年年上涨的管理费用，拖垮了沃尔德的盈利能力：超硬刀具是核心主业，培育钻石业务尚处早期

沃尔德目前的位置处于“代工生产+自主研发”这个阶段。

作者 | 罗兰

编辑 | 小白欧美、日韩巨头主导高端超硬刀具市场市场最近有一个热点值得关注，即培育钻石概念股。风云君选了其中一只概念股，这家公司名叫沃尔德(688028.SH)，在科创板上市。沃尔德自成立以来一直深耕工业级刀具市场，主要销售的产品是超硬刀具。超硬刀具，是一种专门用于机械加工（切割、切削等）的加工工具，是机床的关键部件。（周K线。来源：市值风云APP）超硬刀具中所谓的超硬，是指其原材料是超硬材料。目前常见的超硬材料包括人造金刚石和人造立方氮化硼两种。超硬刀具是目前提高生产效率最有效的刀具材料之一。他既可以精加工、半精加工，还能够用于粗加工。超硬刀具既然是用于加工的，那下游产品越复杂、精密，超硬刀具就越高端，超硬刀具所需要的精度就越高。20世纪60年代，超硬刀具首次出现在美国，随后便迅速在欧美发达国家实现产业化。而日本厂商生产的超硬刀具，其价格相对便宜，性能上也能够达标。因此大约过了10年时间，也就是20世纪70年代，日本厂商凭借其性价比优势，迅速追赶上欧美竞争对手，并成为行业的主导者之一。（来源：沃尔德招股说明书）目前国内的刀具行业整体技术水平较低，高性能、高精密度的超硬刀具产品比例尤其低。无论是国内还是国外，高端超硬刀具市场基本被欧美、日韩等国际巨头垄断，比如瑞典的山特维克、美国的肯纳金属、日本的住友等等。中国厂商基本集中在普通和低端刀具领域。国内企业在使用高端超硬刀具时，依然要依靠进口。如果仅从技术实力看，欧美品牌位于最高档次，日韩品牌位于第二档次，国产的则位于第三档次。所以，我们对沃尔德的分析逻辑显然是：先进制造+国产替代。从顺序上看，现阶段国产超硬刀具的首要赶超目标是日韩品牌，先超过日韩再说。（来源：沃尔德2022年半年报）公司从“代工生产”，逐渐转型成为“代工生产+自主研发”国内刀具企业的研发设计能力较弱，因此主要从事的是刀具行业产业链中附加值较低的生产环节，也就是纯粹的加工型企业。部分中国厂商的技术升级路线是：先为那些国际一流厂商代工生产，通过代工慢慢积累相关的生产工艺和先进技术，接着转型成为拥有部分自主研发能力的代工厂。最终目标是成为以研发为导向，拥有完全自主研发能力的技术密集型企业。沃尔德的发展路线就是上述这种。沃尔德目前的位置处于“代工生产+自主研发”这个阶段，公司的自主研发实力还是有的。沃尔德目前拿得出手的，能够直接与国际大厂一战的拳头产品是钻石刀轮类产品。钻石刀轮类产品属于超硬刀具中的一种，主要应用于显示面板、触摸屏的切割。产品示例如下图所示。（来源：沃尔德招股说明书）钻石齿轮类产品，是面板切割的重要工具，在过去长期被日本企业垄断，国内液晶面板厂商，都需要找日本进口。沃尔德经过多年的技术研发，其制造的带齿钻石刀具在关键参数上已经达到了日本厂商同类产品的水准。随着越来越多的国内外客户开始使用公司的带齿钻石刀轮，日本在这类产品中的垄断地位终于被打破。公司研发成功的带齿钻石刀轮，意义重大，为此还获得了不少国家级奖项，比如中国科学技术部等四部委联合颁发的“国家重点新产品”称号。2014年还获得了中国科学技术部颁发的国家重点新产品证书。（来源：沃尔德招股说明书）沃尔德披露了对带齿钻石刀轮展开技术攻关的全过程：在最开始的阶段，公司便以代工厂的身份，与下游厂商展开合作。这些下游厂商不是一般的客户，正是在钻石刀轮行业拥有技术优势的日本客户。（来源：沃尔德招股说明书）沃尔德在钻石齿轮领域的技术突破，证明了从“代工厂”升级到“代工厂+自主研发”路径的可行性。在不考虑改变原有赛道的情况下，要想在技术层面赶超对方，就得向对方学习，主动与对方展开合作，甚至不惜前期当舔狗，作竞争对手的加工厂。沃尔德在研发方面的投入近几年一直保持增长态势。2018-2021年，沃尔德的研发费用从1665万元持续增长至2021年的2821万元。（来源：Choice数据）研发费用率则从2018年的6%左右提升至今年上半年的8%左右。（来源：Choice数据）沃尔德的发明专利数量也在持续增长，截至今年上半年末，发明专利数量已经达到36项。（来源：Choice数据）总体看，不仅研发费用规模在增长，研发的强度也在不断提高。而且这些研发投入确实带来了实际效果，发明专利数量年年都在增加。技术实力与国际大厂有差距，尚未摆脱“代工厂”属性不过风云君还是要强调，沃尔德目前的技术实力和国际大厂相比还存在一定差距。和后者相比，发明专利在数量上还不够多，研发费用规模也不如那些欧美、日韩巨头。实际上沃尔德尚未完全摆脱“代工厂”身份属性。比如2021年公司的生产人员有408人，占总员工人数的比例高达56%。生产人员一直是公司数量最多的员工。而技术人员只有111人，占比仅为15%。技术人员甚至还没有行政人员的数量多。（来源：沃尔德2021年年报）再比如2021年沃尔德高达80%的员工，其受教育程度在大专以及大专以下。（来源：沃尔德2021年年报）最后还有一个更直接的证据，那就是销售模式。沃尔德的销售模式有两种：经销和直销。2021年直销收入达到1.52亿元，占当年营业收入的47%，差不多就是一半的比例。而在直销模式中，又可以分为传统直销和OEM/ODM，后者就属于代工厂模式。在OEM/ODM直销模式下，公司负责加工生产，然后客户再贴上自己的品牌去销售。这里的客户其实就是指同行业的刀具厂商。（来源：沃尔德招股说明书）那么，OEM/ODM占公司直销收入的比例有多少呢？公司财报中没有披露，但是在招股书中有披露，可以以此作为参照：2018年，公司OEM/ODM模式收入达到7549万元，占公司直销收入的45%，占公司总收入的30%。比例其实并不低。（来源：沃尔德招股说明书）公司为其代工的前几大客户，无一例外全部是国际知名厂商。（来源：沃尔德招股说明书）沃尔德为何变成培育钻石概念股？01  培育钻石的投资逻辑现在市场热炒“培育钻石概念”，并且把沃尔德也归为培育钻石概念股。这背后到底有怎样的逻辑呢？在分析这个问题之前，要谈谈什么是培育钻石和天然钻石。天然钻石是由天然金刚石打磨而成的一种宝石；培育钻石则是颜色、重量和纯净度达到一定标准的宝石级金刚石大单晶。尽管天然钻石和培育钻石，都是消费级金刚石，都是用于珠宝首饰等消费领域，但培育钻石是在实验室培育的，是人造金刚石。市场目前讲的是这样一个故事：用培育钻石去抢占天然钻石原有的市场份额，同时还可以吸引消费不起天然钻石的价格敏感人群，提升钻石的整体渗透率。双重因素共同推动培育钻石行业进入高景气。培育钻石作为全球钻石消费的新兴选择之一，主要有两大优势。首先是价格。根据贝恩咨询，2021年培育钻石的零售价格与批发价格分别下降到天然钻石价格的30%和14%。根据IDEX 价格指数，2018年至今，天然钻石价格整体波动上行；今年以来因俄乌冲突与地缘政治影响，天然钻石价格更是暴涨。培育钻石的价格优势越发明显。其次，天然钻石常常因为开采而引发激烈的武装冲突，甚至地缘政治冲突。开采过程还常常伴有严重的劳动力剥削、雇佣童工等问题。由于这些因素，天然钻石又被称为“血钻”，广受诟病。好莱坞还专门拍了一部大片，名字就叫《血钻》，电影背景就是血钻的开采。（来源：网络）但是培育钻石就很少有上述所说的问题。而且培育钻石的生产过程更加绿色环保，对地表的破坏没有那么大，消耗的水资源和能源也比天然钻石少。近年以来培育钻石行业频繁出现大动作。第一，国际权威认证机构开始建立培育钻石的认证分级体系。2016年，国际培育钻石协会成立。2018年，美国联邦贸易委员会修改钻石定义，正式承认培育钻石。2019年，世界珠宝联合会（CIBJO）创立培育钻石委员会。第二，全球头部钻石珠宝商也开始纷纷入局培育钻石。戴比尔斯早在2018年就推出了培育钻石品牌Lightbox。2020年9月全球知名的莫桑石珠宝商Charles & Colvard推出培育钻石的婚庆、时尚系列。去年4月全球最大的珠宝生产商潘多拉甚至宣布将全面弃用天然钻石，以后推出的新系列将全部改用培育钻石。根据贝恩咨询，全球培育钻石毛坯产量呈现逐年递增的趋势。从2018年的144万克拉，增长到2021年的980万克拉。平均年复合增长率高达88%，渗透率进一步提升至8%。以上大致就是培育钻石的投资逻辑。这个逻辑有没有错误，到底对不对，有待市场检验。现在的问题是，沃尔德为什么会与培育钻石扯上关系？02  公司的培育钻石业务正处于前期投入、产能建设阶段尽管公司的主业是超硬刀具，但超硬刀具需要用到超硬材料，因此公司还会生产制造一些超硬材料。前文提到，人造金刚石是常见的超硬材料——公司重点的超硬材料产品中就包含CVD金刚石。CVD，是指化学气相沉积技术，这种技术不仅可以用来生产金刚石，还可以用来生产较大尺寸的培育钻石。现在国内外培育钻石主要有两种技术路径，CVD就是其中一种。公司之前可以用CVD技术生产工业级别的金刚石，如果转去做消费级金刚石，理论上就属于降维打击。因为通常情况下，工业品的标准要高于民用消费品。从工业级转向消费级，技术层面面临的障碍不大。在2021年年报里，沃尔德已经把CVD培育钻石技术列入公司所掌握的核心技术中。（来源：沃尔德2021年年报）本来公司是有超硬材料业务的，但主要方向也不是消费级的培育钻石。但随着培育钻石行业的大发展，公司现在把培育钻石业务提到了一个非常高的位置（仅次于主业），甚至准备靠着培育钻石业务，开辟收入的第二增长曲线。（来源：沃尔德2021年年报）公司第三届董事会第八次会议及2022年第一次临时股东大会审议通过了一个议案。该议案的内容是，用公司自筹资金3.3亿元，来建设一条专门的培育钻石生产线。项目建成后，预计可以年产20万克拉的培育钻石以及其他金刚石材料。以上是公司在生产供给端的动作。在零售端，公司于2019年创立了主打培育钻石的珠宝品牌——ANNDIA。ANNDIA的首家线下品牌体验店于2021年8月在上海黄浦区开业。2022年1月，ANNDIA开设天猫旗舰店，向消费者直接销售培育钻石。沃尔德的战略规划是，从超硬材料中的工业金刚石逐渐扩展到消费级的培育钻石。在培育钻石领域，公司不仅参与上游的生产制造，还布局下游的零售，建立自己的珠宝品牌。一句话总结就是：全产业链布局。目前培育钻石业务处于产能建设阶段，尚未实现规模化收入。实际上整个超硬材料业务，在公司收入中的占比都非常低。2018-2021年，超硬复合材料占公司营业收入的比例一直低于10%，绝大部分收入还是来自超硬刀具。培育钻石业务能不能成功，能不能成为公司收入的第二增长曲线，依然存在较大的不确定性。（来源：沃尔德历年年报）不管收入如何变，管理费用是一定要涨的财务方面，公司营业收入从2018年的2.62亿元，不断下滑至2020年的2.42亿元。实事求是，这里既有因疫情而限产的原因，也有下游（主要是消费电子显示行业和汽车行业）需求端不景气的原因。2021年收入达到3.26亿元，同比增长35%。主要原因系公司下游行业景气度回升，导致应用需求较为旺盛。（来源：Choice数据）相比营业收入，公司的净利润表现更加糟糕。即使2021年收入增加了，但是净利润只增长了10%。2021年的净利润还不如2018、2019年的水平。（来源：Choice数据）受培育钻石等新项目投入的影响，今年上半年的归母净利润同比下降了30%以上。（来源：沃尔德2022年半年报）公司的盈利能力也是越来越差。净利率从2018年的25.28%一路下滑至2022年上半年的13.22%。4年不到时间，净利率就萎缩了10个百分点以上。在铺设培育钻石产能之前，公司的净利率实际上就已经呈现下降趋势了。（来源：Choice数据）公司盈利能力持续下滑，主要原因是持续上涨的管理费用。管理费用从2018年的0.23亿元持续上涨至2021年的0.53亿元，管理费用率则从2018年的8%涨到2022年上半年的18%。（来源：Choice数据）虽然收入有升有降，但是管理费用可是年年上涨的——公司好像也不管当年的业绩情况，反正管理费用一定要涨。这里的管理费用主要包括股权激励、管理人员的薪酬。前文曾经说过，沃尔德的管理行政人员数量，甚至比技术人员还要多。风云君认为公司在管理尤其是在控制成本、提升经营效率方面，可能存在较大的问题。公司需要解决臃肿不堪的管理层，严格控制管理费用。管理费用不是不能涨，但至少应该和收入曲线保持一致。实在想花钱，也应该把钱花在技术研发上。免责声明：本报告（文章）是基于上市公司的公众公司属性、以上市公司根据其法定义务公开披露的信息（包括但不限于临时公告、定期报告和官方互动平台等）为核心依据的独立第三方研究；市值风云力求报告（文章）所载内容及观点客观公正，但不保证其准确性、完整性、及时性等；本报告（文章）中的信息或所表述的意见不构成任何投资建议，市值风云不对因使用本报告所采取的任何行动承担任何责任。以上内容为市值风云APP原创未获授权 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