付鹏：超低波动率下的日元背后的思考 | 焦点洞察

本文作者

付鹏

东北证券首席经济学家

付鹏先生现任东北证券首席经济学家，毕业于英国雷丁大学ISMA/ICMA（国际资本市场协会）中心，主修国际证券、投资与银行学。在十余年对冲基金工作中对全球资本市场大类资产之间的轮动及全球宏观经济的把握有着深刻的理解，曾对08年金融危机做出了正确的判断，并参与了2008年全球著名基金对冲狙击英镑的全过程。

在这个时间点，为什么要关注日本的情况呢？仅仅是因为WHO提出对疫情在日本蔓延表示担忧，进而需要考虑由此产生的潜在的冲击么？实际上，在疫情发生之前，日本经济乃至全球经济的放缓影响已经持续了三个季度了。从我们的观察上来看，如果疫情在日本发酵，那也只是进一步加剧本来的趋势触发而已。

先聊聊日元汇率的反馈机制之我的理解

从汇率的角度来看，日本央行和传统国家的汇率反馈机制并不相同。1990年日本资产泡沫破裂后，陷入了结构性的矛盾，这造成了日本央行在货币政策的极限路径上成为了最早的尝试者，加上日本产业全球化的转移和发展，日元的特点用一句话高度总结：“你强的时候，我比你弱；你弱的时候，我已经弱无可弱”。

图：美债十年、日债四年、日元和美日利差（数据来源：路孚特Eikon）

日元升值的宏观背景大多数是全球利率的下行的环境，全球经济的悲观预期到需求萎缩对于全球价格和薪资收入形成冲击，货币政策的使用推动着全球利率下行，但是对于日本而言，日本结构性的问题要比其他国家严重并且固化深的多（比如人口问题对于通胀的影响等等），这就出现了一种不同于其他国家之间的政策差异关系。

由于日本最早成为了低利率的主导者，货币政策地板下的空间相抵非常有限，这就导致一旦全球名义利率下行，美国和日本之间的名义利差却是收缩，而不是扩大，而同时由于低息日元可以充当套利资本，借入低息资金买入高息债券，并用BASIS SWAP来对冲掉汇率波动成本，这样的套利行为又会进一步的拉低高息尤其是美债得长期利率水平，这种派生的套利行为也会进一步的导致名义利差的收缩，这些本质上都会推动日元升值，这就是很多人简单理解的日元避险的概念。

而日元汇率被迫升值带来的双杀，又进一步促使原本脆弱的经济变得更加的脆弱，使得日本央行继续地被按到地板下，甚至是地板下三层，最终日元沦为套系货币和低息货币的路径就是日本央行被碾压的路径。

反之，当全球经济开始有复苏的迹象，需求开始恢复的时候，其他国家的结构分工优于日本，其本身的价格和薪资复苏的更为强劲和早，对方的名义利率在上行的环境中起步早，走得早，此时如果日本还逆周期采取更为宽松的政策刺激力图达到深蹲弹跳的效果的话，那么名义利差之间就会迅速地扩大，这些本质上都会推动日元的贬值。

很多对冲基金在选择组合的时候，日元和黄金往往是可以放在一起做一个很好的工具搭配起来的；日元的变动和黄金的变动之间就形成了名义利率和实际利率之间的关系，而近十五年的时间里，全球实际利率更多的都是受到名义利率的影响，当全球名义利率下降的时候也就是日元升值和黄金持续走强的时候，这就形成了黄金和日元之间的密切关系。

（数据来源：路孚特Eikon）

这种关系在从2007年开始的全球金融危机之后就表现得非常明显，美联储的极端货币政策的使用使得名义利率急速下降，美债十年期从2007年的5%+一路伴随着降息和扩表美债十年期在2012年跌到了1.55水平，名义利率下降，而在金融危机发生到恢复，伴随着更多的是通缩的压力，这都促使实际利率的大幅度走低，美元实际利率跌到了负值的背后也就是黄金开启的650-1920的历程。

而2006年之前的全球经济在中国的引领下的强劲，给日本本土带来的通胀影响依旧疲软，日本央行在金融危机前的名义利率本也就很低，随着金融危机的冲击开始，日本央行和其他各国央行也一样，但是空间却受到了非常大的限制，日债收益率在2007年到2012年也仅下降了1%，这就造成了美日之间的实际利差的收敛，进而推动了日元升值的内生动力。

可以说日元升值和黄金持续上涨背后最大的同一推动力就是来自于美国名义利率的急速下降，也就是美联储为救市而采取的货币政策的穷尽气力。

金融危机后，美国持续到2013年的货币政策加上全球各国政府的努力，危机冲击的势头完全得到了表面的控制。当然实质上全球背后深层次的失衡分配关系并没有得到根本的解决，这为全球经济未来一直隐埋着非常大的风险（这在这里不就展开），美国率先走出来平稳的态势，随着经济数据的逐步好转，美联储也必须尽快考虑退出前面的超常规的货币政策，而同时结构性问题在欧洲、日本等国的暴露却表现得更加明显，极端货币政策使用的弊端在其他国家的表现，也给主要的央行官员们一个非常大的警告，货币政策的局限性和有效性越来越明显，当然在位的央行官员总是嘴上说货币政策一定会产生作用，而退下来的央行官员却开始讲“真话”，都流露出对副作用的担忧。

2013年日本大选结束后安倍晋三政府上台执政，安倍的政治理想和抱负到后面央行人员的调整也逐步变成自己的得力干将之后，在货币政策服务于经济复苏和通胀复苏这个目标上似乎看到了美联储超常规政策的使用似乎效果不错，日本央行也选择突破极限，更低的利率，更大的资产负债表，甚至是负利率；而同期美联储的政策效果越来越明显，实际利率从极端的负值开始回升，逐步地，FED开始前瞻透露出逐步适时适度退出的意思，这两边的货币政策两个完全不同方向的态度，促使美日利差的扩大趋势，日元的贬值和黄金的大幅度回调也就如约地发生。

2016年日本的负利率政策实施的时候就有过一个非常典型的日元套利美债拉低美债收益率的一个过程，这一阶段和美国经济以及美联储之间没有直接的驱动关系，美债收益率的快速走低到2016年下半年的扭转，更多的就是来自于这种套利拉低美债收益率的操作；

当然随着套利利润的消退，日本央行负利率的冲击也就得到了缓解，市场开始稳定下来，依旧沿着美国领先加息的方式逐步展开，在随后的的两年里这种关系并不是非常的强劲，美债收益率上升的幅度都受到了很大的限制，当然全球也在此时意识到货币和财政政策的边际效益并不强，在面临着更深的思考中逐步地滑向了“逆全球化”重塑全球分工和分配的思潮中。

2018年Q1季度开始，全球这种微弱的趋势被再次地打断，“逆全球化”思潮开始，最大的两个经济体之间的摩擦正式揭开序幕，全球撕破脸的竞争关系升级，全球实际利率的迅速下沉趋势开启，而黄金的再次上涨也随之展开，而这次上升表面看起来似乎是全球实际利率再次下沉的结果，但背后却隐含了对全球体系信用制度重塑风险的忧虑，无论是名义利率还是实际利率，都只是表面上的表现而已。

当下的日本正在受到双重的影响：

尤其是疫情的阴霾造成了更大的不确定性

图：日本经济GDP的环比同比数据（数据来源：路孚特Eikon）

中国爆发的疫情已经是今年开年以来最大的变量，而从数据上看，日本第四季经济萎缩幅度创近六年来最大。这肯定是和疫情没有直接关系的，单从日本本土来看，似乎是由于2019年调升消费税后，消费者及企业支出受到打击而造成的。而如果从出口和日本生产部门的库存来看，就能很清晰地反映出，去年全年全球经济的实际情况并没有多么的乐观。

图：日本生产部门的资本支出环比和生产部门库存指数（数据来源：路孚特Eikon）

日本政府原本期望通过调整消费税来拉动强劲的国内需求，以弥补出口疲弱的影响，进而保证日本经济的继续温和扩张。但是日本重要的生产部门的资本支出表现出来的疲弱，似乎从2018年一直在延续到现在。更令人担心的数字是生产部门的库存指数，生产部门库存的大幅度升高，这种持续的状态却令人有种处于危机中的感觉。这无法让投资者相信，日本本土可以出现强劲的国内需求，也令人对日本央行的看法产生疑问。

中国爆发的新冠疫情或许对日本乃至全球经济造成相当大的冲击，在这我们为前期日本政府和民间对于中国疫情的支持表示感谢。但似乎从2月14日情人节开始，全球更多地开始关注中国以外的地区的疫情情况。正如WHO日前的担忧一样，大家似乎开始对于日本，新加坡更为担忧。

为什么是从2月14日开始呢？

早期，日本的撤侨到钻石号的情况看起来似乎都还可控，但确实是忽略了春节前期大量中国游客的跨境流动。根据日本旅游交通部门的统计，一月份入境日本的中国籍旅客(包括香港、台湾在内)超过五十万人，这其中包含了与早期日本确诊病例相关的武汉旅游团。从2月14日开始，日本国内确诊人数开始呈现出分散化的特征，从南部到北海道全部都开始出现，并且开始出现和中国无关联接触的确诊案例，这都证明目前疫情在日本可能已经出现了扩散的迹象。

日本政府开始意识到事态的严重性，但似乎在采取行动方面却有些滞后。一旦疫情情况进一步扩散，引发更大范围的恐慌和停摆，日本经济的前景可以确认会因为新型冠状病毒疫情风险的升高而恶化。

随后数月，日本要开始奥运火炬的传递，各国奥运旅游和运动员人口开始流入。如果到东京奥运前夕疫情失控，将对日本经济造成超级巨大的伤害。

这不仅仅是打击旅游及出口，更大的冲击将会是对国内消费造成巨大影响，拖累日本落入经济衰退，甚至是延续两到三个季度的GDP萎缩。

事实上，如果结合第一部分的观察，不难发现其实疫情无论是对于中国还是对于全球产生的影响其实更像是一个雪上加霜的情况。或许即便没有疫情的冲击，这种全球动力不足的迹象只是多和少的问题，而不是有和没有的问题。

作为应对，未来日本央行还有多少政策空间？

图：日本薪资同比和加班薪资同比变动（数据来源：路孚特Eikon）

图：日本人才求职比和失业率（数据来源：路孚特Eikon）

无论是来自全球经济的压力还是来自于疫情的冲击，日本和全球经济后面的压力都将非常的大。而从未来一两个季度看来，日本的就业数据可能会再次受到冲击，薪资的增速本来就疲软，在这样的冲击下或许会更加突出放缓。本来日本现在很大比例已经采取了绩效考核机制，这样薪资和经济之间的关系会变得更加紧密，失业率可能会面临着抬升的可能。

日本的决策者继续面临以额外刺激举措支持增长的压力，但可用的政策弹药已经越来越少。日本政府和央行或许已经没有太多实际有效措施应对经济再次衰退，着实日本央行创造增长通胀这样循环的能力已非常有限，最大的可能就是利用语调引导大家的预期。我预计日本央行的语调可能很快就会发生变化，比如通过公开声明释放信心，但这种变化并不是更为激进的政策。黑田和日本央行不再强调放松政策的目的是为了追求通胀目标，也间接地承认通胀长期的结构性问题，央行更重要的是维持长时间的刺激政策以避免经济出现失控的恶化。

当下交易层面 - 

黄金和日元的不同步会成为长期的趋势么？

如果单纯地沿着我们前面的思考，倘若日本之后的疫情开始出现进一步的蔓延和冲击，BOJ一定会发出相应的政策声音，这就使大家对后续日本维持宽松的声音有了对应的预期，当然如果不担心全球经济能够有多大的影响的话，那么似乎就可以理解短期内为什么会押注日元的贬值，日本这种单一地因为风险性事件的冲击，似乎可以从2011年日本大地震的路径中寻找一些参考性的思考。

（数据来源：路孚特Eikon）

2011年3月日本大地震期间日本短期迅速升值，之后快速地转为贬值，一个月后开始回到正常的路径上，预期日本央行会采取激进的货币政策，日本债券长期利率下行，驱动日元升值，黄金在这期间并没有受到太多的冲击和影响。

如果说市场是真的在考虑日本可能因瘟疫蔓延对经济乃至到货币政策的冲击的话，我觉得并不会影响汇率形成的中长期的逻辑和路径，短期内的波动甚至是类似大地震期间这样汇率波动和黄金的不受影响可以同时存在。

在等待变量激活时，

波动率或提供了一种不错的策略选择

在这种重要的政策转变等待变量激活下一步反馈的时候，经济层面和前瞻已经非常清晰的给出了比较明晰的展望，而等待过程中，汇率市场目前处在一个非常关键的时刻，对于策略设计来说，低波动率是一个非常友好的变量。

这段时间日元波动率的急速下降，在2018年Q4季度和Q1季度黄金策略设计上我们就曾经使用过，超低的波动率意味着日元的期权成本也变得非常低。这时候期权交易的重点就在于时间的选择和把握上，这也就是我们前面去展望全球和日本经济以及日本央行下一步预期的原因。

图：黄金、日元美元、CBOE日元波动率（数据来源：路孚特Eikon）

目前CBOE的日元波动率降低到了有记录以来的最低水平，目前约5左右，我们通过EIKON的期权定价页面大致来看一下：一个欧式日元看涨期权（6个月后行权价格100）的情况，如下图：

（数据来源：路孚特Eikon）

再来看一下一个欧式日元看跌期权（6个月后行权价格120）的情况，如下图：

（数据来源：路孚特Eikon）

组合在一起生成一份跨式期权组合（Straddle），如下图。这在极低的日元波动率环境下外加上潜在的可能发生变量的未来时间事件上，似乎是个不错的风险和投资回报率的方法；

（数据来源：路孚特Eikon）

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