本轮欧美货币政策如何应对高通胀和经济下行风险？

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内容提要

在高通胀背景下，随着美国和欧洲经济逐渐展现出疲态，市场对货币政策如何应对高通胀和经济下行风险的讨论愈发激烈。文章首先回顾了过去美联储和欧央行从加息周期逐渐转为降息周期的过程，希望能找到货币政策转变过程中的经验。从转变过程来看，通胀预期减弱、经济衰退是推动变化的主要因素。本轮货币政策的应对特征也更多取决于当下通胀和经济的实际状况。由此，文章对今年美国和欧洲的通胀和经济状况进行了分析，以推演未来欧美央行货币政策应对的特征。

一、以史为鉴：美联储和欧央行货币政策应对的经验

（一）美联储

自1983年以来，美联储共开启了7轮加息周期。支持加息最常见的理由有两大类，一是经济增长势头过快、物价上涨所引发通胀担忧；二是解决当下的高通胀问题。不过从不同时期来看，促使美联储开启加息周期的宏观背景略有差异，这与加息的幅度正相关。2000年以前，通胀是决定加息的核心因素；2000年后，互联网和房地产泡沫带来需求过热是促使美联储加息的重要因素。为遏制住高通胀和经济过热，美联储加息幅度均较大。而2016年之后，货币正常化是美联储加息的重要考量，美联储加息幅度相对温和。

美联储停止加息，甚至从加息转为降息周期常见的理由有，一是预防或减缓经济衰退；二是稳定增长和就业。在货币政策基调转变前期，通常会观察到美国经济增长会先出现拐点，之后就业率出现跳升，或者是连续上升。

（二）欧央行

欧洲央行历史上共有四轮加息。支持加息最常见的理由有三大类，一是经济方面，内外部经济数据较好，同时，金融市场表现出看好经济前景；二是能源价格推动通胀压力上升；三是货币条件对通胀形成压力，M3增速持续回升。加息的幅度与当时的经济表现和通胀有较大关系，经济越强劲，通胀上升速度越快，加息的持续性和幅度均会更大。

欧央行货币政策从加息转为降息过程中，常出现的理由是，一是货币不再对物价稳定构成风险,M3增速持续下降，二是中期物价上行风险减少或下行，包括经济回落，和油价回落带来的影响，三是经济增速放缓或回落。

二、2021年以来美国宏观经济特征

（一）美国通胀：全面高通胀

2021年3月CPI同比上行至2.6%，开始脱离2%的通胀目标，此后CPI脱离目标的程度加剧，愈演愈烈，2022年6月CPI同比达到最高点9.1%，创下40年来的最高水平。

美国2021年以来的高通胀是全面通胀，食品、能源、服务（除能源）以及商品（除食品和能源）均有明显贡献。能源、商品（除食品和能源）、与服务（除能源）是持续拉动项，食品的拉动在2022年逐步上升，尤其是居家食品。

需求上升叠加供给不足，供不应求的幅度愈演愈烈，是这次美国全面高通胀的原因。需求上升速度远高于供给。最先体现在商品供不应求方面，疫情后美国宽松的货币政策和财政政策，居民名义收入脉冲式增加，居民消费需求快速上升，商品消费先快速上升。而此时，美国生产端恢复缓慢，美国供应商交付延迟指数明显上升，订单积压指数上升，客户库存指数下降。

其次是能源和核心服务的供不应求。2021年随着疫苗的普及和出行政策的松动，出行带来的能源消耗和服务需求上升，而能源供给上升速度较慢，导致石油价格持续上升，推动能源项上行，2022年初，俄乌战争导致石油供给进一步减少，石油价格再上一台阶，能源项对CPI的贡献进一步加大。同时，由于劳动力市场供给较弱，需求又很强劲，劳动力供不应求的状况加快了薪资的上涨，推动核心服务项上行。

最后出现的是食品的供不应求。受俄乌战争影响，全球粮食价格向上抬升，美国居家食品CPI也持续向上，在2022年对CPI的拉动持续向上。

（二）美国经济：需求逐渐走弱

美国2022年前两个季度GDP环比均为负数，已经达到技术性衰退，不过还没有满足NBER定义的衰退特征。美国一季度GDP环比-1.6%，主要拖累是来自于净出口和政府支出。二季度实际GDP环比-0.9%，主要拖累是私人投资及政府支出环比下滑。私人消费在二季度GDP中仍有正向拉动，但拉动幅度已经减少，包括密歇根消费者信心指数在内的前瞻指标显示私人消费的前景已经走弱。从历史数据来看，消费者信心指数是个人实际消费支出同比（经通胀调整后的消费支出）的领先指标，因此笔者预计：2022年下半年消费支出同比会趋于下行。

美国7月ISM制造业录得52.8，为2020年6月以来新低。新订单分项连续两个月位于50以下的收缩区间，库存指数从6月的56升至7月的57.3，显示较多库存在制造商处积累。

三、未来美联储货币政策应对的可能？

（一）美联储加息打压利率敏感性需求来抑制通胀

美联储加息的目的，美联储主席鲍威尔已经明确地讲述过：美联储加息控制通胀的主要途径就是通过打压利率敏感型需求来达到抑制价格的目的。从美国CPI的走势来看，近期商品通胀已经出现降温，但服务通胀仍然高企。

（二）通胀从高点回落过程中，供给问题和租金可能会导致通胀下滑速度偏缓

此前旧金山联储研究显示，美国目前飙涨的通胀约一半来自俄乌冲突导致的供应紧张，只有三分之一可归因于需求增长。同样，在通胀从高位回落过程中，供给端的问题可能还会存在，主要集中在能源和粮食供给方面，这有可能使得通胀下行速度偏缓。

通胀从高点回落过程中，还要考虑租金的反应不同。美联储工作论文《Monetary Policy, Housing Rents, and Inflation Dynamics》研究结论显示，房租上涨是对紧缩货币政策的反应。而除住房租金外，消费价格的其他主要部分都会因为紧缩的货币政策冲击而下降。或没反应。由于租金在CPI中的权重约为30%，在PCE中约为15%。相对于CPI，PCE可能对货币政策紧缩的反应更大。

（三）面临更大的经济衰退风险，以及货币政策目标切换的可能

要实现更低通胀的目标，货币紧缩对利率敏感型需求的打压力度会加大，且持续时间会较长，经济衰退的风险上升的程度会更明显。这意味着美联储如果想要更低的通胀，就必然会对经济衰退有更高的忍耐度。

在通胀还未到达目标值的情况下，货币政策可能会将政策重心转为经济下滑。如果靠紧缩的货币政策来打压需求，推动通胀下行到目标值的代价可能是需求下滑得更多，因此用通胀下滑到目标值来判断停止加息的时间点会显得站不住脚，停止加息的时间点可能会比通胀下滑到目标值更早，并且更合适进行判断的指标应切换为经济需求或者失业率连续上升。

（四）如何通过经济需求和失业率来提前判断美联储会停止加息？

回顾过去停止加息时，美联储对经济和失业率的发言，美联储会明确提到以下三方面特征，一是经济总需求评估，通常会直接表述为扩张放缓，二是通胀和通胀预期，通常会直接判断稳定或可控，三是劳动力市场表现，可能会直接表述为非农就业连续一段时间上升。

此外，参考经济数据表现，历史上，ISM制造业PMI（3个月移动平均）跌破55（灰色虚线标识位置）的时候美联储会停止加息。当前ISM制造业PMI（3个月移动平均）已经跌到55这个位置。但是由于这一次美联储开启加息比较晚，且高通胀问题严峻，因此目前美联储政策重心还在压制通胀，尚未切换为经济指标。不过考虑到再往后，美国制造业PMI仍有中枢下行的风险，整体美联储的货币政策基调有望往鸽派转变。

四、2021年以来欧洲宏观经济特征

（一）欧洲高通胀的特征：商品类和能源价格影响更大

欧元区通胀从2021年下半年开始，HICP同比上升超过2%,从此持续上升，2022年7月HICP同比数据为8.9%，创下历史新高，是1997年有数据以来的最高水平，甚至远超过次高点4.1%的水平（2008年7月）。

从主要分项来看，商品类和服务类均上涨，对HICP的拉动都比较明显，其中商品类的拉动更突出。2022年下半年以来，上涨最明显的是粮食能源相关项，夏季旅游业特别旺盛带来的住宿需求（去年受疫情影响是负增长）、家具及房屋维护等。

此轮历史罕见的通胀的背景在于逆全球化和能源转型，偏中期的背景为全球疫情和俄乌冲突。

整体来看,与美国和英国的价格普遍上涨相比，欧元区的通胀特征在于商品价格上涨明显，服务价格增速相对较低；欧美能源相关商品价格增速都很快，但美国电力价格增速相对较低，6月电力CPI同比增长为13.7%，不及欧元区增速的一半，这也意味着欧元区工业生产面临的形势比美国更加严峻。

（二）欧洲经济：担忧加剧

欧洲经济数据整体疲软，担忧加剧。GDP数据方面，欧元区二季度GDP修正值3.9%，前值4.0%。就业人数季调环比增0.3%，低于前值0.6%，经济和就业放缓且不及预期，且几乎所有欧元区国家GDP季调后的同比增速都比第一季度有所下滑，而德国GDP二季度季调后环比增速为0，波兰、葡萄牙、立陶宛、拉脱维亚等国GDP环比增速已经为负值。

贸易数据方面，欧元区2022年二季度贸易逆差246亿欧元，而去年同期则为贸易顺差172亿欧元。疫情后需求恢复以及全球供应链中断令欧元区对中国商品的依赖程度加大，而俄乌冲突之后，虽然欧盟制裁俄罗斯限制了对俄出口和从俄罗斯进口部分能源，但能源价格上涨还是令欧盟对俄罗斯和挪威的进口金额大幅增加，这些都造成了欧盟的贸易逆差持续扩大。

经济景气程度方面，欧元区8月经济景气指数-54.9，前值-51.1，创2011年11月以来最低水平，市场预期欧元区经济形势将进一步恶化。

五、未来欧央行货币政策应对的可能？

（一）欧央行形成了坚定通胀目标+增强货币政策灵活性的整体策略

面对从未经历过的通胀困局，为了尽可能平衡加息对价格和经济的影响，应对不确定性因素对货币政策制定的难题，欧洲央行正在探索新的货币政策思路。首先，为了控制通胀预期，防止物价上涨在薪资和定价中得到更广泛的体现，欧洲央行也需要坚定2%的通胀目标立场，向市场展现控制通胀的决心；其次，欧洲央行放弃利率远期指导而选择更加灵活的逐次会议利率设定（MBM）的策略以应对随时可能发生的不确定性，对于远端利率的终点，欧洲央行要保持一定的灵活性，避免出现与控制通胀脱节的设定，以免给市场造成错误预期。

（二）滞胀格局下，欧央行可能以更快速度加息

这一轮欧央行加息较晚，此前欧洲央行基于通胀暂时论的判断而采取维持宽松的货币政策，造成了通胀持续攀升。当前面临的境况是，一旦价格和工资相互追赶形成内在持续性，可能将导致通胀回落到2%的时间不断延迟，造成更加难以令人接受的后果。尽管经济已经展现疲态，但与美联储一致，欧央行毅然决然加入加息的队列。而相比于美联储，欧洲面临更高的通胀和更疲弱的经济状态，因此笔者认为欧央行在加息节奏上，或以更快的速度，来达到目标利率，此后再进行观察，依据经济下滑的状态，来确定停止加息的时间。

END

作者：柏禹含、苏畅，招商银行研究院；丁木桥，招商银行资金营运中心；吴怡平，招商永隆资管

原文《本轮欧美货币政策如何应对高通胀和经济下行风险？》全文将刊载于中国外汇交易中心主办《中国货币市场》杂志2022.09总第251期。

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