发达经济体货币政策紧缩及对新兴市场的影响简析

内容提要

今年以来，为对抗不断上行的通胀压力，以美国为首的发达经济体相继启动货币政策紧缩步伐。文章以美联储货币政策为代表，探讨发达经济体货币政策紧缩对新兴市场资本流动、货币政策、财政政策可能产生的影响，并对新兴市场的应对措施进行简要分析。

本世纪以来，随着全球化不断加深，主要经济体联系日渐紧密。这一方面极大地便利了资本流动、优化了资源配置效率，但同时也弱化了各国货币政策的壁垒。在此背景下，美联储通过全球金融市场的美元体系主导全球央行货币政策协调配合，充分发挥其货币政策风向标的作用，从而导致发达经济体的货币政策逐渐趋于共同进退。

鉴于此，本文将以美联储货币政策作为发达经济体货币政策的代表，浅析其变动对新兴市场资本流动、货币政策与财政政策的影响。

2008年全球金融危机后，为支持全球经济从危机中复苏，主要发达经济体均大幅宽松其货币政策。宽松货币政策的溢出效应叠加新兴市场较高的收益率水平，使跨境资本大量涌入新兴市场，推动新兴市场资产及汇率全面上涨，金融市场欣欣向荣。因此发达经济体货币政策与新兴市场跨境资本流动紧密相关的结论似乎顺理成章。

然而，结合观察新兴市场国际收支及信用资质等因子，我们不难发现在2010年以后，虽然美联储仍保持了较为宽松的货币政策环境，但随着新兴市场国家国际收支状况的不断恶化，彭博新兴市场资本流动指数持续下行。

同时，当新兴市场违约率显著高于发达经济体时，资本会更青睐持有发达经济体主权债务而抛售新兴市场主权债务，导致新兴市场主权债拟合收益率与美国国债利差走阔，资本流出新兴市场。

此外，早在2000年发达经济体开启货币宽松之门前，新兴市场便已迎来了资本流入，随后在2008年全球金融危机后，2009至2011年新兴市场出现了资本流入的反弹。

综上，新兴经济体的资本流动固然无法摆脱发达经济体货币政策的影响，但相比之下，其经济增长、国际收支、主权信用等内生因子也在影响其跨境资本流动中占据重要角色。当新兴市场经济体经济增速较快、国际收支健康、主权信用稳定时，即使发达经济体收紧货币政策，跨境资本仍有望流入新兴市场；否则，即便发达经济体实施货币政策宽松，新兴市场依然将面临资本流出压力。

从全球资产配置角度出发，新兴市场资产较发达经济体通常需要维持相对收益率优势方可吸引跨境资金流入，但在以美联储为代表的发达经济体采取货币紧缩政策时，发达经济体资产收益率快速走升，吸引套息资金回流美国等发达市场。新兴市场国家为了缓解资本外流压力，稳定本国货币币值和通胀预期，往往会采取跟随式甚至更激进的加息方式。

通过分析表1中不同新兴市场国家在美联储历次加息周期中各自加息幅度的表现，也能发现发达经济体货币紧缩周期对于不同禀赋的新兴市场国家货币政策影响的特征和差异。

表1  美联储历次加息周期中主要新兴市场国家加息幅度（bp）

下面笔者从绝对经济体量、经济结构及地缘位置三个维度对其进行分析：

1. 绝对经济体量

从以印度为代表的经济体量较大的新兴市场国家视角来看，2021年印度的GDP约为3.1万亿美元，经济体量位居全球第六，经济增速约为8.3%。以印度为代表的经济体量较大的新兴市场国家在面对发达经济体货币紧缩周期时，自身经济调节和适应能力较强，应对外部冲击的抗压能力较出色，货币政策的选择更多注重经济体内部的实际发展需求，因而其货币政策跟随发达经济体加息的迫切程度不高，历次加息幅度也均不如美联储。

从以捷克、匈牙利为代表的经济体量较小的新兴市场国家视角来看，其在国际经济贸易分工体系中的角色影响力较小，更多作为主要经济体的附庸地位存在。因而在历次美联储加息周期中，此类经济体量较小的国家其货币政策受发达经济体紧缩政策的影响更大，自身经济抗压能力较弱，因而加息幅度也更剧烈。

2. 经济结构

从以南非、印度尼西亚为代表的资源型新兴市场国家视角来看，印度尼西亚拥有大量的石油、天然气、镍、铜、铝等矿产资源，采矿业和制造业是印尼的支柱产业。印尼2022年7月份贸易顺差为42.3亿美元，连续第27个月实现贸易顺差。南非矿产资源丰富，黄金、钻石生产量均占世界首位，2022年6月份贸易顺差为14.6亿美元，连续第26个月实现贸易顺差。以南非、印度尼西亚为代表的资源型新兴市场国家，在面对发达经济体货币紧缩周期时，由于自身的大宗商品资源禀赋较好，往往可以依托贸易顺差赚取足额外汇储备，因而资金外流造成的本国货币贬值、通胀预期上升的隐患相对可控，故在美联储历次加息周期中，其平均加息幅度也不如美联储激进。

3. 地缘位置

从以墨西哥、巴西、阿根廷为代表的与美国地缘关系密切的国家视角来看，一直以来拉丁美洲被美国视为自己的后院，墨西哥、巴西、阿根廷与美国之间均存在非常密切的地缘外交关系，政治关系的紧密性也延伸到了经济货币政策等领域。尤其是墨西哥，美国是其长期以来的最大贸易伙伴，其货币政策与美联储趋同性较高。观察发现在美联储历次加息周期中，拉美等主要国家的平均加息幅度相较美联储更加激进，相关性都更高。

在发达经济体货币紧缩周期中，新兴市场国家往往面临着本币贬值、通胀预期上升和公共债务偿付负担加大等问题。在此经济环境下，一方面新兴市场国家外币债务偿付负担增加，债务发行主体自身信用资质下降，继续发行外币债券融资的难度增大；另一方面加息周期里发债主体的利息成本也呈走高态势，新兴市场政府发债融资的意愿也降低了。

面临融资难及融资成本上行的两难境地，新兴市场国家在发达经济体加息周期里，其财政政策扩张的力度会有所减弱。在2017年、2018年和2022年美联储加息周期里，新兴市场的一般政府债务占GDP的比重分别上升了2.1、1.8、1.3个百分点，与2019-2021三年平均值4.6个百分点相比明显下降，显示在发达经济体加息周期里，新兴市场国家在经济基础相对薄弱、债务偿付压力上升的背景下，财政政策扩张的能力和意愿均有所下降，导致财政扩张政策受到限制。

在应对发达经济体货币政策紧缩对新兴市场跨境资本流动、货币政策及财政政策的影响及可采取的措施方面，本文建议如下：

跨境资本流动方面，由于发达经济体货币政策变化并不是主导新兴市场跨境资本流动的唯一主要原因，且新兴市场自身基本面状况也在此间扮演了重要角色。因此，新兴市场若要更好地防范和应对发达经济体货币政策收紧所带来的资本流动冲击，仍需要立足自身，努力优化国际收支状况，多元化债务结构，稳定经济增长预期及管控信用风险。

货币及财政政策方面，在应对以美国为首的发达经济体货币政策紧缩带来的影响时，新兴市场经济体可以在货币及财政政策方面同时发力。在应对因发达经济体货币政策紧缩带来的债务上行和通胀问题上，其可以调整货币政策，并缩减财政支持。那些在遏制通胀及应对资金紧缩方面具有政策可信度的国家可以逐步地收紧货币政策，而政策框架相对薄弱的国家必须迅速、全面地采取行动。具体措施可以包括：

1. 清晰一致的政策计划沟通，对于收紧政策以遏制通胀压力的央行来说，清晰一致的政策计划沟通可以增强公众对维持价格稳定必要性的理解。

2. 减少外币计价债务错配，外币计价债务水平较高的国家应设法减少这些错配，并在可行的情况下对冲其风险敞口。

3. 审查对企业的持续财政政策，根据前景仔细调整此类支持计划，并保持金融稳定。对于企业债务和不良贷款在新冠疫情前就很高的国家来说，如果融资变得困难，一些较弱的银行和非银行贷款机构可能会面临偿付能力问题，应通过分散其资产业务的风险集中度并增加坏账拨备和计提等，准备好相应解决方案。

4. 承诺和信心，除了这些直接措施外，对中期财政战略做出可信的承诺将有助于提振投资者的信心，并在经济低迷时期重新获得财政支持的空间。这种战略可能包括宣布一项涵盖增加税收、提高支出效率、实施结构性财政改革及推进养老金和补贴改革在内的一揽子计划。

END

作者：胥华君、金振宇、李兴国，招商证券

原文《发达经济体货币政策紧缩及对新兴市场的影响简析》全文将刊载于中国外汇交易中心主办《中国货币市场》杂志2022.09总第251期。

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