美国挥舞“贸易制裁”大棒，为何没有影响到公司业绩？
作者 | 罗兰
编辑 | 小白
全球宠物行业简析风云君本文要聊一家有意思的公司，刚刚在A股上市的源飞宠物(001222.SZ)。看这公司的名字就知道，源飞宠物所在的赛道是宠物经济。公司自成立以来，主业没有变过，一直从事宠物用品和宠物食品的生产和销售业务。要聊宠物经济，首先得对宠物下个定义。宠物，一般是指家庭饲养的，带有伴侣功能的动物。这里的关键词包括两个：家养和伴侣。一定要家养，野生的肯定不行。另外，饲养的目的是陪伴，不是为了生产或者当成食物。像家养的鸡，如果是用来下鸡蛋或者直接宰了吃的，肯定不能算宠物。常见的宠物包括狗、猫、鸟、淡水观赏鱼等等。既然宠物被当成伴侣和家庭成员，那么人有什么需求，宠物就应该有类似的需求。由此就衍生出了宠物经济这个赛道。人有吃的需求，那宠物也有，所以就有宠物专用食品；人有医疗、保险，美容、殡葬的需求，那与之对应的就有宠物医疗、宠物保险、宠物美容、宠物殡葬等业务。总之，整个宠物产业涵盖的领域非常广。而源飞宠物主要专注两个领域：宠物用品和宠物食品。
（来源：源飞宠物招股说明书）美国是全球最大的宠物消费市场。2020年全球宠物行业规模（不含宠物服务）1400多亿美元，美国占580亿美元，占比超40%。根据APPA（美国宠物用品协会）的调查数据显示，约67%的美国家庭至少拥有一条宠物。饲养宠物已经成为美国社会的日常需求，差不多是标配了。
（来源：源飞宠物招股说明书）仅次美国的全球第二大宠物消费市场是欧洲。2020年欧洲的宠物消费市场规模接近400亿美元。美国和欧洲合起来占全球宠物消费市场的70%。在美国和欧洲，宠物相关产品的线下销售渠道基本已经成熟了。要么通过宠物连锁店，比如美国的Petsmart、Petco，欧洲的Fressnapf、Pets at Home等；要么通过大型连锁零售商，比如美国的Walmart、Target，还有欧洲的B&M、家乐福。线上电商渠道，算是一种新兴渠道。由于公司只涉及宠物用品和宠物食品，因此下面着重谈谈宠物用品和食品这两个细分市场的现状。全球宠物用品市场基本被国际大品牌所瓜分，而且相关企业数量非常多，整个竞争格局非常分散。排名第一的中央花园和宠物公司，其市场份额也只有3.8%（2020年）。
（来源：源飞宠物招股说明书）全球宠物食品市场则较为集中。两大国际品牌玛氏和雀巢，占据了近一半的市场份额（2020年）。
（来源：源飞宠物招股说明书）
公司产品2019-2021年，公司的营收结构基本不变：六成左右的收入来自宠物牵引用具，三成左右的收入来自宠物零食。
（来源：源飞宠物招股说明书）宠物牵引用具，属于宠物用品的一类，主要用于宠物的出行、户外活动。公司销售的宠物牵引用具主要有三种：牵引绳、项圈以及胸背带。每个类别还有不同的材料款式，比如尼龙基本款、真皮系列、PU皮系列等等（如下图所示）。
（来源：源飞宠物招股说明书）
公司另一个核心产品是宠物零食，宠物零食是宠物食品中的一种。宠物食品是介于人吃的食物和传统畜禽饲料之间的动物食品。宠物食品包括三种：宠物主食、宠物零食，以及宠物营养品。宠物零食又可以分为好多种类，而公司主要销售的是咬胶。咬胶是专门用来帮助宠物清洁口腔卫生，同时还可以锻炼宠物的牙齿和咬合能力的一种零食。公司销售的典型咬胶有打结骨、压骨、扭力棒等。
（来源：源飞宠物招股说明书）
出口导向，ODM贴牌销售前文说过，在宠物用品和宠物食品两个领域，基本都被国外品牌占据。中国企业大部分是没有自己品牌的，主要扮演的角色是代工厂。另外，宠物市场主要集中在美国和欧洲，这就决定了国内企业以出口为主。代工厂和出口导向，是国内宠物企业的两大基本特征。同业可比公司（含上市公司）比如天元宠物、中宠股份、佩蒂股份等，只要是涉及到境外销售的，基本以ODM或者OEM贴牌销售为主。
（来源：源飞宠物招股说明书）源飞宠物也是一样，以出口为导向，通过ODM的方式进行贴牌销售。源飞宠物子公司上海质岑专门负责自有品牌的推广。不过自有品牌的销售额不大，知名度也不高，几乎可以忽略不计。2019-2021年，源飞宠物95%左右的收入来自境外，而绝大部分境外收入来自北美和欧洲。
（来源：源飞宠物招股说明书）佩蒂股份、中宠股份、天元宠物等，其外销收入占比均超过70%。
（来源：源飞宠物招股说明书）源飞宠物的海外客户就那么几家，因此客户集中度较高：2019-2021年，前五大客户占公司营业收入的比重从62.73%提升至74.34%。客户集中度是越来越高了。
（来源：源飞宠物招股说明书）需要说明的是，公司的大客户以大型连锁零售商、大型宠物产品连锁店为主，而非专业的宠物品牌商。这些零售商和宠物连锁店应该有自己的品牌。而公司所做的，就是为这些渠道零售商，加工生产他们的产品。
（来源：源飞宠物招股说明书）
美国挥舞“贸易制裁”大棒，为何没有影响到公司业绩？由于公司一半以上的收入来自北美地区，所以不得不重点关注美国对中国的贸易政策。2018年9月，美国正式对中国挥舞“贸易制裁”的大棒，当年的9月24日，美国对中国出口的2000亿美元商品加征10%的关税。2019年6月，美国将这一关税进一步上调至25%。不幸的是，在加征关税清单目录里，就包括公司出口到美国的宠物牵引用具和咬胶。
（来源：源飞宠物招股说明书）尽管美国的进口关税一般是由美国客户自己承担，但从美国客户的立场出发，他们可能会将关税成本转移到公司身上。比如要求公司降低销售价格，这势必会侵蚀公司的利润。如果公司硬扛着，就是不降价，那公司作为廉价代工厂的价格优势就会消失，客户订单可能会减少。这也会损害公司的利益。按道理，美国的关税制裁应该对公司业绩产生较大的负面影响才对，但是，奇怪的事情发生了：公司不仅没受到冲击，业绩反而持续高增长，产销率、产能利用率也都是维持在高位。而且不仅销量增加，销售单价也在提高。以宠物牵引用具为例，2021年宠物牵引用具的销售金额暴涨74.2%，其中销售数量涨了47.96%，同时销售单价也涨了17.75%。
（来源：源飞宠物招股说明书）2019-2021年期间，宠物牵引用具和宠物零食的销售单价均是一路上涨的。前者从12.8元/件上涨到15.81元/件，后者从3.63万元/吨上涨至4.23万元/吨。
（来源：源飞宠物招股说明书）面对美国的关税制裁，公司业绩不降反增，而且还是量价齐升的模式，背后的原因值得探讨。风云君认为，主要原因是公司采取了关键性的一步：转移产能。把部分产能移出中国，转移到海外。2019年至2020年上半年，公司在柬埔寨设立子公司，并在当地逐渐建立了两大生产基地。2020年下半年，柬埔寨的生产基地陆续完工，并投入生产，工厂的产能开始大量释放。
（来源：源飞宠物招股说明书）把工厂设在柬埔寨至少有三个好处。首先是人工成本。柬埔寨的劳动力资源比较丰富，不存在老龄化和年轻劳动力缺乏的问题。总体看，柬埔寨的人工成本要比中国低。其次，柬埔寨出口到美国的产品无需加征关税。在美国海关那里，柬埔寨工厂生产的产品不会显示是中国商品，而会显示是柬埔寨商品。通过在柬埔寨设厂这种曲线方式，公司巧妙地避开了美国的关税制裁。最后，把产能转移到柬埔寨还能规避国内疫情的风险。今年上半年国内疫情反复，工厂的生产活动时不时就会中断，严重影响了产品的交付。A股很多上市公司今年上半年的业绩都不好看，尤其是那些非高景气赛道的生产型企业。而源飞宠物的业绩就完全是另一幅画面了。今年上半年公司营收和净利润分别达到5.48和1.11亿元，同比增幅分别为14%和71%。这个中期业绩可以说是相当不错了。由于公司提早转移产能，国内反复的疫情反而没有对公司产生很大的冲击。
（来源：Choice数据）柬埔寨那两个工厂，目前已经成为公司较为重要的海外生产基地。有多重要呢？2021年，柬埔寨两个子公司的收入合计占公司营收的比例达到40%。一家中国企业，4成的收入都是由海外子公司贡献的，比例还是很高的。
（来源：源飞宠物招股说明书）
公司提价，为何毛利率不升反降？把工厂开到柬埔寨，可以解决美国贸易制裁问题，可以解决产品交付问题。但是这解释不了公司产品的销售单价为什么会提高。在分析涨价问题之前，先说说毛利率的情况。实际上公司的毛利率并没有随着销售价格的提高而提高。公司毛利率从2019年的27.42%下降至2021年的22.8%。2022年上半年毛利率虽然反弹至25.86%，但是没有恢复到2020年及以前的水平。所以整体看，源飞宠物的毛利率是在下降的。
（来源：Choice数据）尽管柬埔寨的人工成本便宜，但产品的成本不仅包括人工成本，还包括原材料等其他成本。而导致公司毛利率下降的原因之一就是原材料（五金扣具、织带）价格上涨较多。公司虽然提价了，但依然没有跟上原材料上涨的速度。单位成本上升幅度超过单位售价，毛利率自然就会下降。鉴于源飞宠物只是一个代工厂，在欧美这些大型的零售商面前是没有多少议价能力的。因此风云君认为公司涨价，应该是被动的、被迫的：上游涨，下游不得不跟着涨，但是又不能涨太多。否则，会损害自身的价格优势。大家都涨价，但是我涨价涨得慢，其实也算是一种相对降价了。导致公司毛利率下降的还有一个因素，那就是汇率。公司以外销为主，产品采取美元定价，而原材料采购主要在境内，以人民币结算。这就形成了销售端以美元计价，成本端以人民币计价的局面——如果美元相对人民币贬值的话，毛利率就会下降。2020年以来，美元兑人民币的汇率呈下降趋势，因此公司毛利率也会随之下降。
（来源：源飞宠物招股说明书）
净利润增速稳定在高位，业绩非常能打尽管毛利率下滑，但是公司的盈利能力并没有受到任何影响。公司净利率从2019年的10.46%一路提升至2022年上半年的20.28%。
（来源：Choice数据）净利率大幅提升，原因很简单。与公司长期合作的客户就那么几家，一旦公司解决了产能问题，取得了下游客户的信任，合作关系就变得比较稳定。销售额大幅增加的同时，公司不需要额外增加过多的销售费用。随着销售规模越来越大，期间费用率会越来越低。而且期间费用率的减少，完全可以抵消毛利率下滑带来的负面影响。综合算下来，净利率就越来越高了。源飞宠物现在的情况是，销售额不断增加，盈利能力也不断提升。双重因素叠加，导致近几年公司的净利润增速一直很高。2020年和2021年的净利润同比增速分别高达56%和83%。今年上半年净利润达到1.11亿元，同比增速高达71%。这业绩增速，估计会把很多上市公司给馋哭。
（来源：Choice数据）公司的现金流也不错。经营性现金流净额从2019年的0.42亿元持续增加至2021年的1.19亿元；自由现金流也在2019年以后由负转正。
（来源：Choice数据）公司认为，这些亮眼的财务表现，应该主要归功于在柬埔寨建厂这一关键性的布局。
（来源：源飞宠物招股说明书）风云君的观点与公司的观点基本一致。把产能转移到柬埔寨，是公司业绩大涨的根本原因。最后提示一下风险。既然柬埔寨的生产基地是推动公司业绩增长的核心因素，那为什么欧美客户不绕过中国企业，直接找柬埔寨的代工厂？为什么一定要找一家中国的代工厂，然后再让中国的代工厂到柬埔寨设立工厂？源飞宠物的客户集中度是很高的，这些大客户有足够的话语权。而且公司产品没有什么技术含量，附加值也很低。一旦供应链成本上涨，公司产品没有了价格优势，欧美客户换一家代工厂是非常有可能的。另外，像公司这种“曲线出口到美国”的操作，未来会不会被美国政府盯上也难说。所以，美国的贸易政策依然是公司要面对的风险之一。免责声明：本报告（文章）是基于上市公司的公众公司属性、以上市公司根据其法定义务公开披露的信息（包括但不限于临时公告、定期报告和官方互动平台等）为核心依据的独立第三方研究；市值风云力求报告（文章）所载内容及观点客观公正，但不保证其准确性、完整性、及时性等；本报告（文章）中的信息或所表述的意见不构成任何投资建议，市值风云不对因使用本报告所采取的任何行动承担任何责任。以上内容为市值风云APP原创未获授权 转载必究
