分红多半是为了自己和自己人。
作者 | 塔山
编辑 | 小白最近风云君发现了一家分红很壕的公司：2021年7月20日上市，上市后干的第一件事就是分红，2021年累计分红两次，金额合计3亿元，而同期归母净利润为1.98亿元，股利支付率高达150%。公司上市一共才募资5.46亿元，上市后一共才赚了2亿元，第一年就直接分红3亿！真是忍不住要夸它业界良心了。这家公司叫咸亨国际(605056.SH)科技股份有限公司（下称咸亨国际或公司）。这又是国际又是科技的，高端感绝对拉满。
（来源：市值风云APP）但是，久病成医，割多了长成韭黄，直觉告诉我们，城市套路深，黄鼠狼给鸡拜年，故事肯定没有那么简单，且看下文。
重销售轻研发，伪科技真经销 1 经销为主公司作为工器具、仪器仪表等类产品的MRO（Maintenance、Repair、Operation）集约化供应商，主要是通过集约化采购（经销）以及自产的方式，为下游客户集约化提供12大类、39万余种SKU的工器具和仪器仪表类MRO，以及相关技术服务业务。
（来源：招股说明书）MRO产品，通常指工厂或企业对其生产和工作的设施设备进行保养、维修，保证其运营所需要的非生产性物料。这些物料可能是用于设备保养的备品备件，也可能是保证企业正常运营的相关设备、耗材等物资。MRO产品采购的特点：（1）采购的发起者不同，MRO采购的发起者可能是企业的各个部门，但普通采购的发起者通常是企业的采购部门；（2）采购的执行者不同，MRO采购通常没有专人负责，而普通采购通常是由采购部门执行的；（3）采购的产品不同，MRO采购的需求往往并不明确，甚至需要部门和部门质检反复确认，才能确定最终所需采购的目标产品，而普通采购对所采购的产品是明确的；（4）采购量不同，MRO采购的量往往较少，供货商往往会较多，而普通采购的采购量通常较大，且供应商的数量并不会很多，甚至很单一；（5）此外，MRO采购和普通采购，采购的方式也是有区别的，MRO采购没有规律，也缺乏计划，具备较强的临时性，而普通采购一般都是有计划且有规律的。目前，全球MRO工业品供应商以欧美企业为主，全球前四大MRO工业品供应商如下所示：
（来源：招股说明书）我国MRO市场发展起步较晚，还处于由传统零散采购向集约化采购过渡的阶段。公司从工器具、仪器仪表MRO集约化供应业务出发，逐步发展出自主产业以及技术服务业务，目前已经具备了自有产品的研发以及生产能力。这种业务模式，说白了就是帮助下游客户集中采购非生产性物料，因为生产材料一般由专门的采购部门负责，另外在集约化采购（经销）的过程中积累到技术经验，进而逐步自主研发生产MRO产品。公司的商业模式主要是为了解决企业采购的痛点：（1）时间成本：MRO品类众多，采购人员一般不具备足够甄别产品的专业知识，亦不明确产品使用需求，导致采购效率低下，提供集约化采购，对于采购品类较多的企业，可以节省大量时间；（2）采购成本：采购成本可以由材料成本+人员成本+管理成本组成，尽管分散化采购在材料成本上能有所降低，但是集约化采购降低了人员成本和管理成本，总的成本是降低的；不过如果是针对单个产品的大规模采购的话，客户直接找生产厂家采购比较合算。
（来源：招股说明书）因此这种业务模式更适合采购品类较多的客户，而且客户基数越大越有利，如果单品采购量足够大，还可以形成规模优势。目前产品主要包括经销产品和自有产品两大类：约60%为经销或集约化采购产品，20%-30%为自有产品。自有产品中大概10%为自主生产，其余为OEM模式生产。除产品外，公司还可以给客户提供相关技术服务。
（来源：招股说明书）近几年自有产品的毛利率普遍比经销产品的毛利率高，这也是公司希望自主研发生产MRO产品的主要原因，当前自主产品占比较低。
（来源：招股说明书）目前产品品牌主要包括：（1）经销品牌：美国FLIR、美国FLUKE、美国SDP、英国HVPD、以色列OFIL、日本渡部、日本万用等国际品牌，以及优利德、人民电器等国内品牌；（2）自主品牌：贝特、科瑞特、泛沃克、艾普莱、豪克斯特（毅竞）、探博士和艾斯米特等自主品牌。 2 重销售轻研发按照公司的业务模式，经销产品需要匹配大量供应商，形成产品矩阵，客户端也需要投入资源进行开发，这一部分需要销售投入；而自主产品开发则需要依靠研发投入。人员结构方面，2021年在册员工总数为1467人，其中630余人为营销及技术服务人员，营销服务人员整体占比较高，目前销售渠道已经覆盖全国（除港澳台外）31个省、自治区和直辖市。
（来源：2021年报）从期间费用率来看，近几年均保持上升态势且占比较高。
期间费用侵蚀了大量毛利，2021年期间费用占毛利比重为62%。
当然，期间费用率高可能受下游客户特点影响，另外也受行业特征影响，同行业公司整体期间费用率均较高。
（来源：招股说明书）期间费用当中占比最大的为销售费用，占比基本在50%左右，销售费用中占比最大的为销售人员薪酬。
（来源：招股说明书）从薪酬来看，销售人员薪酬高于其他岗位人员薪酬，且大幅超过研发人员的薪酬水平。
（来源：招股说明书）另外公司还有员工持股平台，前十大股东中咸宁投资、万宁投资、德宁投资、弘宁投资、易宁投资均为员工持股平台，持股员工主要为管理人员，除管理人员外还包含不少销售人员，研发人员极少。
（来源：2022半年报）另外值得一提的是，公司管理层薪酬普遍较高，基本上到了高管级别年薪百万不是问题，而且这还不算员工持股。
（来源：2021年报）自主产品开发方面，按照公司的经营计划，是希望打造具备完全自主研发的专精特新产品。又是一个高大上的表述。
（来源：2021年报）而研发投入方面，近几年研发费用率均不到2%。
2021年研发人员数量占比6.27%，再来看看研发人员的结构，30岁以下的研发人员占比最多，可以推测研发团队的质量不会太高。
（来源：2021年报）到这里，基本上就能确定公司属于销售驱动型的商业模式；再结合研发投入和研发人员结构，可以初步推测自主产品研发这块应该很难取得突破性的进展。
严重依赖电力行业，高毛利率恐难维持，前五名经销产品供应商存疑公司销售端包括线上和线下，线下主要通过招投标的形式展业，线上打造有咸亨国际商城。下游方面，产品应用领域主要集中在电力行业，客户主要以央国企和政府部门为主，核心客户为国家电网、南方电网及其下属企业，客户采购主要采用招标方式，且招投标的技术标准较为严格。
（来源：2021年报）2020年，前五名客户销售额占年度销售总额63.5%，其中第一大客户国家电网及其下属企业的营收占比为51.57%。
（2020年前五名客户，来源：招股说明书）2021年，前五名客户销售额占年度销售总额61.95%，第一大客户国家电网及其下属企业的营收占比为51.85%，客户方面高度依赖国家电网及其下属企业。
（来源：2021年报）另外，当前电商化是集约化采购模式的延伸和新形态，公司线上打造有咸亨国际商城。
（来源：官网）公司目前有39万多种SKU（单品），对比同行，固安捷（GWW）拥有500万种SKU，京东工业品旗下采购服务平台拥有超过5000万种SKU，差距十分明显。
（来源：网络）业绩方面，近几年增长缓慢，2021年营收为19.93亿元，归母净利润为1.99亿元。
近两年业绩增速下滑明显，营收增速从2019年以来基本保持下滑态势，按照公司的说法，2021年业绩增长缓慢的主要原因在于部分省份电力公司由于疫情影响导致项目招标、履约进度缓慢，部分省份电力公司资金缩减严重。2022年上半年营收同比下降7.09%，归母净利润同比下降33.45%。
近两年净利率下滑主要受期间费用影响，毛利率有所提升，主要是由于在部分行业电商化项目中重点推广自主产品，自主产品毛利率相对较高，进而带动毛利率提升。公司当前毛利率水平整体较高，未来存在下降的可能，主要理由如下：（1）随着企业电商化采购的发展，通用类的产品竞争将会越来越激烈，相关产品平均价格可能会不断下滑；（2）经销产品品类的不断扩充，可能带来低毛利的品类增加，进而导致整体经销产品毛利率下行；（3）从不同产品毛利率来看，毛利率的提升空间主要在于自主产品的占比，当前研发投入明显不足，自主产品的高毛利率恐难维持；（4）公司下游客户主要为央国企和政府部门，且最大客户为国家电网及其下属企业，在招投标的模式下对其议价能力较弱。
进一步，结合公司销售驱动型的商业特征，对比期间费用率和营收增速，近几年期间费用率持续增长，在下游电力行业总体表现平稳的背景下，业绩却持续下滑，一方面是由于疫情因素影响线下业务开展，另外一方面也可能说明线上商城业务进展并不理想。
上游方面，2021年前五名供应商采购额占年度采购总额4.88%，上游集中度较低，主要是由于公司的商业模式导致。2020年按照产品种类区分，前五大供应商如下：
（来源：招股说明书）2020年前五名经销产品供应商变动原因如下：
（来源：招股说明书）其中，湖南政道消防安全服务有限公司和上海云希工业设备有限公司均为贸易商（代理商），成立时间较短，且距离公司中标时间非常接近。据企查查显示，两家公司参保人数都仅为一人。
（来源：企查查）成立时间可能不到一年、参保人数仅为一人的企业，都能成为前五大经销产品供应商，不得不说公司的集约化采购体系确实很有效率。
十大流通股东，阳光系占了六个公司2021年7月20日上市，目前非流通股占比较高，为86.3%。读到这里，应该就能明白分红比例高的意义了。另外第四大股东为高盛亚洲战略投资集团有限公司（简称高盛亚洲）。大概是被高盛亚洲战略投资能证明自己很强，公司对外宣传经常将其作为标识语。
（十大股东，来源：同花顺iFinD）2021年三季报显示，阳光资管旗下产品成为第一大流通股东，不过持股比例较低。
（十大流通股东，来源：同花顺iFinD）紧接着，2021年报显示，阳光人寿、阳光资管旗下各类产品已经占据了前十大流通股东的七个席位。阳光人寿、阳光资管均为阳光保险关联企业，以下简称阳光系。
（十大流通股东，来源：同花顺iFinD）一直到2022年半年报，阳光系旗下各类产品仍然占据了前十大流通股东的六个席位，一季度持股基本不变，仅一只产品退出。
（十大流通股东，来源：同花顺iFinD）险资的投资风格向来稳健，尽管总体持股比例不高，但如此多的产品扎堆出现在前十大流通股东里面，某种程度上应该表示机构较为看好公司未来的发展。但其股价为什么从上市以来就一直是下行趋势呢……风云君不能李姐～
（来源：市值风云APP）不过，结合开篇提到的，如果公司继续保持这种大手笔分红的气质，只要持仓不亏，蹭个分红也值了。
作为MRO集约化供应商，公司主要为下游提供一站式采购业务。产品包括经销产品和自有产品，其中经销产品占比较高，整体上销售驱动型的商业特征较为明显，目前研发投入较低，自主产品的开发缺乏有力支持。下游方面，产品主要应用在电力行业，第一大客户为国家电网及其下属企业，营收占比在50%以上，客户集中度较高。上游方面，由于MRO采购较为分散，导致整体集中度较低。通过分析2020年前五名经销产品供应商的情况，发现公司的供应商准入机制存在不足。由于下游客户主要为央国企及政府单位，获客及维护成本相对较高，间接导致期间费用率较高，近两年期间费用率提升明显，净利率有所下滑，毛利率整体处在较高水平，近几年均在40%左右。结合产业链地位和商业模式，后续公司的盈利能力可能面临挑战：（1）随着企业电商化采购的发展，通用类产品的竞争将会越来越激烈，相关产品平均价格可能会出现下滑；（2）经销产品品类的不断扩充，可能带来低毛利的品类增加，进而导致整体经销产品毛利率下行；（3）从不同产品毛利率来看，毛利率的提升空间主要在于自主产品的占比，当前研发投入明显不足，自主产品的高毛利率恐难维持；（4）公司下游客户主要为央国企和政府部门，且最大客户为国家电网及其下属企业，在招投标的模式下对其议价能力较弱。咸亨国际于2021年上市，募资5.46亿元，第一年就分红3亿元，但其非流通股占比为86.3%，结合令人眼花缭乱的员工持股平台，分红也多半是为了自己和自己人。免责声明：本报告（文章）是基于上市公司的公众公司属性、以上市公司根据其法定义务公开披露的信息（包括但不限于临时公告、定期报告和官方互动平台等）为核心依据的独立第三方研究；市值风云力求报告（文章）所载内容及观点客观公正，但不保证其准确性、完整性、及时性等；本报告（文章）中的信息或所表述的意见不构成任何投资建议，市值风云不对因使用本报告所采取的任何行动承担任何责任。以上内容为市值风云APP原创未获授权 转载必究
