交易所治理机制与创新发展国际经验研究及启示

内容提要

适应全球资本市场国际化、多层次一体化、服务科技创新化的发展趋势，各主要交易所通过公司化改制和国际化、集团化运营，不断提升治理的有效性和适应性，服务创新化发展。文章通过欧美及亚洲交易所案例分析，总结了主要交易所治理变革相关举措和成效；通过创新经济学和组织控制理论的分析，论证了治理机制对交易所创新力的影响和作用机制；通过国际经验借鉴和启示分析，提出了加快我国交易所治理变革，激发创新活力的相关建议。

近几十年来发达资本市场不断创新发展，以欧美为代表，体现为市场范围国际化、结构多层次化、重点服务科技创新化等，形成了强大的资本市场体系和机制优势，服务国家经济的科技化发展和国际化扩张。具体而言：

一是市场范围日益国际化和一体化。美国、欧洲等众多资本市场已经演化为全球化的市场，主要体现为证券交易所自身的国际化、上市公司和产品的国际化以及投资者的国际化。与此同时，全球主要交易所都以“金融超市”为目标,打破地域、时区以及业务、环节的分割，形成产品和服务的一体化。

二是市场服务更加多层次和多元化。经过多年发展，基本形成了交易所市场和场外市场、主板市场和创业板市场、全国性市场和区域性交易市场等协调共存的多层次市场体系。与此相应地，业务和服务日益呈现多元化。在基础产品、服务的基础上，还推出衍生产品、结构产品和市场延伸产品。除了上市和交易服务，还提供清算、交收、存管以及市场数据、信息技术服务等。

三是市场功能更突出服务科技创新化。在全球范围内，资本市场上大量创新型企业上市，引领着国家经济以创新配置资源创造财富，促进了国家经济向科技创新转型发展，推动了全球高科技产业的兴起，帮助了一些发达国家和发展中国家完成了产业升级的过程，成为了很多国家经济可持续发展的重要动力。

纵观国际资本市场几十年来的创新发展，资本市场国际化创新，促进了本国经济的国际化发展效率；资本市场多层次一体化和服务经济发展科技创新化，促进了本国经济创新竞争力提升，造就了一大批引领国际的高科技产业。交易所作为资本市场最主要的载体，越来越体现出其巨大功能价值。强大的、有创新力的交易所市场已经成为成熟市场经济国家在全球范围内争夺生产要素、配置经济与金融资源的重要平台。

一、国际经验：创新发展背后的交易所组织治理模式变革

适应资本市场创新发展趋势，交易所组织治理模式也相应地不断变革，并在创新发展中发挥着重要的支撑和驱动作用。近几十年来，尤其是2000年以来，全球各主要交易所通过公司化改制、组织模式变革等举措，不断完善治理的有效性和适应性，提升创新的动力和创新的能力，并服务于本国经济国际化、创新化发展。

（一）治理结构的公司化和跨境股权并购

20世纪90年代，由于技术进步和金融全球化，传统会员制模式治理激励不足、竞争力不强的缺点暴露出来，全球证券交易所开始了一场治理结构方面的变革。从1993年瑞典斯德哥尔摩证券交易所开始，越来越多的证券交易所从传统的会员制模式改革为公司制模式。截至2021年底，全球股票市场总市值排名前10的证券交易所除了中国的上海交易所和深圳交易所以外，均已完成了公司化改造，其中，有7家证券交易所已经成为公开上市的交易所。

交易所公司化改革的核心是使交易所发展成为一个以客户为主导，以营利为导向的商业机构，形成清晰的战略导向，高效的决策机制和积极的经营策略。在公司制的基础上，股份化改革和公开上市进一步为交易所开展跨境股权合作提供了有效方式。在经济全球化的背景下，2000年开始全球主要交易所掀起了一轮并购浪潮，通过跨境与跨界股权合作积极拓展业务范围、扩大市场规模，增强国际竞争力。

（二）组织模式的集团化和经营一体化

2000年以来，全球资本市场集中度不断提升，交易所集团陆续出现并居主导地位。全球证券交易所通过兼并收购等方式扩大自身业务规模，巩固市场地位，从而形成了市值庞大、产品多元、客户丰富的全球性的四大证券交易所集团：洲际交易所集团（ICE）、纳斯达克集团（Nasdaq Group）、德意志交易所集团（Deutsche Brse Group），以及伦敦证券交易所集团（LSE Group）。

目前，全球主要交易所集团已完成从单纯提供上市和交易服务向多元一体化模式转型。一方面，通过在其市场组合中增加新的资产类别、时区和国家来实现业务的横向多样化，构建多层次市场板块和多元化产品体系。另一方面，通过购买中央对手方、指数和数据提供商等其他金融服务商来实现纵向多样化，构建垂直一体化业务体系和服务链条。

（三）商业职能与监管职能的平衡和治理安排

随着交易所组织形式从会员制向公司制的转变及其在全球范围内的跨国并购，交易所商业角色（股东利益）与监管角色（公共利益）的利益冲突，即“监管冲突”问题也开始凸显。为了确保交易所更好地履行其在市场培育、基础设施建设以及监管方面的相应职能，各国也相应采取有效的外部治理安排，实现股东利益与公共利益的平衡。

国际来看，随着所公司化改制浪潮，交易所的经营职责和监管职能逐步相互独立。例如，纽约证券交易所实行将监管和业务分离的治理结构。美国2007年专门成立了自律监管机构金融业监管局(FINRA)，由美国证券商协会(NASD)与纽约证券交易所中有关会员监管、执行和仲裁的部门合并而成，主要负责券商会员和柜台市场交易行为的监管。澳大利亚交易所（ASX）在公司化改制后，将监管任务交由专门设立的、独立的子公司“澳大利亚交易所市场监管公司”负责。

纵观以上案例，在创新发展的浪潮中，全球各主要交易所通过公司化治理变革，拓展市场份额，实现了股东利益的最大化；通过组织经营模式的集团化、一体化，实现了市场客户利益的最大化；通过监管冲突的治理安排，实现了公众利益的最大化。最终，借助交易所治理的完善，通过创新发展和国际竞争力的提升，保障了交易所的价值最大化。进一步地，从资本市场和国家角度来看，以交易所治理有效性为保障，以交易所上市制度和交易机制为创新驱动，适应并服务于本国经济的国际化和科技创新化，实现资本价值、国家经济竞争力、国际化、创新型发展等综合价值。

二、治理机制与创新发展的关系和作用机制分析

治理机制是现代企业制度的核心。根据利益相关者理论，公司治理不仅包括股东大会、董事会以及管理层之间关系的制度安排，即内部治理，还包括与所有利益相关者之间关系的制度安排，即外部治理，治理的目标不仅是股东利益的最大化，而是保证所有利益相关者的利益最大化。一般商事公司的治理主要体现为内部治理安排，目标是实现股东利益最大化。交易所不同于一般的公司，其承担一线监管者的角色，负有维护公共利益的法定义务。交易所的治理机制更加注重各方利益相关者关系的制度安排，包括股东、交易会员、证券发行人、公众投资者、监管部门乃至国家主体等，目标是有效平衡商业利益、市场利益和公共利益，实现交易所价值最大化。我们可以将交易所治理划分为两个层次：一是内部治理机制，包括组织模式、股权结构、激励机制、战略规划、组织架构等；二是外部治理机制，包括制度环境、交易所监管模式和职能定位等。

创新是企业发展的核心竞争力，也是经济发展的内在驱动力。创新经济学理论认为公司治理结构可以显著影响创新能力和创新效率，公司治理水平的差异是导致企业创新能力和创新效率产生差异性的主要原因。组织控制理论认为，公司治理应该注重将资源配置于创新的过程，促进企业通过创新增强核心竞争力。创新的关键是对创新过程中关键投入要素的组织控制，这种组织控制需要有相应的治理安排作为支撑。随着创新经济学理论的发展，国内外学者还结合制度创新协同理论，研究公司治理对企业创新的影响，相关研究认为，公司治理作为企业的核心制度，其完善与否为创新发展提供了组织和制度基础，可以显著影响企业的创新行为。

就治理机制对交易所创新力的影响和作用机制来看。治理机制对交易所的创新力具有重要影响作用，治理机制通过外部治理和内部治理的不同层面对交易所的创新主导力、决策力和执行力产生影响。只有赋予交易所创新主导力，即创新主动权和决策权，资本市场才有可能能够随着经济和市场发展的需求做出快速响应。进而，通过内部高效的创新决策力和创新执行力来实施相应的创新，配置创新资源，形成资本市场创新发展新格局。

三、启示和借鉴

纵观全球资本市场的趋势变化，以及创新发展背后的交易所组织治理模式变革，我们可以得出以下经验和启示：

1. 依托强大的、有创新力的交易所，资本市场创新价值日益显现，并成为大国博弈的制高点。

2. 有效的治理机制是提升交易所创新力，推动资本市场创新发展的重要保障。只有赋予交易所创新主动权和决策权，资本市场才能够适应经济和市场发展的需求做出快速响应。

3. 治理模式的公司化适应了交易所国际化竞争的趋势，推动了资本市场国际化和一体化发展。集团化经营和垂直一体化管理适应了交易所多层次市场和多元化业务发展的需求。

对比全球领先交易所来看，我国沪深交易所属于行政会员制，缺乏创新自主权和决策权，服务经济国际化、科技创新化的功能发挥不足，其症结主要在于治理机制问题。借鉴国际经验，建议从以下方面着手，加快治理变革，提升交易所创新服务能力和国际竞争力：

1. 完善证券交易所职能定位，赋予其市场经营主体地位和创新自主权。一是从根本上重新平衡交易所的职能定位，赋予交易所客户为导向的市场化经营主体身份地位。二是在法律法规许可的范围内，给予证券交易所充分的创新自主权。

2. 加快治理模式转型，探索推进交易所公司制改革。一是借鉴北交所公司制试点经验，逐步探索推进沪深交易所的公司化改制。二是探索符合创新发展需求的治理架构和管理体制，研究探索设立专门的创新业务子公司。

3. 适应市场创新发展趋势，推动交易所的集团化、国际化运营。一是探索交易所的集团化经营模式，组建交易所集团或联盟。二是鼓励多元化、一体化发展，积极拓展场外和非交易业务。三是加快推进国际化发展战略。

END

作者：崔华、张陆洋，复旦大学经济学院；汪伟文，复旦大学应用经济学博士后流动站

原文《交易所治理机制与创新发展国际经验研究及启示》全文将刊载于中国外汇交易中心主办《中国货币市场》杂志2022.08总第250期。

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