高通胀与全球金融市场

内容提要

全球性的高通胀在影响居民生活和经济运行的同时，还与商品、外汇、股票、债券等市场紧密相关。本文以通胀为主线，以期更全面深入理解近期全球金融市场的走势和特点。

一、多重因素推高大宗商品价格

在“通胀-商品”关系中，大宗商品价格上涨是这一轮全球高通胀的核心贡献项之一，同时两者还共同受到多重因素推动。

从今年商品市场走势来看，能源价格走高，农产品波动加剧。WTI原油价格在2020年4月触底以来持续走高，2022年2月俄乌冲突后进一步涨破120美元/桶。作为欧洲能源价格风向标，TTF荷兰天然气期货价格达到今年年初3倍有余。CBOT小麦、大豆、玉米等农产品价格在市场情绪的博弈下潮起潮落。大宗商品价格持续高位运行并传导至终端消费者，成为全球性高通胀的重要原因。美国7月CPI数据中食品类价格同比涨幅10.9%，英国7月的通胀数据细分项中食品涨幅最大达到12.7%，德国7月PPI数据同比增长37.2%，德国电价史上首次突破700欧元/兆瓦时。

在需求端，超宽松货币政策、过度扩张财政政策刺激需求超预期反弹。弗里德曼认为“通货膨胀永远而且无处不在是一种货币现象”。美联储为对冲疫情给经济运行和金融市场带来的负面影响实行了两年多的超宽松货币政策，同时美国财政部还实施了大规模疫情救助计划。从表面上看，美国双管齐下的政策组合效果极佳，迅速击退了疫情对于经济的抑制效应，但是也留下严重的后遗症。在货币投放不断加大的情况下，泛滥的流动性进入商业银行体系、海外以及金融市场，对全球资产价格的影响立竿见影。由于财政纾困资金主要投放在消费端，造成消费端恢复速度远快于生产端，供应跟不上“直升机撒钱”速度，不平衡的经济复苏格局拉大了供需缺口。

在供给端，疫情反复、地缘冲突、逆全球化等非经济因素阻扰全球供应网络恢复。新冠疫情冲击直接导致全球供应链梗阻甚至断裂，重要港口挤压全球物流尤其海运成本大幅度走高，疫情反复也在迫使很多国家开始审视本国产业链的安全，全球产业链出现缩短与区域化倾向。乌克兰军事冲突以及西方国家对于俄罗斯的严厉制裁令全球油气、矿产、粮食、化肥等供应进一步陷入困境。近年来美西方以国家安全、意识形态等理由陆续将伊朗、委内瑞拉、俄罗斯等重要资源出口国列入制裁名单，2016年英国国内通过脱欧公投使得欧洲一体化进程遭遇重大挫折，2018年美国挑起与中国经贸冲突。过去几十年里经济全球化的发展路径正在被民粹主义和政治主导的“脱钩”所取代，逆全球化趋势使商品和要素在全球范围内流动面临更高的成本与更多的阻碍。正如交通银行行长刘珺指出：“国别经济体和国际合作的制度化和机构化能力正在被各种力量侵蚀，解决地缘政治冲突引发的能源、粮食、大宗商品和矿物危机，主要矛盾和矛盾主要方面的钥匙还是在全球合作，任何违反行为都是游离于主轨道之外的时代错误。”

二、贸易条件影响汇率走势分化

在“通胀-汇率”关系中，通胀除了作为各国央行重要决策依据和政策目标，还从更深层次影响各国货币的经济基本面。

从今年外汇市场走势来看，呈现出两个特点：一是美元指数强势，二是贸易条件成为重要推手。美元指数得益于加息预期、避险情绪、海外资本回流等多重利好，今年以来延续震荡上行态势。在非美货币中，高通胀给不同经济主体带来财富再分配效应，大宗商品出口国受益更多，出口商品价格涨幅高于进口商品，国际贸易条件显著改善，相关货币汇率整体偏强运行。相比之下，部分制造业国家货币汇率今年表现孱弱，天然气、石油、煤炭以及有色金属和铁矿石等原材料在这些经济体进口结构中占据较大比重，大宗商品价格飙涨推升进口成本、挤压企业利润和商品竞争力，货币的经济基本面走弱，而本国汇率的贬值会进一步抬高以美元计价的进口能源价格，加剧国内输入型通胀。

资源型国家货币汇率较为坚挺。在G7国家中，澳元和加元今年汇价表现相对稳健。澳大利亚逐月贸易顺差规模显著扩大，受铁矿石出口进一步大幅增长的利好，6月商品贸易顺差再创新高达到176.7亿澳元。加拿大得益于石油等能源产品以及其他大宗商品出口，6月商品贸易顺差扩大至14年来最高水平的50亿加元。新兴市场方面，巴西作为农产品和铁矿石主要出口国，今年贸易顺差总体呈现上升趋势，1-7月累计贸易顺差近397亿美元，支持今年巴西雷亚尔（BRL）对美元升值近10%。秘鲁是世界第二大铜生产国，上半年贸易顺差57.25亿美元同比增幅17.8%，利好今年秘鲁索尔（PEN）对美元升值3.28%。

部分制造业国家贸易条件恶化。伴随强势美元，作为美元指数最大权重货币的欧元跌势不止，今年欧元对美元几度跌破平价刷新二十年新低。在高昂的能源成本压力下，欧洲经济火车头的德国5月商品进口环比上升至1267亿欧元，其中进口天然气、原油价格分别同比上涨了235.6%和80.2%，三十多年来首次出现贸易逆差。在东亚地区，今年美元对日元自3月起突破105～115“黑田区间”上限，连续涨过120、130、140等重要关口。除了美日央行货币政策分歧导致日元不断承压，国际大宗商品价格大幅走高使得日本进口规模陡增，7月进口额同比增加47.2％，连续十二个月出现贸易赤字。韩国作为制造业大国，但是能源自给率较低，在全球能源价格居高不下的大背景之下，韩国今年4月以来连续四个月出现贸易逆差，7月进口增加21.8%带动7月贸易逆差达到46.7亿美元。恶化的贸易条件带来持续的贸易赤字，推动韩元（KRW）成为仅次于日元的第二弱势亚洲货币。

三、金融环境收紧利空股市表现

在“通胀-股市”关系中，各国央行为应对通胀所实施的货币政策是影响宏观金融环境和股票市场走向的关键作用机制。

从今年股票市场走势来看，上半年全球股市普遍承压。过去十三年美股经历了漫长的牛市周期，2020年4月开启的超宽松货币政策进一步推动美股水涨船高。但是进入2021年不断刷新历史新高的通胀数据迫使美联储逐渐转向鹰派立场，今年美联储正式开启“加息+缩表”带来宏观金融环境剧烈变化。上半年股票市场对于基本面数据的反馈呈现出“经济数据越好、紧缩预期越强”的交易逻辑，半年来纳斯达克指数下跌29.5%，道琼斯工业指数下跌15.3%，标普500指数下跌20.6%。随着西方主要经济体央行纷纷采取激进的加息政策对抗通胀，海外市场同样表现不佳，上半年德国DAX指数跌幅19.8%，法国CAC40指数跌幅17.7%，日经225指数跌幅9.3%。

高通胀下美联储调整货币策略。自2020年8月以来，美联储关于通胀的态度大致可分为三个阶段。第一阶段（2020年8月-2021年6月）强调对通胀的容忍性，“平均通胀目标制”货币政策将促进就业置于控制通胀目标之前以更好支持经济复苏，合理化美联储推迟紧缩的行为。第二阶段（2021年7月-2021年10月）主张高通胀的暂时性，虽然美国社会对于通胀加速上升的争议与担忧开始增加，但是此时美联储和金融市场普遍认为只要疫情好转经济恢复运行高通胀压力就会很快缓解，美联储依然保持原有政策不变。第三阶段（2021年11月至今）采取紧缩政策应对通胀，也就此开启了美国股市下跌的历程，一系列数据显示美国高通胀可能具有长期性，前期“通胀暂时性”的判断是错误的。从历史上看，美联储为应对中东战争带来的通胀压力于1973年大幅加息，然而1974年美联储就迫于经济和就业问题中途转向降息，导致美国通胀在整个七十年代高涨不退，直到1979年新任美联储主席沃尔克坚定开启紧缩政策大幅抬升联邦基金利率，方才逐渐抑制通胀。当前美国又一次迎来“沃尔克时刻”，鲍威尔在今年杰克逊霍尔会议上再次强调实施紧缩货币政策以有力抗击高通胀的必要性，美联储不会过早让步妥协于经济和就业压力。预计中长期偏紧缩的货币政策将成为未来的新常态，美股等风险资产在美联储放缓紧缩步伐之前依旧面临较大下行压力。

欧央行启动货币政策正常化。高通胀压力下，今年7月欧央行一举超预期加息50个基点，结束了欧央行2014年以来的负利率政策。由于欧洲通胀压力很大程度来自于进口天然气供应限制，激进的加息政策通过大幅提高资金成本可能抑制欧洲各国国内需求，有助于应对今年冬季欧洲能源缺口。在欧央行启动货币政策正常化进程后，日本央行成为唯一按兵不动维持超宽松货币政策的西方央行。2021年以来日本国内“低增长、低通胀”的经济格局与其他西方经济体形成鲜明对比，伴随全球性的“高通胀、高利率”正在持续向日本国内传导，日本极为宽松的货币政策在全球新环境下的可持续性值得关注。

四、衰退风险抑制国债收益率上行

在“通胀-债市”关系中，加息预期和衰退风险先后成为今年国债交易主题。

从今年国债市场走势来看，6月中旬以来美债收益率出现较大回调。10Y美债收益率在2021年1月突破1%关口后围绕1.5%中枢波动，伴随美联储启动加息和缩表进度快于市场预期，10Y美债收益率从2021年12月开始快速走高。今年6月FOMC会议成为影响债券市场走势的重要分水岭，美联储在此次会议上将抗击通胀置于首要政策目标，不惜大幅下调经济增长预期。此后，美国经济衰退预期成为市场交易主题，10Y美债收益率回调至2.5%附近。作为最受关注的潜在衰退指标之一，7月5日以来10Y和2Y美债收益率出现曲线倒挂且暂无好转迹象。欧洲方面，随着欧央行货币政策转变，10Y德国国债收益率在今年1月31日告别负区间后震荡上行，6月初触及2014年以来新高，但随后市场风险情绪恶化，德债收益率大幅回落。在全球加息共振背景下，投资机构与日本央行在日本国债市场上展开激烈博弈，对冲基金大举抛售日本国债挑战日本央行YCC政策，10Y日债收益率几度升破0.25%的政策利率区间上限触发交易所熔断机制。

美国经济陷入技术性衰退。美国二季度GDP环比折年率-0.6%，连续两个季度负增长已经步入技术性衰退。从分项来看，二季度个人消费支出的环比折年率为1.5%，低于一季度1.8%的增幅，在通胀较难回落的背景下，居民消费的韧性进一步降低。二季度私人投资的环比折年率为-13.2%，同时美国7月新屋销售降至2016年初以来最低水平，表明利率大幅攀升已经带来巨大影响。二季度政府支出的环比折年率为-1.8%，在通胀压力下难以再出台新一轮大规模刺激计划，政府支出料将持续拖累经济增长。俄乌冲突等因素驱动美国二季度出口增速转正且大幅扩张至17.6%，净出口自2020年下半年以来首次对美国经济产生提振作用，但在世界经济放缓的大环境下，美国三、四季度净出口的支撑性存疑。总体来看，代表内需的消费和投资在二季度进一步走弱，居高不下的通货膨胀正在伤害作为美国经济支柱的居民消费，不断收紧的金融条件对房地产投资等经济活动的冲击亦在扩大，除了劳动力市场之外的主要经济指标都反映美国经济难言乐观。

欧元区“碎片化”风险。从欧央行本次加息背景来看，俄乌冲突长期化令欧洲面临严峻挑战，一方面在能源危机推动下欧洲通胀率远高于2%的政策目标，另一方面欧洲经济陷入衰退的可能性越来越大。在今年6月欧央行释放即将开启紧缩的信号后，意大利和德国国债利差迅速走阔，意味着意大利等欧元区高负债国家的融资成本上升，政府偿债压力加大，债务融资将变得更为困难。长期以来，德国等欧元区核心国家凭借欧元汇率贬值优势进行贸易扩张，意大利等欧元区外围国家享受着欧元低利率的成本优势大肆举债。随着欧央行退出QE启动加息，欧元区外围国家债务可持续性降低，趋于滞胀的经济形势可能加剧财政前景恶化，未来欧洲主权债务不稳定性、风险传染性以及相关衍生问题或将进一步凸显。

作者：李晓明，交通银行金融市场部

原文《高通胀与全球金融市场》全文将刊载于中国外汇交易中心主办《中国货币市场》杂志2022.09总第251期。

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