新高！创出新高！今天 市场只有美元！

文/慧净

9月22日凌晨，美元指数一举突破本轮升值周期的前期高点110.79，并在日内触及111.79点。

现在，美元指数再次刷新20年来的新高记录！

美元上涨，主要是因为全球的不确定性。

通胀的不确定性，美元指数和通胀压力相对应。9月13日，美国发布8月CPI数据，同比上涨8.3%，高于市场预期的8.1%，通胀什么时候会明显拐头，依然充满不确定性。

实际上，8.3%仍然是美国40年来高点位置。

说明通胀很强，只要通胀不结束，美元指数的价格就有支撑。

美国劳动力重新达到平衡的时间不确定，截至2022年7月，美国职位空缺人数为1123.9万人，大超市场预期。

同时，8月非农数据显示，美国薪资通胀上升5.2%，持续处于历史高位。

美国十年期国债收益率的不确定，美元指数和美国十年期国债收益率一般是呈现正相关。9月22日，美联储宣布加息75基点之后，10年期美国国债收益率升至3.64%的高位。

这是近10年来的高点。

美国国债收益率上调，往往预示着美元指数会继续走强。

美联储结束加息时间也开始不确定，9月22日更新了最新的利率预测，将2022年利率中位数由3.4%上调至4.4%，2023年进一步上调至4.6%。意思是，从现在开始，到今年年底还有100天的时间里，美联储至少要再次加息100个基点以上。

美联储主席鲍威尔对市场表态：虽然利率可能会继续上升，劳动力市场将来某一天可能会走弱，房地产市场也可能会经历一次调整。但是，我们必须控制住通胀，哪怕付出一些代价。

显然，我们要对美元指数报最好的希望，做最坏的打算。

美国会继续加息，也会继续缩表，甚至会加大力度，加快时间。

这样，才能扭转市场对于美联储货币紧缩不坚定的预期。

接下来一个关键问题是：美元指数会到哪里？

美元指数是在1971年金本位结束后两年才开始以“100”的起始价正式推出，用来跟踪其它发达国家货币的自由波动。

目前，美元指数是欧元、日元、英镑、加元、瑞典克朗、瑞士法郎六个国家的加权指数，这些国家在美元指数的占比依次为58%、14%、12%、9%、4%、4%。

因此，从逻辑上看，美元指数的上涨，可以理解为是美国的综合国力对于其他六个国家的提升；也可以理解为是日本、英国等国家综合国力相对美国在走弱。

综合国力不仅仅是指经济实力，也包括国防军事实力，科技发展实力，文化教育实力等。

我们着重从经济的角度去解释美元的走势逻辑，分别从美元指数自身的视角和美元指数的相对视角（即欧元和日元）展开讨论。

先从美元指数的自身视角看。

1.美元指数自身具有一定的周期性。

美元指数在和黄金脱钩之后，总是周期性的涨和跌：

第一轮周期：1980年85点附近上涨到1985年的最高164点附近，上涨幅度约93%；紧接着快速跌落到1987年的87点附近，下跌幅度约47%；历经7年左右。

第二轮周期：1995年81点区间上涨到2001年120点区间，上涨幅度约48%；随后连续下跌到2008年的70点区间，下跌幅度约41%；历经13年左右。

本轮，美元指数强势上涨，始于2021年1月6日最低点89.20，截止2022年9月22日最高点111.79，累计涨幅高达25.32%。(见下图)

 数据来源：wind

2.美元指数和10年期国债收益率呈现一定的正相关走势。

1980年，美国10年期国债收益率最高时突破了15%；彼时，美国通胀率高达15%。

随后，时任美联储主席保罗·沃尔克强硬把基准利率提高至20%以上。在大幅加息过程中，沃尔克经历了来自基层失业工人以及华尔街精英们的强烈反对，但是沃尔克的目标足够明确，力量足够强大，表现出了对治理通胀“壮士断腕”的决心，最终在1983年美国通胀率下降至3.2%。

这期间，美元指数也随着利率上升而出现明显上升。

然而，1997年，亚洲金融危机期间，美元指数在第一阶段上涨期间，美国10年期国债收益率是逐渐下行的；美元指数在第二阶段上涨期间，美国10年期国债收益率开始逐渐上行。

如图所示，同样的节奏在随后也多次发生，最近的一次是，2016年~2018年。(见下图)

数据来源：wind

美元指数与10年国债收益率呈现一定时间段的正相关性，或进一步表述为美国10年期国债收益率是美元指数上升的必要不充分条件。

再从美元指数的相对视角看。

前面讲过，美元指数是欧元、日元、英镑、加元、瑞典克朗、瑞士法郎六个国家的加权指数。

其中，欧元和日元权重占比较大，所以对美元指数相应地影响也大。

美元兑日元从2021年1月103附近升值到2022年9月142附近，上涨接近38%左右。这是说，日元相对美元贬值接近38%。

2022年以来，日元贬值最低至145，接近1991年以来对美元贬值的最低点147.63，距离30年新高仅一步之遥。

美元兑欧元从2021年1月0.81附近升值到2022年9月1.01附近，上涨接近24%左右。也就是说，欧元相对美元贬值接近24%。

欧元大幅贬值，创下20年来的新低。

日元与欧元的大幅贬值，背后既有相似的地方，又有差异的地方，这是造成日元比欧元贬值更加剧烈的原因。

先看相似的地方，欧洲及日本在俄乌冲突以来，能源价格不断高涨，进口成本都是大幅提升。

结果就是，欧洲和日本虽然出口也在同比上涨，但是，进口同比增长更多，不仅仅表现在进口数量上，更表现在进口商品的价格上，直接导致贸易差额不断恶化。

看最新的数据：

欧洲的贸易不仅从顺差变成逆差，而且逆差的额度达到了400亿美元的历史高位。

日本的贸易差额同样从顺差变成了逆差，最近数据是贸易逆差14367亿日元（102亿美元，按美元兑日元140计算）；稍早，贸易逆差一度接近22000亿日元左右（157亿美元，按美元兑日元140计算）。(见下图)

数据来源：彭博，中信期货研究所

因此，欧元和日元贬值相似的地方在于贸易逆差导致经常项目的恶化，带来贬值的压力。

再看差异的地方，美国加息过程中，欧美的长期利差并没有被显著拉大，但是日美的利差出现了明显的走阔。

从历史上看，欧洲的货币政策基本上是紧跟美国的货币政策进行相应调整。

尽管，短期节奏上会有一些差异，比如美国是在3月份开始进行加息周期，而欧元区是在7月份开始加息周期。

但是，两者的长期利率走势是基本保持一致的。今年来，10年期国（公）债收益率都是显著上升，利差基本维持在150~170基点。(见下图)

 数据来源：wind

因此，欧美利差短期节奏的错配是欧元兑美元贬值的一个原因，但应该不是一个主要原因，欧元兑美元贬值更多的是欧洲经济贸易前景的走弱。

对比之下，日本和美国的国债收益率差显著走阔，日本的国债收益率明显弱于美国国债收益率。

近期，美国的十年国债收益率在3.5%左右，而日本的十年国债收益率在0.2%左右，利差为3.3%，接近20年以来的新高。(见下图)

数据来源：wind

日本的通胀相对较低，美国CPI增速已经超过8%了，而日本却刚刚超过2%。

低通胀，暗示着日本的经济并没有出现过热，相反，表面看日本经济还很合理。

低通胀，背后是低需求、低欲望、不婚、不生、不买房，背后的原因可能有人口老龄化，也可能有日本失去的30年的后遗症等。

所以，日本央行并不着急。

9月22日，日本央行当天发布公告说，继续将短期利率维持在“-0.1%”的水平,并通过购买长期国债,使长期利率维持在零左右。

在同一天，形成鲜明对比，美联储发布公告说，加息75基点，将联邦基金利率区间上调至3.00%-3.25%。

因此，日本和欧洲差异的地方在于日美利差倒挂明显，对日本资本项目形成一定程度的压力。最终，利差倒挂加剧和贸易逆差加大共同推动日元贬值，并且日元贬值38%，幅度高于欧元贬值24%。

最后，总结一下美元指数走势逻辑：

美元指数自身角度看：

1.美元目前累计升值25%，对比第一轮升值93%，第二轮升值48%，还有上升空间；

2.美元10年国债收益率目前在3.5%左右，然而美联储已经上调了2023年的利率预测至4.6%，也就是说10年国债收益率也还有上升空间。

美元指数相对角度看：

1.俄乌冲突推高了大宗商品的价格，导致欧元和日元经常项目账户走弱，面临贬值压力；

2.欧美利差的节奏错配以及日美利差的倒挂加深，也不同程度给欧元和日元带来贬值压力；

换言之，欧元及日元的贬值，必然会推动美元的被动升值。

接下来，有一个难题：

美国为了控制通胀，不断地加息；但是，必然导致未来几年，美国政府面临的财政赤字加大。

美国尽责联邦预算委员会 ( CRFB ) 的一项最新预测，仅美国本周宣布的加息，就将在未来十年增加 2.1 万亿美元的政府赤字，美国政府将来会出现债务危机吗？

美国、欧洲加息确实会抑制通胀，抑制需求，但是到了一定程度，会引发经济衰退吗？会使得欧美经济出现“硬着陆”吗？

另外，俄罗斯二战后首次动员，俄乌冲突局势呈现扩大化、长期化趋势;能源价格高涨，加息抑制需求，债务成本增加，“欧洲五猪”（葡萄牙(P)、爱尔兰(I)、意大利(I)、希腊(G)以及西班牙 (S）欧洲五国，英文为"Pigs"）能够挺过今年的“寒冬”吗？

值得警惕的是，美元不仅是美国人的美元，更是别国的大麻烦。

欧美会把全球经济带入泥沼吗，全球经济会“硬着陆”吗？会有国家能够独善其身吗？

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作者：慧净  编辑：始末

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