期的主要阶段及特征？

从学术的角度讲，产业生命周期是描述产业从产生到衰亡具有阶段性和共同规律性的厂商行为的一系列过程。简单理解，对于具体的产业，从产生到成长再到衰落的发展过程，就是产业生命周期的基本概念。

产业生命周期一般分为四个阶段：初创阶段、成长阶段、成熟阶段、衰退阶段，通常可以用一条位于以销售收入为纵轴、以时间为横轴的坐标中的具有“S”型的曲线表示。“任何一个产业在特定的国家和地区，都必然经历形成、成长、成熟和衰退等四个发展阶段。”

第二，如何判断具体行业所处的生命周期阶段？

从实际操作来看，常用的一种方法是比较产业在两个相邻时期的增长率与相应时期所有产业部门的平均增长率，后者可以由GDP增长率来代替。（1）如果该产业的增长率在两个时期都高于平均增长率或是前一时期大体接近于平均增长率而后一时期大大高于平均增长率则为成长阶段；（2）如果在前一时期增长率高于平均增长率，而在后一时期增长率逐渐低于平均增长率则为成熟阶段；（3）如果两个相邻的时期的增长率都低于平均增长率的话，则为衰退阶段。

以工业部门为例，将细分行业增加值增速划分为两个阶段：2006-2013年、2013-2021年，两个阶段对应整体工业增加值年复合增速分别为13.5%和6.4%。呈现典型的成长性特征的工业细分行业包括医药制造（对应两个阶段年复合增速分别为15.7%、11.4%，下同）、电气机械（15.1%、9.9%）、计算机通信电子（13.9%、11.5%）、仪器仪表（14.2%、8.6%）；呈现典型的衰退阶段特征的行业包括煤炭开采（13.2%、2.1%）、油气开采（3.3%、1.8%）、烟草（10.8%、3.3%）、纺织（11.2%、3.4%）、服装（12.6%、3.1%）、皮革制鞋（12.3%、2.7%）、造纸（13.1%、4.3%）、石油炼焦（7.2%、4.6%）、黑色冶炼（12.3%、4.3%）、电热供应（9.2%、5.5%）；其余大部分工业行业位于成熟阶段。

当然，定量分析是一个比较直观的界定依据，为了提高阶段划分的准确性，仍然需要借助对其他特征的定性分析进行辅助判断。

第三，行业不同生命周期阶段对权益资产定价有什么影响？

从收益率角度看，行业生命周期特征变量营收增速与行业收益率呈正相关关系，即处于成长阶段的行业股票收益率相对较高，随着生命周期步入衰退期，行业收益率会逐渐下降。

从波动率角度看，成长期行业资产负债率和利润率对股票收益的波动率影响较大；成熟期行业资产负债率对股票收益波动影响减小，而利润率对股票收益波动影响增大；衰退期行业资产负债率和利润率对股票收益波动的影响均增大，且资产负债率对股票收益波动的影响程度大于成长期。

第四，产业生命周期理论只适用于行业严格沿着产业规律自然发展的情况，外生冲击因素所带来的影响需要特别考量。

典型的生命周期理论以及基于典型生命周期理论对行业股票收益率的规律总结，仅适用于当行业严格沿着产业规律自然发展的情况，这一理论所面临的一些挑战是中观研究必须关注的。

第一，行业在每个阶段持续的时间各有长短，有的行业绵延上千年，一直为人们提供必要的产品，而我国的统计数据的时间则相对短暂，这意味着数据所呈现的行业特征可能只是生命周期某一阶段的局部现状。

第二，产业生命周期理论的一大理论基础是“需求是有生命周期的”，所以当行业面临的外生因素（可以从行业面临的主要外部宏观环境如政策、经济、社会、技术等角度来思考），发生重大变化足以改变需求的时候，则可能使得产业出现“起死回生”或衰而不亡的特征，从而改变行业原来的生命周期曲线形状。最常见的就是出现突破性的技术变革或者消费结构的系统性变化。

第三，即便在生命周期阶段既定的情况下，外生因素的变化也可能通过影响行业一定时期内的供求平衡，进而带来产品价格、行业利润的显著变化，并带来行业预期的较大波动，典型如2021年和2022年煤炭行业的情况。

五、景气度分析框架：如何拆解行业利润结构及其驱动因素

宏观层面，盈利增长是权益资产定价的标尺。权益市场指数与总量意义上的企业盈利在变化幅度上大致匹配。

以万得全A指数涨跌幅和工业企业利润为观测指标，拉长周期看，最近10年规模以上工业企业利润年复合增速为8.8%；万得全A指数年复合增速为10.8%；疫情之后的2020-2021年，规模以上工业企业利润和万得全A指数的年复合增速分别为18.2%和17.1%，在增长量级水平上也基本相当。

回到短期，企业盈利走势也是宏观面的坐标之一。2022年二季度以来股票市场的节奏基本吻合于企业盈利的节奏。疫情影响下4月利润同比快速转负，同期万得全A下跌9.5%；5月、6月企业盈利同比走升，同期万得全A上涨5.9%、9.7%；7月企业盈利再度转负，同期万得全A下跌2.7%。

中观层面，盈利增长对其行业指数表现的指引意义仍然显著，行业的利润占比对其行业相对整体指数的表现同样具有相当强的解释力。

以规模以上工业企业利润增速和占比，分别与行业指数与行业指数相对大盘表现进行比较，对历史表现均具有较强的解释力。我们对2022年上半年中观权益资产定价线索的梳理也发现，盈利增长和在行业之间的分配结构，是决定中观定价的最为重要的主线。

利润模型本质上是“量、价、利润率”三因素模型，其中利润率同步于价格指标，对盈利的跟踪最终还是要回到代表“量”的景气度和代表“价”的通胀环境。

工业企业利润增速基本上可以拆解为三因素：工业增加值同比、PPI同比和营收利润率同比。从历史数据来看，三因素相加在趋势上基本上与工业企业利润增速保持高度同步。尤其是2014年以来的年度数据显示，三因素拆解估算出来的利润增速基本上与实际的利润增速误差在1个百分点以内。今年前7个月，工业增加值同比增长3.5%，PPI同比增长7.2%，营业收入利润率6.39%，与去年同期相比下降9.9%，三因素合计增速（0.8%）与实际工业企业利润增速（-1.1%）基本相当。

从经济学含义理解，工业增加值增速从“量”的角度反映行业景气度对利润的影响，PPI从“价”的角度反映了对行业利润的影响，而从营业收入利润率历史趋势来看，其基本上同步或略滞后于PPI。盈利增长的研判最终还是要回归到产需景气度和价格环境两个层面。

分行业PMI和增加值增速均可从“量”的角度跟踪行业景气度趋势，以及进行行业间景气度强弱的比较。

以PMI观测，2022年8月中游装备制造景气领先的特征明显。以处扩张区间行业个数占比衡量，装备制造（80%）>消费品（75%）>原材料和中间品（33%）；中游装备制造行业中，除金属制品以外，其余行业景气度全部位于50以上的扩张区间；且通用设备、专用设备、电气机械行业景气度分位值均位于80%以上，处于所有行业领先位置，通用设备景气度更是创下过去4年最高水平。环比上，可以观测到建筑产业链（黑色、非金属矿）、中游装备制造（通用、电气和计算机）、部分消费品行业（农副食品、汽车）三条线索景气度的边际改善变化。

六、敏感度分析框架：不同行业的定价主要受哪些宏观变量影响

我们团队此前报告《从四组数据看资产隐含的定价逻辑》实际上可以当作一个参考框架，那篇文章谈了消费、周期、成长、金融四大类资产背后的定价逻辑。

那篇研究比较能代表2020年疫情之后的情况，主要的结论如下：

地铁客运量与中信消费风格指数2020年至今基本同步。即当前阶段，疫情扰动背景下的“居民生活半径”是消费类资产的主要定价因素。

2020年-2021年南华工业品指数与周期风格指数保持同步性，2022年以来不同，石油沥青开工率与周期风格指数保持同步性。即疫后第一阶段经济量价合一，商品需求和价格的修复周期是周期类资产的主要定价因素；第二阶段商品全球供给冲击，经济量价背离，基建实际开工施工进度是周期类资产的主要定价因素。

映射光伏行业量价变化的光伏行业综合价格指数（SPI）与中信成长风格指数保持着较好的相关性，产业链景气度依然是成长类资产的主要定价因素。

SHIBOR与金融风格指数一直保持着较好的相关性。其背后逻辑也比较简单：资金利率整体同步于融资需求，实体融资需求好的时候，信用派生规模和资产质量均处改善期，政策在这时候也没有显性的压息差降成本诉求；反之则相反。这意味着对金融行业来说，利润表和资产负债表的变化方向是最主要的定价因素。

如果更详细地划分行业维度，我采用的一个度量思路是，比较细分行业对不同宏观变量的相关性与整体（以万得全A指数代表）的差异，来描述这个行业是否对某一个宏观变量更加敏感。

我们统计了一下2015年至2022年7月，万得全A指数与工业品价格（PPI）、居民消费价格（CPI）、经济景气（BCI）、全球流动性（10年美债收益率）、国内流动性（BCI企业融资环境指数）之间的相关系数，结果表明权益资产定价受居民消费价格影响小，但对国内经济景气、工业品价格、全球流动性和国内流动性环境都有一定的相关性。

针对行业资产定价敏感性的分析，我们按照wind行业指数分类，计算各个行业与主要宏观变量包括 PPI、CPI、BCI、10年美债收益率、BCI企业融资环境指数之间的相关系数，并将各行业相关系数情况与万得全A指数的相关系数作比值处理，若大于1，表明该行业对这一宏观变量的敏感性要强于整体权益资产平均水平（万得全A）。

我的一个结论是，上游材料行业对PPI变动更加敏感，对国内经济景气敏感的行业主要以国内商品和服务消费行业为主，对全球流动性敏感的行业以新兴产业和食品饮料等消费品行业为主，对国内流动性敏感的行业以机械和装备类行业为主。

第一，对工业品价格环境（PPI同比）变动敏感的行业：材料、汽车及汽车零部件、食饮烟草、家庭与个人用品、银行、半导体与半导体生产设备，尤其是材料相关系数达到0.62，显著高于万得全A的0.37。

第二，基本上所有的行业指数与消费者价格指数（CPI）相关系数均为负，仅保险业相关系数为正，但0.2的相关系数表明相关性并不高。

第三，对经济景气（BCI）变动敏感的行业：资本货物、商业和专业服务、运输、汽车及零部件、耐用消费品和服装、媒体、零售业、食品与主要用品零售、多元金融、房地产、软件与服务、电信服务、公用事业，主要以国内商品和服务消费行业为主。

第四，对全球流动性（10年美债）变动敏感的行业：消费者服务、食品与主要用品零售、食饮烟草、家庭与个人用品、医疗保健设备与服务、制药生物科技、技术硬件与设备、半导体与半导体生产设备，主要以新兴产业和食饮等消费品行业为主。

第五，对国内流动性（BCI企业融资环境指数）变动敏感的行业：资本货物、技术硬件与设备，以机械和装备类行业为主。

七、新产业的崛起带给中观研究方法哪些变化

挑战一：对新兴产业景气度跟踪要从传统的行业数据下沉到微观产品数据。

总量角度有一些数据，一是国家统计局月度高技术产业增加值增速、高技术产业固定资产投资增速；浙江省战略性新兴产业工增增速；二是景气指标，较典型的是战略性新兴产业采购经理指数（EPMI）、中国新经济指数（NEI），前者是中采PMI体系下的指标，反映节能环保、新一代信息技术、生物产业、高端装备制造、新能源、新材料、新能源汽车七大产业的景气情况；后者量化反映新经济相对于传统经济而言的活跃程度，NEI指数的变动方向和幅度基本上是由资本投入决定的。

如果更进一步的跟踪，细分行业核心产品的产销数据是一个重要抓手。比如新能源汽车行业跟踪产销增速；高端装备领域跟踪工业机器人产量；集成电路产量增速比半导体销售额对于国内半导体行业景气度的衡量更准确；移动通信基站设备产量增速与5G产业指数趋势一致；光伏产业链方面，装机量、太阳能电池产量、光伏行业综合价格指数、光伏经理人指数都是景气度跟踪的重要指标。

挑战二：新兴产业的上下游带动更加广泛，超出了传统的投入产出表分析范畴。

新兴产业的一个重要特点是超出传统投入产出表的、广泛的上下游带动，它一般都会涵盖原材料、高端装备、传统制造、消费端应用、公共服务等环节。半导体产业链围绕“设计、制造、封装测试”三个生产环节，其上游驱动半导体材料（硅片、光掩模、光刻胶、溅射靶材、特种气体等）和半导体设备（晶炉、光刻机、刻蚀机、离子注入机等），下游产品广泛应用于汽车电子、通信设备、PC等等领域。新能源汽车的核心部件包括动力电池、电机、电控三大系统是构成，它上游带动锂、钴等矿产资源，中游涉及硬件设备和智能驾驶系统等，下游驱动充电设备、换电设备及电池回收的充电服务。光伏行业产业链上游主要涉及光伏原材料的加工，包括金属硅、多晶硅、硅片等；中游主要是电池片、组件、逆变器、汇流箱、光伏支架、线缆、辅材等光伏系统零部件；下游主要是太阳能光伏电站建设和维护等。如果考虑到服务业等后周期行业，则辐射会更广泛。所以严格意义上来说，以往的投入产出表已不足以准确衡量新兴产业的产业链勾稽关系以及它对宏观经济的影响，需要进一步形成一个“新投入产出表”。

挑战三：景气决定方向的规律仍然显著，但高分母弹性决定了在资产定价框架中需要纳入对流动性环境的考量。我们构建了基于流动性环境与盈利增长的四象限分析框架。

从资产定价特征来看，新兴产业的特点是行业景气度决定定价方向。以新能源汽车、半导体这两个行业为例，它们在过去五年的行业股价的走势基本吻合于其产量和销售额的走势。这意味着分子因素对于行业定价有明显的解释力；在某种意义上，短期景气变化决定方向。

新兴产业的另一特点是长周期因素（未来空间的折现）、分母因素（对流动性和风险偏好的敏感度）决定资产弹性。前者由产业规划和行业前景决定，它会导致市场在定价中会有拉长久期的倾向；后者由资金成本决定，比如我们以费城半导体指数为观测指标，它与10年期美债收益率呈现明显负相关关系。这意味着在它的定价逻辑中流动性是一个较为敏感的因素。

我们尝试性地构建了基于流动性环境与盈利增长的四象限分析模型：（1）当EPMI趋势上行而流动性收紧时，成长股股价以震荡为主，但不改变原有的基本面上行趋势；（2）当EPMI趋势下行而流动性明显放松时，短期内成长股股价先是显著反弹，随后基本面还是会形成“地心引力”；（3）当EPMI趋势上行且流动性环境宽松时，盈利和估值上行形成“共振”，成长股股价单边快速上行；（4）当EPMI趋势下行而流动性收紧时，盈利和估值两大因素均对成长股股价形成“双杀”，股价一般呈现单边下行。

总之，产业结构在升级变化的过程中，自下而上的行业研究、自上而下的宏观研究都需要不断进步，中观是沟通两种思维之间的纽带。 

END

作者：王丹，广发证券资深宏观分析师

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