欧美发达国家紧缩货币的溢出效应与我国货币政策应对

1

内容提要

通过从汇率渠道、贸易渠道和金融渠道等方面分析，同时参考以美国为代表的中心国家历次紧缩货币对我国的溢出影响，笔者认为本次欧美发达国家货币紧缩将对我国贸易状况、市场利率和资本流动产生一定冲击，但整体影响有限。在政策应对上，建议坚持“以我为主，立足国内”的货币政策、扩大汇率弹性、加强宏观审慎政策对资本账户的监管，以减轻溢出效应。

一、欧美发达国家加快步伐紧缩货币政策

去年四季度以来，美国CPI迅速攀升，通胀压力空前，同时失业率处于历史低位，新增非农就业人数大幅增加，美联储随之步入货币政策紧缩周期，从减少购债（Taper）、加息（Hike）和缩表（QT）三方面发力，通过对需求侧进行管理，以降低通胀预期和抑制过热经济。

英国同样饱受高通胀压力，CPI同比从今年年初的5.5%升至10.1%，创40年来新高。为此，英格兰银行启动加息和缩表进程。

受俄乌战争影响，欧元区各国由能源和食品价格上涨带来的输入性通胀压力显著攀升，持续的欧元贬值趋势也起到了推波助澜的作用。鉴于通胀水平已严重偏离目标水平，欧央行于2022年7月1日起终止资产购买计划（APP）下的净资产购买，并于同年7月21日宣布加息50个基点，为2011年以来的首次加息，且创2000年6月以来最大加息幅度。然而为预防市场“碎片化”可能带来的债务风险，欧央行一方面宣布灵活运用大流行紧急购买计划（PEPP）以便跨时间和不受资产类别和司法管辖区限制地向欧元区国家提供流动性，另一方面推出新工具传导保护机制（Transmission Protection Instrument, TPI），在二级市场重点购买1年至10年的公共部门债券，确保各成员国能顺利实施正常化的货币政策。

在通胀压力均较大的情况下，欧央行紧缩货币政策的力度远远落后于美英两国央行。欧央行刚刚步入加息通道。且美英两国央行在加息同时伴随缩表，而欧央行为了预防债务危机的再度发生，使用PEPP和TPI政策工具，缩表并不坚决，这将会导致欧央行紧缩性政策效果不确定性增加，后续加息的压力也会显著上升。

二、欧美发达国家紧缩货币带来的溢出效应

货币政策溢出效应是指一国（“中心国家”）货币政策不仅会影响到本国经济的运行，还会通过各种传导渠道影响到其他“外围国家”（Cooper，1969），其传导渠道可以概括为：汇率渠道、贸易渠道和金融渠道。

（一）汇率渠道与贸易渠道

汇率渠道与贸易渠道主要通过改变两国间经常项下的国际收支来传导。汇率渠道是指，当中心国家紧缩货币政策，依据利率平价理论，两国利差变动引发的汇率变化最终会影响两国间的贸易状况。贸易渠道则是指中心国家货币政策调整会影响其国内的消费和投资，进而通过改变对他国的进口需求，影响到两国间的贸易状况。

综合汇率渠道与贸易渠道可以看出，当中心国家采取加息的紧缩性货币政策时，外围国家的贸易平衡状况既会受本国货币相对贬值，出口增加、进口减少的影响趋向于顺差，又会因中心国家国内消费投资需求降低、进口减少而趋向于逆差，两种效应孰强孰弱，取决于两国的贸易平衡情况和汇率弹性（见表1）。

表1  不同基本面下的汇率与贸易渠道对外围国家的外溢性分析

中国作为美国第一大进口来源国、第三大出口目的地国，同时还是最大的贸易逆差来源国，美国紧缩货币对中美贸易平衡的影响更加复杂。2013年以来，美国主要经历了两轮货币紧缩周期。第一轮从2013年7月至2019年10月。我国于2015年8月11日启动人民币中间价制度改革，显著增强了汇率弹性，吸收了大部分外需冲击，贸易顺差虽在中美贸易摩擦期间一度明显收窄，但整体并没有趋势性的扭转。

与上一次相比，本次美国收紧货币政策的步伐更快，力度更大，从减少购债到加息完成预计应不超过两年（2021年10月至2023年年中），加息幅度预计在325~375bp，也远高于上一轮225bp的幅度。但中美贸易受到的影响并不显著，顺差甚至还有所扩大，主要原因有以下几点：第一，两次紧缩周期的政策背景不同。中美贸易摩擦期间，美国对中国的关税壁垒显著上升，中国作为顺差国贸易状况受加征关税的冲击非常大。本次则是由于受新冠疫情和全球高通胀影响，美国对中国出口产品依赖度增加，两国开始讨论取消加征关税，中国对美贸易从中受益。第二，新冠疫情的影响。经过两年的疫情，中国产业链的稳定性得到不断增强，而全球的生产能力却未恢复到疫情之前，中国的出口竞争力相对提升。第三，暂时性因素。美联储加息对于需求端的收缩影响尚未显现，加上前期供给冲击带来的断货影响，美国零售商提前补充库存导致进口需求增加，中国对美贸易因此顺差扩大。

（二）金融渠道

金融渠道主要从利率渠道和资本流动渠道两方面造成外溢性。其中，利率渠道通过中心国家利率变动影响外围国家市场利率水平，对外围国家货币政策独立性形成束缚。资本流动渠道则通过两国利差变化和资本市场估值变化等因素，引起资产在两国间进行重新配置，造成短期资本流动加剧，对外围国家金融市场形成冲击。

1. 利率渠道

根据蒙代尔-弗莱明模型，当外围国家汇率制度不是完全浮动或资本可自由流动时，货币政策独立性受限，当中心国家加息时，为保持汇率稳定，外围国家的加息压力随之上升。

对于中国来说，由于经济周期与美国并不时刻保持同步，因此货币政策的差异会引发利率走势的同步性下降。中美两国10年期国债收益率主要在两个阶段高度正相关，第一阶段是2008年至2014年，原因有二：第一，所处的经济周期基本一致。第二，我国汇率弹性有限。

第二阶段是2019年至今，这一期间中美10年期国债收益率相关性虽然不及第一阶段，但二者也呈现出持续的正向关系，相关系数在0.15至0.3之间。该阶段可以再细分为疫情期间和美国经济过热期间，疫情期间中美为了应对新冠疫情对经济的冲击，均采取了宽松的货币政策，最终市场利率的变动也基本趋于一致；美国经济过热期间，无论是经济周期还是货币政策操作两国均不同步，但二者相关性仍然为正，深入分析其原因，一方面中国的资本账户开放水平提升，资本自由流动程度也显著增加，为了避免美联储加息引起中美利差缩小甚至倒挂引起资本大量从我国流出的风险，我国央行货币政策的宽松力度受限，最终导致中美市场利率趋于联动，相关性为正。但另一方面，随着人民币汇率弹性增加，我国货币政策的独立性上升，汇率市场有能力释放政策调控内部均衡带来的外部均衡压力，因此两国利率呈现的正相关性又是有限的。

2. 资本流动渠道

在资本可自由流动的环境下，中心国家紧缩货币、收紧流动性会使全球资本流向中心国家，对外围国家金融市场流动性形成冲击。美元作为全球货币体系的主导货币，美联储紧缩货币对其他国家的资本流动冲击尤其突出，美元升值，其他国家投资项目的预期收益率将会下降，融资需求随之降低，当地银行也会主动降低杠杆率，缩小跨国银行借贷规模，导致全球流动性收缩的同时跨国资本回流美国（Bruno和Shin，2015）。

从中国资本流动与中美利差关系图（图1）可以看出，自8Ÿ11汇改后，中美10年期国债收益率总共经历了两次较大程度的利差缩小。一次是2017年11月至2018年11月，中美利差由接近400bp收窄至0附近。分子项目看该时期的资本流动特点，直接投资资本流入规模显著下滑，证券投资资本流入先增加后下降，其中证券投资逆势增加主要源于海外股市高位调整和A股纳入MSCI等积极信号影响。另一次是2020年9月至今，在美国紧缩货币政策的同时，中国货币政策却处于宽松周期，人民银行连续3次降准将法定存款准备金率从12.5%降至11.25%，7天逆回购利率从2.2%降至2.0%，1年期中期借贷便利利率从2.95%降至2.75%，1年期LPR从3.85%降至3.65%，5年期LPR从4.65%降至4.30%，中美货币政策的严重错配导致本次中美10年期国债收益率利差远远大于上一次，甚至一度出现倒挂。分子项目看该时期资本流动的特点，直接投资持续保持较大规模的资本流入，证券投资出现资本流入大规模减少，尤其在2022年第一季度，股权和债券均 出现严重的资本流出，并且外国投资者抽回债券投资的规模创有史以来最高。

图1  中国资本流动与中美利差关系

在中美货币政策分化背景下，两次中美10年期国债收益率利差较大幅度缩窄时我国资本流动变动差异较大，分析原因可以概括为以下三点：第一，资本账户开放水平不同。2019年9月我国取消了QFII和RQFII的投资限额，同时取消了RQFII试点国家和地区限制，2021年9月24日债券通“南向通”上线，证券投资流动性显著增强，尤其是债券投资的流动性对中美利差变动更加敏感。第二，中美利差收窄程度不同。此次中美国债收益率反向变动程度远远大于上一次，因此具有短期投资性质的证券投资流出规模较大，受美国紧缩货币外溢性冲击较强。第三，面对的国际环境和国际关系不同。第一次中美利差缩窄时期，正处于中美贸易摩擦爆发期，国际投资者对我国长期经济发展预期由强转弱，不确定性增加，导致各类跨国资本在一定程度上均出现流入减少、流出增多的现象。第二次处于美联储持续大幅加息阶段，市场预期美国即将进入衰退，而我国经济虽受内外部一系列不确定因素影响，但经济韧性较强，处于改革转型的复苏周期，国际资本对我国经济未来发展长期向好抱有信心。因此在此次中美利差缩窄甚至倒挂时期，流入我国的外国长期资金并未受到影响，主要是具有投机性质的短期资金流出较多。

三、结论和建议

本次欧美发达国家紧缩货币对我国的溢出效应主要呈现三方面的特征：第一，我国对美贸易状况得到改善。受新冠疫情和全球高通胀影响，在美国对我国出口产品依赖度增加、我国产业链竞争力增强以及美国零售商增加库存等多重因素作用下，对美贸易顺差持续扩大。第二，市场利率上升空间有限。由于两国所处的经济周期和货币政策背离，市场对中美货币政策联动性的预期也会削弱，美联储紧缩货币对我国市场利率的溢出影响有限。第三，短期资本流出规模较大但长期资本较为稳定。受中美利差缩小影响，短期资本净流出增加，证券投资项下流出压力加大但国际资本对我国经济未来发展长期向好抱有信心，长期资本并未显现明显的净流出现象。

当前我国货币政策立足国内，以国内经济金融基本面作为政策选择的主要考量因素，同时合理评估外围变化，兼顾内外平衡。考虑到未来中美面临的经济金融周期可能会长期处于不同阶段，建议可从以下三方面降低发达国家货币政策对我国的溢出影响。

第一，增强货币政策独立性，坚持以我为主的政策导向不动摇。随着我国利率市场化改革的不断推进，利率形成机制更趋成熟，政策利率作为重要的逆周期调节工具对市场利率的作用效果更加显著，此时增强货币政策独立性就显得尤其重要，只有坚持立足国内，才能不受外围变化的影响，充分发挥货币政策工具对本国经济金融的调节作用。

第二，加快汇率形成机制改革，扩大汇率弹性。当汇率的形成是通过市场供求关系确定时，汇率的灵活变动就能够在一定程度上吸收发达国家货币政策的溢出效应，既确保不会形成持续的价格错配，弱化跨国资金大规模投机的行为动机，又能够有效稳定经济金融运行，降低对实体经济的负面冲击。

第三，加强宏观审慎政策对资本账户的监管。将资本管制纳入到宏观审慎政策框架中，如对跨境银行的借贷规模和借贷行为进行实时监测，有需要的情况下可以加大管制力度，规定借贷规模限额和设定借贷行为门槛，降低跨境资金过度流动，促使跨境交易主体主动调整跨境投资行为。

完

作者：应习文，中国民生银行研究院高级研究员；杨美超，中国民生银行博士后科研工作站，清华大学经济管理学院博士后流动站

原文《欧美发达国家紧缩货币的溢出效应与我国货币政策应对》全文将刊载于中国外汇交易中心主办《中国货币市场》杂志2022.09总第251期。

更多阅读

◆全球外汇展望：美元多头当道

◆从外汇市场看全球变局

◆探究银行投资债券的逻辑——机构投资者行为系列

识别图中二维码

关注我们