从外汇市场看全球变局

内容提要

自2022年3月起，四大交易主题先后登场，使外汇市场翻涌出汹涌波涛。随着波动率的上升，外汇市场出现显著分化，并对各国经济生产和金融市场产生深远影响。在国际市场风起云涌的同时，人民币再度展现自己稳健的特征。与双边汇率相比，CFETS汇率指数较好地分散了单一货币的影响，真正做到了“以我为主”，进出口企业和金融机构应多加关注。

一、1-7月外汇市场大幅波动

2022年注定是不平凡的一年。作为全球金融市场风向标的外汇市场，在沉寂了超过一年的时间后，再度翻涌出汹涌波涛。无论是作为全球主要贸易结算货币的美元、欧元，还是传统避险货币日元、瑞郎，再或是新兴市场及亚洲市场压舱石的人民币，都在上半年大幅波动，波动率纷纷接近或突破2020年疫情暴发后的高位。

随着波动率上升，外汇市场出现显著分化。欧元对美元在上半年勉强守住1.03关口的情况下，7月跌破1.0平价，创下2002年12月以来新低。日元开年以来即单边走弱，7月跌破139，更是创下1998年9月以来最弱水平。相对的，美元指数7月升破109，为2002年9月以来最强。

二、原因分析

2022年前两个月，外汇市场尚处于窄幅震荡状态。自3月起，4大交易主题先后登场，共同主导了主要货币的走势：

1. 俄乌战争爆发：俄乌战争爆发导致欧洲地缘安全形势急剧恶化，欧美对俄能源制裁进一步加剧欧洲通胀滞胀风险，欧元承压下行，欧洲资金外流对美元与人民币形成支撑。与此同时，大宗商品价格快速上涨使商品货币保持强势；

2. 上海疫情：上海疫情扩散后被迫实行静态管理，供应链阻断对我国造成较大负面冲击，并打击全球经济增长信心，人民币快速走贬的同时带动非美货币明显下行；

3. 美国CPI超预期上行：在俄乌战事陷入僵局、我国疫情逐步可控情况下，非美货币逐渐企稳。但6月初公布的美国5月CPI意外大超预期，市场迅速定价美联储超预期紧缩，美元指数由跌转涨；

4. 日本央行坚守超宽松货币政策：在全球主要央行都在收紧货币政策以对抗通胀的情况下，日本央行坚持超宽松货币政策。美日利差不断走阔推动日元单边走弱至接近30年低点。日元持续走弱也对韩元、新台币等贸易型亚洲货币形成贬值压力。

三、影响和展望

外汇市场的动荡将对各国经济生产和金融市场产生深远的影响。

对欧盟来说，对俄制裁导致进口能源价格飙升，叠加汇率走弱影响，致使进口金额迅速抬升，贸易余额2月跌入负值后，3月、4月逆差进一步扩大。

不断恶化的贸易余额使欧洲在经济并未深度复苏的情况下就陷入恶性通胀，欧洲央行陷入两难：如果为了控制通胀而大幅加息，本就负债累累的弱势欧盟国家势必更加艰难，下一次欧债危机近在咫尺。由于欧元储备货币地位与美元仍有明显差距，若再一次发生欧债危机，离心离德的欧洲一体化进程或将彻底终结；如果不断拖延加息进程放任通胀飙升，生活必需品的价格飞速上涨也会使普通民众不断接近承受能力的上限，石油、天然气或者化肥、粮食，总有一个会成为压死骆驼的最后一根稻草。是引爆债务危机，还是在高通胀中不断煎熬，成为欧洲央行必须面临的痛苦抉择。

对日本来说，虽然通胀压力相对欧美较小，但由于日本进口中第一大类为矿物燃料，在目前俄乌冲突导致油价居高不下的情况下，日本原油金额大涨，进口金额中矿物燃料占比迅速抬升。在此背景下，汇率快速贬值会使国际收支进一步恶化，侵蚀本国居民财富。

与此同时，日元贬值过快也引起了日本企业的不满。根据日本经济新闻社5月的调查结果，51%的企业认为日元大幅贬值给日本经济带来了负面影响，32%的企业表示“还需要观察”，只有17%的企业认为日元贬值影响正面。而日本官方方面，财务大臣铃木俊一早在4月就表示快速贬值会带来强烈负面影响，日本央行行长黑田东彦也在6月改变其一直坚持的“贬值有利”观点，表示日元贬值会给企业的经营计划带来不确定性，甚至连日本首相岸田文雄，也亲自会见日本央行行长表达对外汇市场波动的关切。

然而，对日本央行来说，调整货币政策来逆转日元跌势却并非易事。从日本内部看，日元贬值主要源自美日利差的不断走阔。日本央行近年来坚守的收益率曲线控制政策，根据刚刚退出此政策的澳大利亚联储评估，在退出时很容易引起市场的无序波动。对于日本而言，在通胀并未显著超过2%设定目标的情况下引起日债市场大幅动荡的可能性较小。

从日本外部看，日元汇率或许仍受美国制约。作为最早对日元贬值表达关切的日本高层领导，财务大臣铃木俊一在4月G20财长会议前表示将与美国协调日元贬值问题，一度令市场期待全球央行再度携手干预汇市的场景再现。但在随后与美国财长耶伦会面后，铃木俊一发表声明称“坚守现有的外汇汇率协议”，即汇率应由市场决定，即便过度波动可能产生负面影响。这一表态的大幅转向，叠加后续日本依然放任日元继续走贬，显示美国在自身高通胀下通过强汇率来压低进口成本从而控制通胀的目的。因此，预计日元短期内显著逆转走势的可能性较小。

四、人民币分析与展望

在国际市场风起云涌的同时，虽然人民币汇率波动率也有所抬升，但在强美元背景下多数货币大幅走弱的大环境中看，人民币除了4月至5月受疫情影响阶段性走弱外，其余时间段表现均稳中偏强，人民币再度展现自己稳健的特征。在动荡的市场环境中，稳健意味着确定性，而确定性又是长期战略投资必不可少的要素，从这一视角来看，人民币资产的吸引力是长期存在的。

从主要货币相关性来看，美元指数对欧元、日元相关性较高，但与澳元相关性不及与澳大利亚经济联系更为紧密的人民币。随着人民币国际化的持续推进，我国与全球市场的联系进一步加深，预计人民币将对越来越多的货币产生影响，并有望逐步化解当前全球货币体系美元一家独大的种种弊端。

值得注意的是，与人民币双边汇率相比，CFETS汇率指数作为人民币对一揽子货币的贸易加权表征，较好地分散了单一货币的影响，真正做到了“以我为主”。对于贸易对手多元化的进出口企业来说，通过CFETS汇率指数来进行汇率管理或许是更好的选择。对金融机构来说，也应积极地参与CFETS汇率指数的市场建设与产品创新，为企业提供更加直观、便捷的服务以实现汇率风险中性目标。

END

作者：金振宇，招商证券

原文《从外汇市场看全球变局》全文将刊载于中国外汇交易中心主办《中国货币市场》杂志2022.08总第250期。

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