地缘冲突对欧洲通胀和经济的影响——欧洲会不会重蹈债务危机

内容提要

在碳中和战略实施、人口老龄化严重、新旧能源交替等大背景下，欧洲通胀在货币超发带动下已处于上行周期中，俄乌冲突以来欧洲的能源、粮食问题进一步凸显，通胀迅速攀升，居民财富受到侵蚀，欧元区超预期加息引发市场对欧洲债务负担加重的担忧。文章在产品供需、货币发行等传统通货膨胀分析框架上，探讨地缘冲突对欧洲通胀和经济的影响，并尝试对欧洲债务风险进行初步探析。

俄乌冲突作为伊拉克战争后的一次非对称、非代理人的地缘战争，爆发时间点处在2020年疫情发生后的货币宽松刺激的尾部、各国加息周期起点的金融周期中，冲突的发生给世界经济和政治格局带来了新变量，各方面直接和间接的影响也较为深远。

一、地缘冲突对市场的直接影响：能源粮食和金融市场

俄乌冲突后能源和粮食价格迅速攀升。煤炭和原油方面，ICE鹿特丹煤炭由冲突之前的190美元/吨上涨至最高的465美元/吨，目前回落至320美元/吨左右，但也明显高于冲突前；原油方面，ICE布油由冲突之前95美元/桶上涨至最高的130美元上方，目前虽回落到冲突之前，但欧洲汽油零售价格仍然偏高。

粮食方面，乌克兰作为欧洲粮仓和世界主要的粮食出口国，对世界粮食价格有重要的影响力。乌克兰官员表示战争预计导致2022年粮食播种面积减少一半，另外加上港口的封锁禁运，CBOT小麦价格从俄乌冲突前的700美分/蒲式耳大幅上行至1363美分/蒲式耳的历史高点，目前有所回落。

金融市场方面出现危机模式。股市跌幅已达到熊市技术标准，代表德国股市的德国DAX价格指数7月份最低点较2月跌去超过20%，欧元区STOXX50指数（美元）较2月下跌近30%。欧洲债市低迷，6月底欧元区公债、德国、法国10年期国债收益率较2月底上升近150bp，欧盟内部财政状况较弱的非核心国家国债收益率上行远超德国法国。汇率贬值明显，欧元对美元汇率由2月的1.12一度跌破1，其它非美货币也出现暴跌，英镑对美元由1.35跌至低点的1.18左右，美元对日元由110左右快速拉升至近140。

二、地缘冲突对欧洲经济的影响：通胀上行和经济走弱

通货膨胀方面。总量层面，欧盟统计局数据显示，俄乌冲突之后的3月份，欧元CPI同比上升7.4%，而2月为5.9%，连续攀升多月后7月CPI继续跃升至8.9%，创欧元区历史新高。德国2022年5月PPI同比增速超过30%，为20世纪70年代以来新高。结构层面，3月通胀数据首次计入了俄乌冲突升级以来能源、粮食价格上涨的影响，导致欧元区的通胀高企，几乎50%涨价因素都来自能源板块。7月份欧元区开始全面通胀，表现为能源和粮食价格开始向其它方面传导，能源涨价部分的贡献率开始低于50%。

欧洲经济增长方面。总量增速来看，欧洲经济火车头德国2022年1-2季度实际增速分别为4%和1.5%，法国分别为4.9%和4.1%，季度经济增速下行。

欧洲经济前景预期方面，IMF对德国、法国、意大利2022年GDP预测值分别为1.2%、2.3%、3%，远低于2021年增速。世界银行预测2022年欧元区实际GDP增速为2.2%，而2021年实际增速为5.3%，同时对2023年的预期也较为悲观。

未来政策方面。2022年7月21日欧央行宣布对三个政策利率加息0.5%，为最近11年来首次加息，同时结束了长达8年的负利率政策，并同步推出了传导保护工具TPI以缓解市场对加息后导致的实际利率提高的担忧，以保障货币政策平稳有序地传导至欧元区所有国家，助力实现价格稳定目标，预防类似2011年债务危机的出现。

三、传统通货膨胀的分析框架及维度

传统的通货膨胀分析框架中，微观层面逻辑包含产品的供给和需求，宏观层面逻辑包含货币发行等。

供给和需求维度。欧盟统计局的数据显示，近年来由于实施碳中和战略的影响，欧盟煤炭消费和产量均呈下降趋势，但煤炭进口依存度最近十年仍然维持在40%左右，整个欧洲煤炭消费依存度为20%左右。具体来看，2020年欧盟45%的煤炭、29%原油进口来源于俄罗斯，德国煤炭消费量的50%来源于俄罗斯。俄乌冲突以来，俄罗斯作为欧洲的能源和粮食供应商，战争导致的不稳定及欧洲对俄罗斯制裁导致了能源供给的短缺及粮食产量及运输的悲观预期，价格出现攀升现象。能源和粮食等刚性需求弹性较小，供给突然收缩及替代品缺乏导致价格攀升。

货币政策维度。历史经验来看，通胀与货币发行增速基本上为正相关关系，2020年新冠疫情后货币发行迅速增加，但由于疫情影响下需求收缩，油价暴跌，通胀在下行周期下继续探底。2020年12月欧元区CPI触底后开始反弹，在两年货币大量发行后，新一轮通胀周期启动，而俄乌冲突加快了欧洲通货膨胀上行的速度。

四、地缘冲突影响通货膨胀的传统逻辑维度

从供给维度、货币维度、价值维度三个维度看战争因素对通胀的影响。

货币维度。战争国家货币出现贬值、具备避险功能的货币回流本国或者受市场青睐，战争影响国家也可能出现货币贬值、物资短缺，物价上行是普遍现象；俄乌战争爆发以来，除美元外，欧元日元暴跌，人民币相对坚挺，避险货币一般是全球接受程度较高或者其它国家储备较多的货币，货币回流国内市场进行投资，会造成国内资产价格的波动，尤其是金融资产和大宗商品这种流动性较好的资产。另外，俄乌冲突后，俄罗斯要求能源购买国用卢布结算，对俄金融制裁可能加剧欧洲短缺的能源供应，导致通胀预期继续上行。

供给维度。供给维度主要体现在三方面。第一，原材料供给源地受限，例如战争国家的乌克兰作为世界粮仓，播种面积减少导致粮食供应减少，俄罗斯作为欧洲的主要能源供应地，能源制裁导致出口欧洲原油、煤炭、天然气下降；第二是受战争影响运输的路线受限或中断、运输价格上行；第三体现在产业链上游的工业产成品供给下降，容易造成实质上的物资短缺和预期上的悲观，从而引发价格螺旋上行。

价值维度。由于战争避险因素和对抗通胀，部分商品的价值在战争期间会增加、价格出现上行，例如黄金。随着战后的重建，商品的价值又从需求层面得到体现，促进经济恢复，例如日本二战后的重建。

五、地缘冲突影响欧洲经济的宏观逻辑

地缘政治冲突在三个维度上影响欧洲经济，第一个维度是原材料供给和产品供给产业链，第二个维度是全球性的贸易战和区域性贸易战带来的摩擦导致成本上行，第三个维度是信息流、技术流、人才流动的成本增加。

原材料和产品供给方面，例如贸易战以来，澳大利亚煤炭出口中国受中美贸易战的影响，我国加大了从俄罗斯和蒙古国的煤炭进口。2021年汽车芯片供给的短缺，导致汽车产能释放受限。俄乌冲突以来，俄罗斯对欧洲的煤炭、石油出口锐减，煤炭和原油作为重要的燃料和工业品原料，价格的攀升推升了工业产品出厂价格和社会生活成本，

成本上行方面。集装箱物流价格的扭曲是全世界供应链受到冲击的一个重要缩影，市场有预期在2022年2月份左右全球的供给冲击就基本上结束，指标上可以观察到集装箱价格回到了较为合理水平，但由于俄乌冲突的爆发，集装箱的价格快速回升。贸易战、疫情、地缘政治冲突三因素叠加共振，导致了运输费用的急剧增加。由于欧洲制造业的衰退，大量的进口导致输入性通胀出现。

从市场行情看，全球集装箱班轮收发货准班率指数中，亚洲到欧洲的航运准班率在2021年8月底触底反弹至2022年5月底高点后回落，地缘政治冲突的影响显现，未来航运货物可能对通胀起到推动作用。巴拿马运费指数由冲突之前的2000点左右上涨至最高的4300点左右，目前回落至冲突前。疫情的影响逐渐消退，供应链持续恢复，但俄乌冲突的不确定性可能会继续对物流产生负面影响。

逆全球化方面。在科技交流、留学、技术授权及转移等方面都受到了前所未有的冲击，例如欧美对我国理工科学生的录取急剧减少、对华人科学家的限制、对技术的封锁等，都对最近几十年的全球化进程造成了严重的冲击，建立在亚当·斯密和李嘉图的绝对、比较优势体系下的国际分工体系，也受到了前所未有的冲击，全球化的受阻最直接的冲击就是成本提高。在全球化进程放缓、反移民浪潮、本地年轻劳动力供给减少的共同作用下，面临人口增速缓慢或负增长挑战的国家，劳动力市场需求和供给将进一步失衡，将导致劳动力议价能力再次上升。

从中长期来看，俄乌冲突将改变未来地缘政治格局预期，国际化及产业链将进一步收缩，原本开放的经济体摩擦成本在上升。

六、地缘冲突影响欧洲债务风险的逻辑

表征债务潜在风险的指标方面，国家信用风险之间的差异可以从国债收益率利差来看，德国作为欧元区最核心国家，国债利率通常可作为信用利差的基准。意大利、希腊、葡萄牙与德国国债利差在俄乌冲突后都有不同程度的上行，意大利国债利差由低点上行超过100bp，希腊、葡萄牙国债利差上行也超过50bp。

欧洲实际债务压力方面，欧洲内部经济分化严重。债务危机主要指欧元区内，由于欧元区内国家融资成本较低，经济较弱的国家具有扩大债务规模发展经济或者投资收益更高品种的动力，但统一货币下，由于不均衡的经济实力和财政实力，在债务风险累积一定程度后，个别国家容易触发债务风险。从目前债务杠杆率看，经过欧债危机后的负利率政策，欧元区内部国家政府杠杆率较2011年欧债危机时普遍更高。从利率上看，俄乌冲突后，欧洲通胀攀升，7月份欧元区加息结束负利率后，辖内国家面临的债务压力将骤增。

若欧洲通货膨胀继续加剧，欧央行采取更强硬激进的加息方式，债务负担将会持续加重，债务绝对量的增加和负利率的结束，将会是欧洲债务危机非常重要的风险触发点。

七、结论及展望

从传统通胀分析框架来看，供需和货币是最重要的两个分析维度，无论是疫情后各国家增加的财政投入还是货币宽松刺激消费等，最终落地的都是增加货币供给促进经济复苏。贸易战、疫情的反复影响产业链的完整度、劳动力的供给，劳动力市场供求失衡会导致物价升高-工资上行-物价进一步上升的正反馈螺旋，社会对通胀上行的预期会加剧这种正反馈。

由于逆全球化、疫情、地缘冲突带来的新变量影响经济前景预期，也给传统通胀分析框架提供了新变量，贸易战之前全球是一个资金、劳动力相对自由流动的整体，中国等人口红利国家深度参与全球化一定程度上抑制了全球通胀；近年来全球化遭遇商品贸易战、技术封锁、地缘冲突等影响，全球信用体系被割裂，这种冲击导致逆全球化后，各国产业链和信用体系需要重新建立，成本的上行将导致通胀上行，例如欧洲的能源体系、产业体系。

小结来看，欧洲通货膨胀即使没有俄乌冲突也处于上行周期，背后的原因在于碳中和下的能源结构调整、疫情影响下货币的超发及供给的冲击。俄乌冲突加速了欧洲通胀的上行周期，背后的本质是外部供给的进一步压缩。

展望未来，欧元区实行的是单一通货膨胀目标制，控制物价是最重要的目标，但在经济下行压力下，货币政策继续宽松刺激经济容易促进通胀，货币政策边际收紧太快会导致债务违约风险增加、经济断崖式下行，重蹈欧债危机覆辙是欧央行极力避免的，欧元区及欧洲各国货币政策操作面临两难选择。

END

作者：王培斌，财信证券总裁；李连山、刘坤君，财信证券固定收益部

原文《地缘冲突对欧洲通胀和经济的影响——欧洲会不会重蹈债务危机》全文将刊载于中国外汇交易中心主办《中国货币市场》杂志2022.09总第251期。

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