逆风局摆烂卖壳，顺风局平地画饼，账上2亿资金画出140亿大饼的中来股份：卖壳三次，套现15亿

没钱没技术，却要“豪掷”140亿进军硅料，是认真的吗？

作者 | 山外人

编辑 | 小白今天，风云君想跟各位老铁唠一唠中来股份(300393.SZ)。中来股份成立于2008年，2014年登陆深交所创业板，其实控人为林建伟、张育政夫妇。事实上，中来股份也是风云君的老朋友了。在2021年的研报里，风云君隆重介绍了林老板夫妇的心思全然不在经营上，沉迷买基（炒）金（股），惨被割韭菜的故事。（来源：市值风云APP）三次卖壳未果，套现15亿算做“补偿”时间来到2020年6月，林老板夫妇干脆不装了，直接撂挑子不干了，开始一门心思研究起怎么卖壳。于是乎，一场旷日持久的卖壳运动拉开帷幕。01  实控人三次卖壳未果2020年6月18日，林建伟、张育政与贵州乌江能源投资有限公司（以下简称“乌江能源”）签署了《股份转让框架协议》及《股份表决权委托协议》，开始筹划第一次卖壳。林老板夫妇拟将其持有的1.47亿股份（占总股本的18.87%），分两次协议转让给乌江能源，转让总价款为11.63亿元。同时，将部分股份的表决权委托给乌江能源。然鹅，计划赶不上变化，2020年8月9日，两个月还不到，中来股份发布公告称，交易黄了。第一次卖壳运动就这样告吹。不过，林老板夫妇早以迅雷不及掩耳盗铃响叮当之势，找好了下家：同日，便又与杭州锅炉集团股份有限公司签署了控制权转让相关协议。只可惜，天不遂人愿，2020年10月20日，三个月时间不到，林老板夫妇的第二次卖壳又以失败告终。两次的失败并没有打垮林老板夫妇，反而是越挫越勇，又是同一天，中来股份又双叒发布了筹划第三次卖壳的停牌公告。嚯，林老板夫妇这可真是去意已决，八头牛都拉不回来啊。这次，林老板夫妇找到了泰州姜堰道得新材料股权投资合伙企业（有限合伙）（以下简称“姜堰道得”），欲通过“股权转让+表决权委托+定增”的方式，助力其成为新任实控人。可但是，但可是，2021年3月4日，中来股份发布公告，您猜怎么着？林老板夫妇反悔了，不打算卖壳了。至此，林老板夫妇的三次轰轰烈烈的卖壳运动宣告结束。虽然壳没卖成，但林老板夫妇及其控制的苏州普乐投资管理有限公司先后向姜堰道得转让合计10.95%的股权，套现8.22亿元。2019年，在准备卖壳之前，林老板夫妇频繁减持，合计套现超7亿元。截至目前，林老板夫妇已累计套现15.37亿元。而夫妻俩的持股比例也从上市之初的57.09%，降至2022年一季度末的29.95%。02  主营光伏相关产品吃了这么多林老板夫妇卖壳的瓜，中来股份到底是干啥的呢？它目前以光伏背板、N型高效单晶电池和组件的研发、生产与销售，以及分布式户用光伏领域的光伏应用系统的设计、开发、销售、运维为主营业务。众所周知，自2020年下半年以来，要说哪几个行业最火，光伏绝对算其一。如此看来，这是一个行业下行周期顺势躺倒、摆烂卖壳，眼见风口又起就反悔的故事？从业绩来看，2020年，中来股份的营收突破50亿元，2021年继续增长至58.20亿元，同比增长14.45%。2022年一季度，其实现营收20.09亿元，同比大幅增长77.63%。营收整体表现还不错。但是，净利润却是另一番景色：2021年，中来股份实现归母净利润-3.13亿元；2022年一季度，其实现归母净利润0.89亿元。2021年，中来股份陷入增收不增利的窘境的主要原因，是其计提固定资产减值损失金额4.26亿元。其中，针对158.75mm尺寸生产设备（用于生产光伏电池片和组件）计提了3.08亿元的减值损失。受益于PVDF价格上涨，背板业绩增长那么，具体来看，中来股份的各项业务发展的咋样呢？2021年，中来股份背板、电池及组件和光伏应用系统的收入占比分别为31.81%、28.53%和37.93%，相对均衡。接下来，咱们先从其起家业务光伏背板讲起。光伏背板是一种位于太阳能电池组件背面的光伏封装材料，起耐候绝缘的保护作用，占整个组件成本的比例约为3%。背板的原材料主要有PET基膜、氟材料和胶黏剂。目前，高品质太阳能电池组件的背板基本都使用含氟材料来保护PET基膜。其中，以氟膜（主要为PVDF氟膜）的形式通过胶粘剂复合在PET基膜上，即为复合型背板；以含氟树脂的形式直接涂覆在PET基膜上，即为涂覆型背板。一般来说，复合型背板因其氟膜的完整性，综合性能优越，而涂覆型背板因其材料成本较低，具有价格优势。目前，复合型背板占据约78%以上的市场份额。根据CPIA、中商产业研究院数据，2020年背板行业市占率排名前二的为赛伍技术(603212.SH)和中来股份，占比分别为25%、24%。其中，赛伍技术的主要背板品种为KPF背板，属于单面氟膜复合型；中来股份主打的背板产品为FFC双面涂覆型。（注：左图为赛伍技术的KPF背板，右图为中来股份FFC双面涂覆背板）2021年，PVDF价格大幅上涨，至于原因，风云君在《“第二稀土”，稀缺资源，氟化工产业链的起点：巨化股份，和它的竞争对手们 | 风云主题》中，已经剖析过，不再赘述。（来源：市值风云APP）受益于此，2021年，中来股份FFC双面涂覆型背板单品出货量，同比增加约170%。整体来看，2021年，中来股份背板产品销量为1.68亿平方米，超过了赛伍技术的1.31亿平方米的出货量。体现到营收上，中来股份背板产品的营收在长达3年几乎不增长的情况下，2021年实现营收18.51亿元，同比增长36.61%。而从毛利率角度，也可以明显地看到，中来股份的涂覆型背板产品成本较低，具有价格优势的特点。TOPCon电池效率甚至不及PERC电池2015年，上市第二年，中来股份就提出了从单一背板业务转型升级为光伏辅材、高效电池和光伏应用系统三大业务协同发展的想法。但是，在电池技术路线的选择上，中来股份却大费周章。2016年，中来股份募资13.67亿元，用于建设2.1GW N型单晶双面电池，该项目合计投资16.58亿元。其采用的技术路线为N型PERT技术。不过，事实证明，N型PERT技术不具备经济性。除了PERT技术，中来股份也曾尝试过IBC技术，但最终不了了之。之后，其又将目光转向了TOPCon技术，并在2019年将原来的2.1GW N-PERT产线全部升级为TOPCon电池产线。2018年，中来股份发行可转债，募资10亿元，用于年产1.5GW N型单晶双面TOPCon电池项目。虽然技术路线基本稳定下来，但该项目依然命运多舛，在经历了多次延期后，直到2022年3月才达到预定可使用状态。目前，中来股份拥有3.6GW 的N型TOPCon电池的生产能力，同时拥有组件产能2.7GW。中来股份从2016年开始布局N型高效电池，历经6年时光，但是，从最终结果来看，似乎并不是很理想。2021年，其TOPCon电池量产平均转换效率为23.5%，组件的转换效率为21.5%。（来源：中来股份2021年年报）这是什么概念呢？目前，P型PERC单晶电池仍是市场主流，相比较来看，N型单晶电池凭借光电转换效率高、温度系数低、光衰减系数低、弱光响应等优势，具备较大的效率提升空间和潜力。风云君在《业绩承诺一半都没完成，实控人17亿定增已浮盈200%！光伏电池片龙头爱旭股份：知困而自强or二级新玩家？》中，曾整理了2021年各家公司的PERC电池的量产平均转换效率。（根据各家公司2021年报整理）其中，爱旭股份(600732.SH)、通威股份(600438.SH)、晶澳科技(002459.SZ)的PERC电池量产平均转换效率已达到或超过23.5%。如此看来，中来股份的N型TOPCon电池的转换效率相比PERC电池，并没有优势，这就有点儿尴尬了。而同样布局N型TOPCon电池的晶科能源(688223.SH)，其电池量产效率已接近24.5%，比中来股份高近1个百分点。（来源：晶科能源2021年年报）140亿豪横进军硅料，没钱、没技术的项目要怎么搞？2020年以来，光伏电池、组件所需的硅料、玻璃、胶膜等原材料，都出现不同程度的上涨，同时，其成本上涨的压力向终端客户传导较难且慢，致使光伏电池及组件厂商的日子并不好过。关于这点，风云君在《逆势剥离当红资产，化解盈利增长困境？正泰电器道出行业真相：“光伏”二字，并不等于赚钱》中，也曾一针见血地指出过。（来源：市值风云APP）中来股份的电池及组件业务也未幸免，近两年，其电池及组件业务的毛利率大幅下降，2021年甚至降至-4.30%。面对此情此景，中来股份萌生了向上游工业硅及多晶硅领域布局的想法。01  豪……横？账上2亿可动用资金，竟然要搞140亿大项目2022年3月15日，中来股份发布公告称，公司与太原市人民政府、古交政府签署了《战略合作与投资协议》，拟投资建设年产20万吨工业硅及年产10万吨高纯多晶硅项目。2021年，我国多晶硅产量为50.5万吨，其中，硅料龙头通威股份的高纯多晶硅产品的销售量为10.77万吨。好家伙，中来股份上来就对标行业龙头啊，真是不出手则已，一出手惊人！但是，中来股份的实力能支撑起这远大的理想吗？该项目的投资总金额约为140亿元，其中，一期项目（年产20万吨工业硅+1万吨高纯多晶硅）投资金额约为43亿元。然而，截至2021年底，中来股份账上的货币资金为24.89亿元，其中约5.34亿元为募集资金余额，17.11亿元为受限资金。换句话说，中来股份真正可以动用的资金仅有约2.43亿元。更别提，其还有12.13亿元的短期借款和2.77亿元一年内到期的长期借款。看到这里，风云君不禁为这140亿的大项目捏把汗。虽然回复深交所关注函时，中来股份表示太原市政府承诺将出资并组建产业基金，支持其硅料项目发展。但是，基金整体规模只有24.5亿元，连140亿元的零头都够不到。说到这里，风云君依稀记得，中来股份还有一个2021年6月启动、总投资56亿元、年产16GW高效单晶电池智能工厂项目，正张着血盆大口等着被投喂Money呢。02  技术还停留在中试阶段事实上，没钱并不是中来股份唯一的烦恼。该项目采用硅烷流化床法生产颗粒硅，悲催的是，中来股份并没有相关技术储备，虽然其已与相关技术方签署了《专利授权意向协议》，但当风云君读到其对该技术的描述时，不由地倒吸一口凉气。中来股份表示，技术来源方从2017年起逐步完成硅烷生产车间和多晶硅裂解车间的建设，并完成了小试和中试，但尚未进行规模化量产。换句话说，能不能顺利实现量产，谁也不能保证。风云君就想替各位老铁问问，您这140亿的“大项目”，是认真的吗？最后，风云君忍不住多句嘴，据不完全统计，已规划并启动的工业硅新产能达到352万吨，预计2022年底至2023年逐步释放；已规划并启动的多晶硅新产能达到334万吨，预计2023年至2025年逐步释放。随着工业硅、多晶硅等硅料新增产能逐步落地，硅料价格势必会逐步下滑。而根据中来股份的规划，该项目在2022年主要处于前期审批阶段。这让风云君说啥好呢？等审批完，再建设个两年（一期项目预计2024年投产，项目总投资期限5年），别说吃肉了，剩汤估计都喝不上一口喽。赊销变EPC，牺牲毛利保现金流最后，来看看中来股份的光伏应用系统业务。该业务侧重于户用分布式光伏领域，起步于2017年。2017至2020年，该业务主要采用赊销模式，分期收款年限一般在10至20年。也就是说，在这种销售模式下，中来股份只能充当垫资的角色，资金回笼慢。截至2021年底，中来股份账上的长期应收款余额为22.36亿元，占其非流动资产的比例高达37.93%。2021年，中来股份与国家电力投资集团有限公司下属子公司，合资设立了项目公司上海源烨新能源有限公司（以下简称“上海源烨”，中来股份持股30%），共同开发户用分布式光伏电站业务。具体由其子公司苏州中来民生能源有限公司（以下简称“中来民生”）为上海源烨提供户用光伏EPC工程服务，而上海源烨根据项目进度分批支付款项。根据中来股份的解释，EPC工程服务模式的单位销售价格低。换句话说，中来股份以牺牲部分毛利的方式来减少资金占用，缓解其资金压力。2021年，中来股份光伏应用系统实现营收22.07亿元，同比大幅增长88.62%，远远大于其整体营收的14.45%，成为拉动营收增长的主力。其中，中来民生与上海源烨开展EPC业务的营业收入为20.88亿元，确认应收账款23.34亿元，截至2021年底，已回款16.12亿元。部分受益于此，2021年，中来股份的现金流肉眼可见的转好，经营净现金流为3.51亿元。而在这之前，中来股份的现金流差的一批，大多数年份甚至为负。比如2014至2020年，其累计实现归母净利润11.15亿元，但这期间的经营性净现金流却为-9.01亿元。整体分析下来，中来股份给风云君的感受就是：野（大）心（饼）不小，但实力很一般。比如，布局N型高效电池6年，但最终其TOPCon电池的转换效率甚至还略低于PERC电池。再比如，没钱、没技术，却敢搞140亿的硅料大项目，目标产能直逼行业龙头。但是，其背板产品凭借价格优势，确实有一定的竞争力。至于其新尝试的，以EPC模式开展的户用分布式光伏电站业务，成为了其2021年营收增长的主力。但该业务后续如何发展，还有待观察。免责声明：本报告（文章）是基于上市公司的公众公司属性、以上市公司根据其法定义务公开披露的信息（包括但不限于临时公告、定期报告和官方互动平台等）为核心依据的独立第三方研究；市值风云力求报告（文章）所载内容及观点客观公正，但不保证其准确性、完整性、及时性等；本报告（文章）中的信息或所表述的意见不构成任何投资建议，市值风云不对因使用本报告所采取的任何行动承担任何责任。以上内容为市值风云APP原创未获授权 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