中国市场拯救了一家美股“躺平股”，ICL晶体供应商STAA：漂洋过海来淘金

国内竞争对手不成气候。

作者 | 扶苏

编辑 | 小白风云君近视多年，一旦离开眼镜就成了“睁眼瞎”：五步之内雌雄难辨，五米之外人畜不分……近年来，不少近视人群通过手术的方式，成功摘掉了眼镜。据了解，近视手术目前存在四种常见方式，按主流程度依次为：LASIK、全飞秒、ICL和表层手术。

（来源：爱尔眼科《国人近视手术白皮书》）其中，LASIK、全飞秒和表层手术（统称“传统激光手术”）均需利用激光设备切割角膜组织。而ICL（Implantable Collamer Lens）则不同于上述三类，它是一种植入式手术。ICL的手术原理是将人工晶状体放置在患者的眼后房，在保留角膜完整性的同时矫正视力，它是目前公认的高端近视手术方式，治疗价格也远高于其他近视手术。

（来源：爱尔眼科2021年报）网络资料显示，ICL手术的治疗价格在3万元以上，而传统激光手术的价格为1-2万元。眼科医疗产业链下游的何氏眼科(301103.SZ)招股书曾披露，其采购ICL晶体的单价在8000元以上。

（来源：何氏眼科招股书）国内现阶段获批可用于近视手术的后房型人工晶状体仅有两款，其厂商分别为STAAR Surgical(STAA.US，“公司”)和昊海生科(688366.SH)。风云君认为，无论是从市场份额还是成本优势来看，STAAR的实力目前都遥遥领先。转型多年后，业绩迎来爆发期(一)营收处于高成长期STAAR是一家成立于1982年的美国公司，并于1990年挂牌纳斯达克。公司以生产和销售用于白内障手术的人工晶状体（Intraocular lens，IOL）业务起家。不过，该业务长期以来不愠不火，这也反映在公司一度“躺平”的股价走势上。

（来源：Google Finance）原因是全球IOL市场长期被少数医疗器械巨头垄断，令公司几乎无立锥之地。根据《Market Scope》2021年的一份报告，全球IOL市场的前五大厂商合计市场份额为67%，其中包括Alcon(ALC.US)、强生(JNJ.US)、Hoya（7741.T）、博士伦（BLCO.N）和蔡司（AFX.DE）。面对竞争高度激烈的市场，公司决定另寻出路。早在1997年，公司便开始推出用于矫正近视的人工晶状体（ICL）。相比发展成熟的IOL，ICL的手术原理也十分相似：两者都是微创手术，由医生对患者的眼睛进行表面麻醉，然后在角膜上开一个微创口来植入人工晶状体。不过，公司的ICL产品在推出后的20年内，始终反响平平。2018年之前，公司营收增长缓慢，同比增速仅为个位数。公司的境况直到2018年才开始出现转机。当年，公司营收同比大增37%至1.2亿美元，首次突破1亿美元的关口。从此，公司营收开始迈入高成长期：除了2020年由于新冠疫情影响全球出货量外，每年均能实现双位数同比增速。2021年，公司营收同比增长41%至2.3亿美元；2022年上半年，营收同比增长28%至1.4亿美元。与此同时，公司逐渐退出竞争力不足的IOL业务。2017年至今，公司ICL产品的营收占比持续提升，于2021年已经高达92.4%；IOL的营收占比则从2017年的19%大幅下滑至2021年的5.4%。(二)近一半营收来自中国公司的ICL产品已经通过包括美国FDA、欧盟CE在内等主要认证，可在中国、美国、欧盟等全球75个国家和地区销售。截至2022年上半年，公司在全球累计销售的ICL产品超过200万个。公司上一次披露销量还是在2019年初，当时宣布其全球累计销量突破100万个。仅在不到3年的时间内，公司ICL产品销量便实现了百万数量级的跃升。

（来源：公司新闻通稿）公司近年来ICL产品快速放量的关键原因，在于中国市场的爆发。更值得一提的是，公司的最大市场并非是其母国美国，而在中国。公司通常在每个国家采取单一经销商策略，即仅授权一名经销商，由后者负责当地的全部分销业务。公司在中国大陆和香港地区的经销商为上海兰生物产国际贸易有限公司（“上海兰生”）。企查查显示，上海兰生为一家拥有国资背景、专门从事高端医疗器械进口和分销业务的企业。（来源：企查查）近年来，上海兰生是公司的最大客户，营收贡献从2017年的2450万美元逐年增长至2021年的1.1亿美元，期间CAGR为45%，明显高于同期公司总营收的CAGR 26%。上海兰生的营收贡献百分比，也从2017年的27%一路提升至2021年的47%。中国已然成为公司的核心市场。中国市场一家独大(一)美国市场竞争激烈老铁们或许好奇：为何美国作为公司的起源地，却未能发展成为其最大市场呢？原因在于公司采用新一代技术的ICL产品（“新一代ICL”）直到今年一季度才通过美国FDA认证。公司从2006年开始在美国销售上一代技术的ICL产品（“传统ICL”）。2011年，公司的ICL产品实现了一项名为“CentraFLOW”的重大技术突破。在传统ICL手术中，医生需要在为患者植入ICL晶体的前几天进行激光虹膜切开术。而新一代ICL则免除了这一额外流程，减缓了患者的手术痛苦，并且节省了治疗时间。FDA将医疗器械分为三类，而人工晶状体属于被认为是高风险、受监管最严格的III类器械，因此审查过程极其繁杂，耗时也较长。公司直至2020年初才在美国完成新一代ICL的临床试验，并于2021年初才向FDA提交临床数据。2022年3月，公司宣布其新一代ICL正式通过FDA验证，从此可在美国市场销售。

（来源：公司新闻通稿）这是否意味着公司ICL产品有望在美国大幅放量呢？风云君则认为有待商榷。无论在美国还是全球市场，以ICL为代表的植入式近视手术面临着LASIK、全飞秒等传统激光近视手术的激烈竞争。即便局限于植入式手术这一领域，ICL也并非是美国近视患者的唯一选择。不同于ICL所代表的“后房型人工晶状体”技术路径，“虹膜夹持型前房人工晶状体”在美国应用更为广泛，其中以Ophtec公司生产的“Artisan”和“artilex”人工晶状体为代表，其比新一代ICL已更早获得FDA认证。(二)国内先发优势明显对公司而言，很幸运的是，目前在中国植入式近视手术市场，以后房型人工晶状体为主。目前，国内市场仅有两款获批的后房型人工晶体产品，分别为公司的ICL产品，以及昊海生科的依镜PRL产品。

（来源：昊海生科2021年报）昊海生科是国内生物医用材料的知名龙头，涉足眼科、医疗美容、骨科等细分领域。在眼科领域，昊海生科的优势在于白内障人工晶状体。据2021年财报披露，其白内障人工晶状体年销售数量约占中国市场使用量的30%。而在近视人工晶状体领域，昊海生科只是一名“新玩家”。2020年4月，昊海生科以7400万元对价收购杭州爱晶伦科技有限公司（“杭州爱晶伦”）55%的股权，从而获得了后者自主研发的依镜PRL业务。昊海生科因这笔收购交易确认了5335万元的商誉，并收到了上交所的问询函。

（来源：昊海生科问询函答复）通过昊海生科的问询函答复，风云君得以一窥STAAR中国市场唯一竞争对手的处境。问询函答复显示，杭州爱晶伦的营收从2018年的300万元下滑至2019年的145万元，2020年营收甚至出现负数，为-104万元。昊海生科解释称，2020年营收为负的原因是公司在收购后整合经销商渠道，同意对终止合作的经销商退货所致。

（来源：昊海生科问询函答复）不过，杭州爱晶伦连年下滑的收入，也能说明其在国内推广依镜PRL的过程相当艰难。更值得注意的是，2018-2020年，杭州爱晶伦始终未能实现盈利，净亏损规模更是从145万元扩大至1.1亿元。综上，对于STAAR来说，在中国市场几乎没有竞争对手，龙头地位短期内无虞。规模效应是最大的护城河(一)得益中国市场爆发，实现扭亏为盈不过，竞争对手是否有短期内弯道超车的可能性呢？风云君认为，规模效应是公司现有的最大护城河。而反观杭州爱晶伦的多年亏损，也侧面印证了该点。公司的毛利率较高，且近年持续提升。其毛利率从2017年的70.9%提升至2021年的77.5%，并于2022年上半年继续提升至78.4%。与传统激光手术相比，植入式近视手术仍是一种新型治疗方式，公司长期以来销售费用率要明显高于研发费用率，也表明其业务模式是销售驱动。2021年，公司销售费用率和研发费用率分别为29.2%和14.7%。得益于中国市场近年来的大幅放量，公司才能从2018年开始扭亏为盈，自此连续实现净盈利。2018年之前，公司多数期间处于净亏损状态。2021年，公司实现净利润2450万美元，净利润率为10.6%；2022年上半年，公司净利润率为15.7%，继续同比提升3.7个百分点。目前，公司在全球拥有三处生产设施，分别位于美国、瑞士和日本。其中，美国是ICL产品的主要产地，同时公司也在扩大瑞士工厂的产能。日本工厂则生产除ICL外的其他产品。由于患者的近视度数和眼球条件存在差异，公司的ICL产品种类高达数百种，这也要求其储备大量的库存，以满足全球范围内客户的快速交货需求。得益于瑞士工厂的扩产，公司的存货周转速度加快，其存货周转天数从2018年的169天持续下降至2021年的125天。(二)现金流改善，股东回报不足自2018年连续实现盈利以来，公司的现金流状况也大幅改善。2021年，公司经营活动现金流净额和自由现金流分别为4400万美元和3030万美元。公司近年来增长的资本开支主要用于扩建瑞士工厂的ICL产能。此外，公司未发生任何重大收购活动。截至2021年末，公司账面上的现金及现金等价物达到2亿美元，创下历史新高。值得诟病的是，虽然公司的“腰包”日益丰厚，但其在回馈股东方面却相当吝啬。长期以来，公司都没有宣派过现金股息。最近一次股票回购还是发生在2018年，当年仅5万美元的回购规模也几乎微不足道。回首STAAR的成长史，颇具趣味。公司最初是一家不起眼的医疗器械商，在被爱尔康、强生等巨头垄断的白内障人工晶体市场苦苦挣扎。后来，公司另辟蹊径，转型近视人工晶体这一新兴眼科细分领域，但进军多年却未见起色。其新一代技术在其美国长期得不到主流认可，直到今年初才通过FDA认证。然而，公司幸运地抓住了中国市场，自2018年以来业绩持续爆发。得益于国内先发优势，其目前一家独大，唯一可能的竞争对手昊海生物尚未成气候。免责声明：本报告（文章）是基于上市公司的公众公司属性、以上市公司根据其法定义务公开披露的信息（包括但不限于临时公告、定期报告和官方互动平台等）为核心依据的独立第三方研究；市值风云力求报告（文章）所载内容及观点客观公正，但不保证其准确性、完整性、及时性等；本报告（文章）中的信息或所表述的意见不构成任何投资建议，市值风云不对因使用本报告所采取的任何行动承担任何责任。以上内容为市值风云APP原创未获授权  转载必究