2022年上半年银行间货币市场回顾与展望

内容提要

2022年上半年，国内疫情多点散发，市场主体受到较大冲击，央行进一步加大稳健货币政策的实施力度，多种货币政策工具靠前发力，银行体系流动性保持充裕。货币市场成交量显著上升，利率中枢明显下行；同业存单一级发行量价齐跌。展望下半年，伴随经济动能逐步恢复，实体经济融资需求回暖，银行体系流动性向实体经济流动性的传导力度将加大，利率中枢温和上升。

2022年上半年，我国经济运行实现平稳开局，此后俄乌冲突持续深化、国内疫情多点散发，经济运行环境的复杂性、严峻性、不确定性显著上升，市场主体受到较大冲击。党中央提出“疫情要防住、经济要稳住、发展要安全”，央行进一步加大稳健货币政策的实施力度，多种货币政策工具靠前发力，保持银行体系流动性合理充裕，为稳定宏观经济大盘营造了良好的流动性环境。

（一）拆借、回购市场

成交量显著上升。2022年上半年（截至6月20日），银行间货币市场累计成交额646.48万亿元，同比增长21.3%。其中，质押式回购累计成交581.25万亿元，同比增长22.9%；买断式回购累计成交2.51万亿元，同比增长15.7%；信用拆借累计成交62.7万亿元，同比增长8.0%。

利率中枢下行。2022年一季度，国民经济延续恢复发展态势，央行于1月先后下调中期借贷便利（MLF）操作利率、贷款基础利率（LPR），货币市场利率延续2021年的相对稳定态势，围绕政策利率窄幅波动。银行间市场隔夜回购加权利率（R001）、七天回购加权利率（R007）一季度均值为2.00%、2.29%，较2021年全年均值分别下行3bps、4bps。4月，疫情扩散导致经济下行压力增大，央行下调金融机构存款准备金率0.25个百分点，先后设立科技创新再贷款、普惠养老再贷款，稳步推动结存利润上缴，货币市场利率进入下行通道。5月下旬起，国内疫情得到阶段性控制，一线城市逐步复工复产，实体经济融资需求初步修复，跨月时点货币市场利率小幅上行，市场对后续资金面预期出现分化。R001、R007二季度均值为1.48%、1.80%，较2022年一季度均值分别下行52bps、49bps。整体上看，得益于央行灵活适宜的公开市场操作，除月末、季末等时点外，2022年上半年银行间市场流动性整体维持均衡偏宽松格局。R001与DR001利差均值较去年同期收窄3bps，市场结构性分层程度略有降低。

期限结构短期化。2022年上半年，银行间隔夜质押式回购成交量占比为91.7%，同比上升4个百分点。其中，基金公司隔夜正回购成交量98.01万亿元，同比上升60.7%，证券公司隔夜正回购成交量62.83万亿元，同比上升30.0%，反映出资金宽松条件下非银机构加杠杆行为增多。

（二）同业存单市场

一级市场发行量价齐跌。2022年上半年，同业存单累计发行10.3万亿元，同比下降8.4%，净融资规模9067亿元，同比下降23.3%。3月以后，受实体经济融资需求不足和银行负债压力较小影响，同业存单净融资规模逐月下降，3-5月净融资分别为2472.3亿元、532.8亿元、494.3亿元，环比降幅明显，6月净融资规模回升。受益于2022年4月后资金利率持续下行，同业存单发行利率自4月开始一路走低，直至5月下旬资金利率中枢小幅抬升后略有回调。

二级市场交易活跃。2022年上半年，待偿期限为9M-1Y的同业存单依然为存单市场最活跃交易品种，占存单市场交易量的五成左右，银行理财产品、公募基金、货币基金等为同业存单净买入方，股份制商业银行、城市商业银行、证券公司等为同业存单净卖出方。在债券资产供给不足、资金利率中枢持续低位的作用下，2022年上半年交易盘、配置盘表现比较活跃，存单收益率跌幅较大。

观察银行体系流动性一般通过量、价两个维度，而量、价是供需两端相互作用的结果。2022年上半年，银行间货币市场运行呈现出一些新特征，主要是因为资金供需两端发生了一些新变化：

（一）供给端：货币政策、财政政策协调联动增加了银行体系流动性内生供给

2022年3月，为更好助企纾困、稳就业保民生，政府工作报告提出由特定国有金融机构和专营机构上缴以前年度结存利润，其中央行上缴利润达1.1万亿元。上半年，央行靠前发力加快向中央财政上缴结存利润，主要用于留抵退税和向地方政府专项转移支付。与降准、OMO、MLF操作等基础货币投放方式相比，央行上缴利润可通过财政资金直达机制直达基层市场主体，无需经过银行体系信贷投放等传统渠道进行传导，缩短了信用创造链条，提高了信用创造效率，进而显著增加了银行体系流动性内生供给，为实体经济融资提供了充足的流动性储备。

可以看到，货币政策、财政政策的新协同模式对银行体系流动性产生了新影响，传统模式更多表现为在国债和地方债净发行规模冲高、缴税高峰等时点，央行运用各类货币政策工具边际调节银行超额准备金水平，熨平流动性短期波动因素，因此对货币市场的影响呈现出短期性、脉冲式特征；新模式着眼于稳定宏观经济大盘，货币政策、财政政策互为手段、互为目的，对银行体系流动性的影响呈现出更多的持续性、温和性特征，该特征在信贷投放不畅的背景下，叠加降准、专项再贷款等放大成为本轮资金面宽松的核心供给端因素。

（二）需求端：实体融资需求疲弱是本轮资金宽松的另一驱动因素

受国内新一轮疫情、国际局势变化的超预期冲击，从4月开始，我国宏观经济下行压力进一步增大，市场主体特别是中小微企业、个体工商户面临很大困难，居民消费信心、企业投资信心明显不足，如4月工业增加值同比下降2.9%，房地产开发投资同比下降2.7%，社会消费品零售总额同比下降11.1%。

央行通过降准、降息、OMO、MLF、专项再贷款等货币政策组合工具，为银行体系信贷投放提供必要合理的资金来源，银行体系信贷投放不存在流动性约束。但受微观市场主体预期转弱影响，银行体系信贷投放缺少有效抓手和承接载体，在有效信贷需求等因素的制约下，银行体系对实体经济的资金供给受到压制，银行体系流动性向实体经济流动性的传导存在梗阻，银行转而加大在货币市场的资金运用摆布力度。上述逻辑最终演绎为4月人民币贷款同比少增8231亿元，其中住户贷款同比少增7453亿元，企（事）业单位贷款同比少增1768亿元，票据融资同比多增2437亿元，银行信贷投放总量、结构均远不及市场预期。

事实上，在我国以间接融资为主体的社会融资结构下，银行体系流动性是央行为数不多的直接可控变量，银行体系流动性能否有效转化为实体经济流动性，受诸多央行不可控的外生变量影响。因此，实体经济融资需求不足导致的银行间市场流动性阶段性累积，是构成本轮资金面宽松的另一驱动因素。

5月以来，疫情冲击逐步得到控制，但产业链的重连、交通物流的畅通以及市场主体信心的恢复仍需时日，宏观经济修复的微观主体基础目前仍在重塑之中，实体经济融资需求，特别是居民、企业部门信贷需求不回暖，银行体系流动性阶段性超量供给的现状就不会改变，资金面的伴生性宽松格局大概率继续维持。

（三）货币市场利率与央行政策利率呈现阶段性偏离

货币市场利率与央行政策利率的偏离是银行体系流动性供给旺盛、需求相对不足共同作用的直接结果，也是疫情冲击背景下货币政策着力降低实体经济综合融资成本的应有之义，体现了货币政策的前瞻性、灵活性，具备客观现实性。近年来，央行着意强化政策利率的市场中枢作用，引导以DR007为代表的货币市场利率围绕7天OMO利率波动，健全从MLF操作利率到LPR再到实际贷款利率的市场化传导机制。但在2022年上半年，DR007与7天OMO利率的偏离水平绝对值均值达到了20bps，较2021年全年均值扩大7bps，1年期中债商业银行同业存单（AAA）到期收益率与MLF操作利率的偏离水平绝对值均值达到40bps，较2021年全年均值扩大24bps，货币市场利率与央行政策利率的持续偏离引发市场关注。

为了实现促进企业降低综合融资成本的政策目标，央行在银行资产、负债两端同时发力，通过下调OMO利率、MLF操作利率等政策利率引导银行负债成本降低与贷款市场报价利率下行。但受制于欧美国家加息操作带来的汇率调整压力与跨境资本流动压力，今年政策利率继续调降空间有限。因此，央行通过降准、上缴结存利润、专项再贷款等政策工具，在提升实体经济融资“量”的可得性的同时，自然释放实体经济融资“价”的友好性，激发市场主体有效融资需求，进而达到与降息相同的政策效果。这是一种务实的政策安排，也为应对未来的预期外冲击留出了空间。

5月经济金融数据表明，我国宏观经济已开始复苏，微观市场主体处于爬坡过坎的关键时期，预期、信心尚在修复过程中，稳健的货币政策在维护流动性合理充裕、稳定货币信贷总量增长、强化重点领域支持等方面仍需发挥重大作用。整体上看，我国经济长期向好的基本面没有变，拥有应对外部冲击的韧性，随着经济动能逐步恢复，实体经济的融资需求将进一步释放，银行体系流动性向实体经济流动性的传导机制将进一步畅通，叠加央行完成结存利润上缴，预计银行体系流动性供大于需的局面将逐步转变，货币市场利率中枢温和上升，适度宽松的流动性环境将继续为中国经济“中流自在行”保驾护航。

END

作者：刘炳辰，中国进出口银行资金营运部

原文《2022年上半年银行间货币市场回顾与展望》全文将刊载于中国外汇交易中心主办《中国货币市场》杂志2022.07总第249期。

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