信用债市场发行主体结构演化：现状、原因及建议

内容提要

文章回顾了2014年以来信用债市场发行主体结构变化情况。指出从行业、企业性质、区域等维度切入，可发现信用债市场存在“城投化”、“国企化”以及区域集中度上升的趋势。归因来看，宏观经济及行业景气度变化、融资政策的差异化作用、信用债市场品种有待完善，以及外部评级失效导致投资机构采取规避策略等均有一定影响。最后，文章从发展高收益债市场、完善债券市场相关法规制度、严格评级行业监管等方面提出了建议。

近年来，随着债券违约、各类信用事件的持续发生，以及企业融资环境的变化，部分行业、区域的发债规模和占比显著增加，同时存在部分发债主体选择退出信用债市场的情况。上述变化导致发债主体的结构趋于集中，信用分层的现象越来越明显。变化产生的原因是多方面的：首先，在宏观经济波动的影响下，不同行业的景气度出现分化，加之在融资端面临差异性的政策，因此不同行业的信用债融资表现不尽相同；其次，尽管近几年我国信用债市场快速发展，信用债发行主体类型逐渐多样化、债券品种逐渐丰富，但市场上依然缺乏中小企业或高收益债券品种，特定条件的主体依然被排除在信用债市场之外；再次，长期以来外部评级机构的评级结果区分度不合理、预警能力弱，因此自身信用研究深度不足的投资机构对信用瑕疵尤其敏感，面对信用风险事件往往采取“一刀切”的规避策略，抱团涌向更普遍被市场认可的发行主体，导致信用债一级市场上特定行业或类别主体的融资出现扩张或收缩。信用债发行主体的结构变化对市场系统性风险产生潜在影响，若某类发债主体集中度过高，同时投资者对此类发债主体风险预计不足，一旦发生风险暴露，容易造成更剧烈的市场波动。因此，本文统计了2014年至2021年各季度末信用债发行主体及其存续信用债余额，通过分析信用债发行主体结构的历史变化情况，总结原因并给出了建议。

（一）城投类的发债主体数量和存续信用债余额占比明显增长，信用债市场“城投化”趋势明显

样本期内信用债市场大幅扩张，统计表明，信用债市场存量发债主体数量从2014年一季度的2919家增至2021年末的4764家，增幅超过60%，同时信用债市场存量债券余额在2021年末达到24.79万亿元，为2014年一季度时的近3倍。但同期，城投发债企业的数量由2014年一季度的1000余家大幅增加至2021年末的超过3000家，增长近3倍，而非城投主体数量则从近1900家减少到1700余家，城投主体占信用债发债主体数量的比例由35%增长至64%，城投债的金额占比也由29%增长至52%。

（二）存续主体的企业性质分布不均衡，2018年以来非国有企业信用债融资大幅收缩

2014年以来不同性质发债企业的数量出现了截然不同的变化趋势。发债企业中，中央国有企业的数量大致保持稳定，地方国有企业的数量大幅增加——不过在剔除城投企业后，地方国有企业的发债主体数量同样没有明显增长。非国有发债企业的数量则先升后降，在2015年末、2016年初达到高点。从信用债存续余额看，无论中央国有企业或地方国有企业均稳步增长，但中央国有企业及非城投地方国有企业的增速远不及城投类地方国有企业。非国有企业的存续信用债余额在2015-2017年经历快速增长后开始持续下降。

（三）大量企业退出或新进入信用债市场，发债主体大比例更替

从进入和退出信用债市场的企业情况来看，对比2014年一季度和2021年末，退出企业数量为1418家，占2014年一季度末时存续发债主体的49%，新进入企业数量为3265家，占2021年末时存续发债主体的69%。因此信用债市场在规模大幅扩张的同时，发债主体也发生了大范围更替。在退出企业中，非国有企业占46%，而在新进入企业中地方国有企业占83%、城投企业占69%，这依然反映了信用债市场“城投化”、“国企化”的趋势。

（一）非城投行业中，多元金融、商业和专业服务行业发债企业数量、存续债券金额大幅增加，强周期性行业和部分传统制造业发债企业数量有较大幅度下降

在非城投行业中，多元金融、商业和专业服务行业的发债企业数量有明显增长，分别与行业内融资租赁、投资发展或资产管理类公司，以及环保和旅游开发类公司数量增长较快有关。样本期内，尚有存续信用债的房地产企业数量先升后降，体现了行业景气周期和监管力度的变化。多数行业的存续信用债企业数量均有所下降，其中，化工、煤炭、有色金属、钢铁等强周期性行业以及工业机械、电气设备等传统制造业的发债企业数量下降幅度较大。从存续信用债余额的角度，多数行业均在波动中有所增长：前述发债企业数量大幅增加的行业，信用债余额也多相应大幅增长；周期性行业信用债余额较样本期初有所增长，却均较高点有所下降；个别信用债余额下降的行业通常属于长期以来存续金额占比极低的行业。

（二）城投债规模的扩张使信用债的行业集中度上升，若不考虑城投企业，非城投企业存续债券金额的行业集中度并未有明显变化

为考察发债企业的行业集中度变化，本文分别计算了不同行业存续信用债余额的赫芬达尔指数和熵指数。结果表明，由于城投企业信用债规模及占比的迅速增加，样本期内全市场的赫芬达尔指数明显增加、熵指数明显下降，即发债企业的行业结构变得更加单一。在将城投企业剔除后，信用债市场的行业集中度却没有明显改变。

（一）多数省份信用债规模扩张，城投债膨胀亦是主要原因，个别省份对信用债的区域集中度影响很大

伴随信用债市场的扩张，大部分省份的信用债发债企业的数量和存续债券余额均有增长。部分早期信用债发行金额基数较低的省份增幅较大，如江西、四川、湖南、贵州，一些高基数省份规模增长的绝对值也较高，如浙江、江苏、山东、广东等，上述区域同样也是存续信用债余额占比增加较多的省份。溯其原因，城投债规模膨胀的影响不容忽视。将不同省份2014年一季度至2021年末存续城投债余额的变化与存续信用债余额的变化相除，计算得到不同省份信用债扩张受城投债驱动的程度。结果表明，在上述省份中，除广东外的其他省份信用债规模扩张受城投债规模增加的影响显著，城投债增量能够达到区域内全部信用债增量的80%以上。此外，甘肃、河南、安徽、重庆等省份虽然信用债规模增长不突出，但城投债的增量占比在其中也很高。

从区域集中度角度看，样本期内各地区存续信用债余额占比的赫芬达尔指数下降、熵指数增加，表明发债区域的集中度是趋于分散的。不过，若将北京地区的存续信用债剔除，北京以外其他区域的信用债余额集中度有所增加。

（二）不考虑城投债，多数省份存续信用债规模较高点有所下降

在样本期内，多数省份存续非城投信用债余额均有不同幅度的增加，但有约三分之二省份的规模出现了先升后降的变化。尤其近两年，部分省份存续非城投信用债余额收缩明显，如黑龙江、内蒙古、青海、宁夏、辽宁、河南等。相比之下，非城投信用债规模明显扩张的省份主要有福建、广东、上海、陕西等。不计城投债时，信用债余额的区域集中度先降后升，2015-2017年非城投信用债的区域集中度有明显下降，但从2018年后区域集中度开始上升。若不考虑北京地区，样本期内非城投信用债存续余额的地区分布依然趋于集中。

过去若干年，我国信用债市场的发行主体结构表现出“城投化”、“国企化”，以及某种程度上区域集中度上升的特点。发债主体的同质化导致不同债券之间的风险表现关联度高，可能带来新的市场风险。此外，当下基建、地产、多元金融、资源性行业等在信用债市场融资占比较高，而一般的生产、服务类行业占比较低，这种行业融资规模差异对拓宽实体经济直接融资渠道也有所不利。本文建议从发展高收益债市场、完善债券市场相关法规制度、严格评级行业监管等方面缓解信用债发行主体结构的同质化趋势。

一是发展高收益债市场，继续提升发债主体属性的多元化程度，增强债券市场服务实体经济的能力和资源配置效率。针对目前信用债市场普遍不认可民营及中小企业的情况，建议创新债券融资渠道及债券品种工具，并可以采用信用保护工具等手段提升此类企业的市场认可度，扭转投资机构“一刀切”的刻板理念，从而丰富发行人的主体类型。同时，也有必要强化专业机构投资者力量，积极培育多元风险偏好的投资者群体。

二是有必要进一步完善信用债市场相关的发行、交易、管理制度，在市场化、法治化原则指导下，建设良好的信用债发展宏微观环境。公司信用类债券在发行交易、信息披露、投资者保护等各项规则标准方面需逐步统一；对发行违规、违反信息披露规定的行为，要强化监督执法力度、抬升发债企业的违规成本，强化发行人契约精神，坚决打击“逃废债”；健全违约处置机制，提高违约债券处置效率，缩减处置周期，并进一步细化投资者保护条款，完善持有人会议制度和受托管理人制度等，切实维护债券投资者的利益。

三是加强对信用评级机构监管，提升信用级别的区分度和风险提示作用。评级行业公信力的提升是一个长期过程，在此过程中需要继续完善债券市场信用评级统一监管体系，形成监管合力，推进信用评级机构完善内部制度、提高信息披露力度，保证评级结果的客观性、独立性和前瞻性。同时，为避免评级机构之间的恶性竞争，建议充分发挥已有投资者付费评级机构“级别锚”的正面引导作用，加速评级行业的规范化发展。

*本文仅代表作者个人观点，不代表其所在机构观点。

END

作者：李天钰、江帅军，中债资信评估有限责任公司

原文《信用债市场发行主体结构演化：现状、原因及建议》全文将刊载于中国外汇交易中心主办《中国货币市场》杂志2022.07总第249期。

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