反超带头大哥，吾股排名大幅攀升，“我命由我不由天”，徐工机械正在发生什么？

逆周期里的一匹黑马。

作者 | 娃娃

编辑 | 小白最近在逛吾股大数据时，有一家公司的排名变化引起了风云君的兴趣。2018年至2021年，该公司的排名由787位上升到了107，2022年实时排名更是跃进了前百。而同时，其所处行业内公认带头大哥的排名，却从2020年-2021年接近前50的位置，跌到了258名。（来源：市值风云APP）这家公司就是徐工机械(000425.SZ)，而带头大哥就是三一重工(600031.SH)。事实上，徐工机械2021年及2022年Q1的营收增速也反超三一重工。虽然徐工机械本来也属于龙头阵营，但其此前与绝对龙头三一重工之间的差距还是很明显的，为何突然进步得这么快呢？处于行业第一梯队从产业链分布中可以看出，工程机械设备行业上中下游大致可以划分为：上游，原材料及零部件厂商，如钢材、轴承、发动机等；中游，起重机、挖掘机、推土机等各类工程机械的成品制造公司；下游，对应的行业则为基建、房地产、矿山、市政施工等行业。（来源：前瞻产业研究院）因此徐工和三一重工等公司在行业中均处于中游产业链企业。而中游企业以营收规模来看又可以划分为四个梯队，徐工与三一重工、柳工(000528.SZ)以及中联重科(000157.SZ)都属于第一梯队，行业市场占有率合计在30%以上。（来源：前瞻产业研究院）虽然都是龙头阵营，但四家公司的产品侧重点有所不同：三一重工以挖掘机和混凝土机为主；中联重科以起重机和混凝土机为主；柳工以土石方铲运机为主；徐工机械则以起重机为主。以2020年的数据看，在以上细分品类中，挖掘机的市场需求量最大，其次为起重机。（来源：华经产业研究院）徐工机械的起重机市场份额在四家第一梯队公司中排名居首，挖掘机则仅次于三一重工，排名第二。（来源：左：华经产业研究院；右：前瞻产业研究院）强周期行业，形势比人强所谓强周期行业，就是与国内外经济波动相关性较强的行业。而从工程机械制造产业链的下游所对应的地产、基建等行业可以看出，该行业是与国内经济政策高度相关的强周期行业。（来源：国富消费君，雪球）各家的营收变化趋势也基本符合周期特性，可以看出上一轮顺周期的起点大约在2008年，是由国家“4万亿”的经济刺激计划带动起来的，随后在2012年左右开始衰退，整个顺周期持续时间为5年左右。逆周期到底峰谷之后，在2016年国家新一轮的经济政策带动下，行业开始了又一轮的顺周期，但到了2020年，由于疫情停工、地产调控不断加码的大环境影响，行业增速也又开始放缓。而在2022年，疫情的反复导致新一轮停工管控在国内大面积出现，叠加疫情爆发以来经济下行的压力日渐加大，四大龙头的营收同比增速纷纷转为负数，行业进入下行周期的趋势较为明显。不过近期地产政策有所松动，再加上从去年年底起就在各项政府工作会议中被反复提及的“稳增长”“适度超前基建投资”等经济主旋律，风云君“夜观天象掐指一算”，行业下行空间可能不会太大。不仅如此，基建投资一直也是政府在逆周期用来托底经济的重要手段，其周期跟工程机械行业的营收增速周期结合来看，关联度也很高。（来源：信达证券）而根据目前的公开数据，截至今年上半年全国新发行的地方政府专项债已经达到了3.4万亿元，占全年新增额度3.65万亿的95%，“适度超前”可以说已经体现得淋漓尽致，各省份也已经陆续出台了对应的基建资金使用计划。（来源：中国工程机械商贸网）强强联合，反向吸收母公司说完了行业和环境，我们回到公司本身。从2021年开始，徐工的吾股排名就开始大幅上升，而这其中除了公司基本面各项数据的持续向好外，或许还与一则重磅并购消息有很大关系。徐工机械成立于1993年，在江苏省体改委的领导下将原徐州工程机械集团有限公司旗下的工程机械厂独立出来出资组建的新公司。1996年公司就在深交所挂牌上市，经过一系列的股本变更后，公司目前穿透控股股东及实控人为徐州市国资委，不仅是老牌国企，也是汽车起重机市占率全球第一、其他系列起重机国内第二的“大国重器”。2021年4月21日，公司发布公告称将合并徐工集团工程机械有限公司（简称“徐工有限”）。根据公司现有的股权架构，徐工有限是公司控股股东，因此本次并购是徐工机械对母公司的反向吸收合并。（来源：公司财报）2022年7月8日，该项合并交易已经正式获得证监会的批准。（来源：公司公告）这位徐工有限也很有来头，旗下多种业务在国内外市场均占有一席之地，例如塔式起重机市场份额全球第二，矿山挖运设备全球第五，挖掘机国内第二、全球第六，混凝土机稳居全球第一等。（来源：公司财报）从上文可知，目前的上市主体——徐工机械的挖掘机业务是比较小的，市场份额与三一重工差距也比较大。而母公司徐工有限的强项正好是挖掘机业务，且已经拥有全国第二的市场份额排名，因此合并徐工有限将会极大地增加徐工机械业务版图的综合实力。（来源：公司财报）合并之后，集团总体业绩也会得到大幅提升，按照公司披露的合并交易独立财务顾问报告，2021年如果以合并后情况计算，则公司营收规模会增加38%，归母净利润也会同步增加46%。（来源：公司财报）合并后的毛利率变动在该报告中没有涉及，但2021年上市主体已知的毛利率为16%，徐工有限单独披露的毛利率为23.4%，推算下来合并后的毛利应该也是提升的。因此本次合并对于上市主体而言，无论如何都是强强联合的重磅利好。出海大比拼上文提到，由于国内经济大环境及政策的偏向等因素，行业有进入逆周期的趋势。但也正因为对于地产的等下游行业的调控具有明显的国内属性，所以在这个时间点积极拓展海外市场，就能很大程度上对冲国内政策影响。所以在各家公司2021年的年报中，都在以大篇幅强调出口数据。但其实在逆周期大力推动出海业务对于文中提的这几家龙头公司而言都已经不算是一个新策略了。回顾几家公司的境内外销售比例趋势就可以看出，早在上一个逆周期，即2012-2015年，加大出海业务就已经被广泛采纳，境外销售占比也明显提升。随后在2016年-2020年行业再次进入顺周期时，境外销售的占比也顺势开始下降，直到2021年，在新的一轮逆周期推动之下才又开始呈上升趋势……而徐工的境外销售占比在四家公司中虽然不算高（仅高于中联重科一家），但从销售额及增速上看成绩还是不错的。2021年出口额达到129亿人民币，仅次于三一重工的248亿；与2020年同比增速也高达112%，比三一重工同期增速（51%）高出了61个百分点。如果这样的出口增速可以继续维持，那么在新的一轮逆周期里徐工还是有希望能进一步追赶三一重工，也能继续拉开与中联重科、柳工之间的差距的。是否能成为新行业第一？说了这么多，那徐工到底是否有全面超越三一重工，成为行业新一哥的可能？风云君带着各位老板从财务指标层面看看。01  毛利率平稳，费率持续优化从总体毛利率而言，徐工其实常年以来都是要明显低于三一重工和中联重科。但按分产品毛利率看，则徐工在2021年营收规模接近1/3的起重机械毛利率为22%，与三一重工的20%和中联重科的23%比差距并不大。只是营收规模排名第二，占比也高达23%的工程机械备件及其他产品的毛利率较低，仅有5%左右，显然是拉低总体毛利率的首要因素。但这部分业务在财报上并没有展开介绍，因此具体性质风云君也了解不深。（来源：公司公告）不过徐工毛利率虽然较低，波动性却比其他两家公司要小，尤其是2022年Q1，上游钢材价格的飞涨导致两家可比公司的毛利率都大幅回落，而此时徐工却能继续保持平稳，也因此大幅缩小了与两家公司在毛利率上的差距。从净利率看则徐工的表现更为优秀，自上一轮顺周期的起点起就保持着提升的趋势，在2021年逆周期已经开始的情况下也未有改变，2022年Q1更是已经几乎和三一重工、中联重科持平。毛利率下降的同时净利率获得提升，说明在期间费用的管理上公司也获得了不错的成效。从数据上看，在2015年以前，徐工机械的期间费率虽然在三家可比公司中也处于低位，但差距并不大。分水岭的出现是在2016年，可以看出在此之后徐工的费率明显下降，与其他几家公司的差距也越拉越大。另外，在2021年的财报中还说到了公司为提高供应链管理水平，在行业内率先打造了一系列的全球数字化系统，其中提到的SAP S/4 HANA让风云君眼前一亮。由于前段时间正好覆盖过SAP，因此知道S/4 HANA这个SAP历经10多年时间研发的软件目前应该属于世界最先进的企业管理系统，使用客户多为成熟跨国外企或大型集团公司。而徐工作为一个老牌国企制造业，能毫不吝啬地成为行业中率先使用这先进管理软件的企业，也可见其对内部管理的投入力度之高，所以能做到期间费用的持续优化也是自然而然了。（来源：公司财报）02  应收账款占比高，研发投入略低在工程机械当中，起重机属于售价最高的产品，因此回款方式多为分期付款，而挖掘机等其他机械则多采用融资租赁的方式。因此，对于徐工和中联重科等起重机业务占比较大的公司而言，应收账款占总资产的比例会明显高出很多。因此虽然徐工的坏账计提比例已经是行业中较高的水平，但受限于收款模式，还是会导致应收账款的风险天然的会比其他公司高一些。不过从现金循环周期看，2022年Q1徐工在三家可比公司中已经是最快的了，因此应收账款的问题应该还是在可控范围的。最后在净资产收益率方面，2022年Q1徐工（3.8%）也是四家公司中最高的，也是近年来第一次超过三一重工（2.5%）。只是从研发投入看，2021年徐工的研发占营收比例还有要比三一重工略低一些。

作为强周期行业公司，在目前逆周期信号已经出现的情况下，业绩增速几乎必然受到影响。但虽然总体发展趋势难以摆脱周期律的影响，徐工机械也没有以此为借口躺平：对优质资产的并购，对成本管控的积极投入，以及对出口贸易的不断拓展，都是其不断努力、壮大自身实力的体现。虽然从营收规模、毛利率及研发投入等等指标上看，想要成为行业第一还有段距离，但从发展势头来看，这种可能性正在逐渐变大。免责声明：本报告（文章）是基于上市公司的公众公司属性、以上市公司根据其法定义务公开披露的信息（包括但不限于临时公告、定期报告和官方互动平台等）为核心依据的独立第三方研究；市值风云力求报告（文章）所载内容及观点客观公正，但不保证其准确性、完整性、及时性等；本报告（文章）中的信息或所表述的意见不构成任何投资建议，市值风云不对因使用本报告所采取的任何行动承担任何责任。以上内容为市值风云APP原创未获授权  转载必究