非农就业数据强劲不改美国经济疲弱底色，美元指数将宽幅震荡

内容提要

进入2022年，飙升的通胀、紧缩货币政策对经济的影响加深，美国经济状况发生了一定变化。虽然非农就业依然强劲，但美国经济已呈现疲态，其背后的经济运行逻辑和对外汇市场的作用正在发生变化。文章梳理了非农就业数据的统计方法，分析了非农就业数据与美国经济增速放缓相背离的现象和原因，并以此为基础展望下半年美元指数的走势。

一、美国非农就业数据简要分析

（一）劳工部就业报告简介

美国劳工部于每月第一个周五纽约时间上午8点公布前月就业报告，提供各行业就业人员数量、工作时间、薪资状况等信息，其中包括最受市场关注的非农就业数据（non-farm pay roll）。就业报告可细分为两项，包括面向机构的调查和面向家庭的调查。

（二）就业报告统计项目及统计方法

1. 机构调查

主要调查项目为非农就业数据、小时薪资、工作小时数。采用抽样调查方法，每月抽取14.3万个机构，涵盖的工作岗位数量占非农登记总工作岗位的三分之一。其中的非农就业数据是对有薪岗位数的统计。每个抽中的调查机构向劳工部提交当月获得工资的人数，只要在调查当周从事有薪工作均被统计在内。因此机构调查就业包含了全职和兼职，一人从事多份有薪工作将被统计多次。

2. 家庭调查

主要调查项目为家庭调查就业数据、失业率、劳动力参与率。采用抽样调查方法，每月抽取6万个家庭。家庭调查就业数据是对就业自然人的统计，一人从事多份有薪工作将被统计一次。

3. 就业统计比较分析

机构调查样本量比家庭调查大，误差和月度波动均较小（见表1）。因此相对于家庭调查就业数据，非农就业数据对经济景气情况的反映更加有效，也得到更多市场关注。然而家庭调查比机构调查对象的范围更宽，除了非农就业数据关注的企业雇员外，还包括非企业自雇者、无薪家庭工作者、家政人员等，可以更加全面反映整个劳动力市场的就业失业状况。

表1  机构调查与家庭调查的比较

资料来源：BLS，《美国劳动力月度调查及中国借鉴》

二、近期强劲的美国非农就业数据与美国经济增速放缓的实际情况有所背离

2022年下半年，美国经济复苏开始呈现减速趋势。根据摩根大通、高盛等机构预测，2023年美国或进入衰退周期。在此背景下，非农就业数据保持强势上涨态势，7月涨幅更续创2022年3月以来的新高。不仅与同为劳工部的家庭调查就业数据形成分化，也与PMI、GDP等数据形成分化。

（一）非农就业数据与家庭调查就业数据形成分化

从数据来看，非农就业数据和家庭调查就业数据的走势从2022年二季度开始分化。4月以来，家庭调查就业数据基本停止增长，维持在1.58亿人左右，而非农就业数据仍在大幅增长，7月份达到1.525亿份就业，较4月份增长131.2万。

（二）非农就业数据与PMI形成分化

2022年2季度以来，代表经济景气情况的PMI指标连续下跌，7月PMI跌破50的荣枯线，显示商业活动需求低迷，两年来首次出现萎缩，与非农就业数据上涨形成分化。

（三）非农就业数据与GDP形成分化

2022年以来，实际GDP季环比折年率连续两个季度为负，显示美国经济持续萎缩，与强劲的非农就业数据形成分化。

三、美国非农数据不能反映经济增速放缓的原因分析

非农就业数据是最受市场关注、最能反映美国经济发展水平的统计数据之一。美国经济属于消费拉动型，70%的GDP来自于居民消费。非农就业人数增长，能有效拉动居民的可支配收入，从而扩大消费和总需求。但是非农数据一是面向有薪岗位数的统计，未能反映兼职因素；二是在强补贴和高通胀影响下，非农就业增长无法向收入和总需求有效转化；三是受疫情影响，就业复苏滞后于经济复苏。上述因素共同导致非农就业数据对经济增速放缓的反映能力有所下降。

（一）非农就业数据可能夸大了实际就业人数

本轮经济复苏进程中兼职情况更加普遍，根据劳工部家庭就业调查显示，2022年以来持多份工作者增加2%至14.7万人，远大于就业人数0.8%的增幅。说明劳动者倾向于打多份工来缓解家庭支出压力。家庭就业能够剔除对于兼职的重复统计，而非农数据则无法剔除。基于自然人的家庭调查就业数据显示就业增长停滞，而基于岗位数的非农就业数据仍在增长。非农就业人数可能夸大了实际就业人数，部分掩盖了经济衰退的征兆。

（二）非农就业-收入-总需求的传导链条不畅

1. 非农就业向可支配收入转化的效率较低

实际可支配收入在过去12个月中9次下降或持平，与强劲的非农就业数据形成鲜明对比，主要原因是本轮周期中低薪行业是就业市场复苏的主力，因此非农就业的强劲增长无法有效向可支配收入转化。

现阶段美国非农新增就业主要分布在教育卫生、休闲、商业和贸易四个部门（见表2），其中只有商业属于高收入行业，而教育卫生、休闲和贸易的薪酬水平均在除政府外的10个私营部门的中位数以下，休闲业更是排名倒数第一。

表2  细分行业新增就业占比及薪资水平

资料来源：BBG，BLS

2. 收入向总需求转化的效率较低

在财政补贴和高通胀的影响下，现阶段美国居民的收入增长无法向总需求持续转化。

一是巨额补贴提前透支了产品购买需求。为扭转疫情带来的不利影响，2020年二季度起，美国财政部开始向美国居民大规模发放补贴。至2021年末，美国居民可支配收入比正常历史增长趋势值多出1.4万亿美元，因而增加了电子产品、服装、家具与家用电器等改善型产品的购买。2021年4月，有“恐怖数据”之称的美国实际零售销售规模触顶。改善型产品的更新周期较长，现阶段的购买透支了后续需求，打断了就业数据向总需求的传导，因此非农就业增长也无法继续拉动零售销售。

二是高通胀困境损及可持续消费能力。疫情导致的供应链问题、美国财政部大规模刺激政策以及美联储对于通胀是暂时性的错误判断等因素造成美国在此轮经济周期中面临30年以来最大通胀幅度。通胀蚕食了居民的可支配收入和消费意愿，为负担更加昂贵的必需品，消费者不得不削减非必需品支出。根据2022年6月数据，餐饮服务和住宿保持增长，显示消费者已恢复疫情前的度假习惯，但体育赛事、健身房、游乐园等高附加值的支出有所萎缩。因此非农就业增长无法刺激居民进一步增加消费。

（三）本轮周期中就业市场复苏滞后于经济复苏

持续的新冠疫情扭曲了美国居民的劳动意愿。2020-2021年间，新冠变体不断出现，美国因新冠死亡人数累计逾百万。出于对感染疾病的恐惧以及照顾生病家人、停学幼儿的需求，美国居民的劳动意愿显著下降，劳动力参与率自疫情前的63.4%下降至2022年7月的62.1%。消极的劳动意愿导致劳动力供给落后于经济复苏进程和劳动力需求，形成了超过1千万的职位空缺。进入2022年，经济复苏峰值已过，而劳动力供给随着疫情消退持续恢复，填补了前期累计的职位空缺，致使就业人数呈现加速上升态势。现阶段就业数据不能及时捕捉经济复苏进程的加速和减缓。

四、下半年主要美元指数走势展望

根据上述分析，非农就业数据一是可能夸大了实际就业人数，二是不能通过就业—收入—总需求传导链条继续拉动经济复苏，三是滞后于经济复苏周期。因此非农就业数据反映经济增速放缓的时效性有所下降，对于预测经济衰退拐点有一定滞后效应，对美元指数的支撑作用也正在发生变化。

强劲非农数据与美国增速减缓的背离预示着美国经济状况目前正处于边际向下的转换周期，美元指数在达到近二十年高位之后从7月中旬开始回调，说明外汇市场交易重点从美联储快速加息逐渐转向美国经济衰退，对美元指数形成压制。展望下半年，预计美元指数将以宽幅震荡为主，欧元和日元也将受美元指数牵引增加波动率。一方面从美国自身来看，经济增速放缓迹象日渐明显，市场对美联储采取“前紧后松”的加息路径基本形成一致预期，高位的美元指数面临一定的回调压力。另一方面从外部因素来看，欧洲方面俄乌冲突仍在继续，美欧与俄之间的制裁和反制裁影响外溢，叠加欧洲高温干旱天气影响，使欧洲经济遭受沉重打击，避险资金涌入美元资产，对美元指数形成支撑。日本方面日本央行坚持宽松货币政策，美元和日元间的利差可能会继续展宽，对美元指数形成支撑。 

END

作者：郭敬文、田如刚、韩少华，中国工商银行金融市场部

原文《非农就业数据强劲不改美国经济疲弱底色，美元指数将宽幅震荡》全文将刊载于中国外汇交易中心主办《中国货币市场》杂志2022.09总第251期。

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