上市四年营收涨3倍，利润涨2倍，市值涨10倍，重要股东套现29亿：捷佳伟创，有实力，也有运气

公募基金、外资轮流接力，推动股价大涨。

作者 | 常山

编辑 | 小白春江水暖鸭先知，如果行业复苏，步入景气周期，则处于产业链上游的“卖铲子”企业会率先受益。光伏行业再次验证了这个逻辑。随着光伏发电平价上网叠加碳中和目标的积极政策影响，光伏行业进入了快速发展阶段。6月16日，国家能源局发布全国电力工业统计数据显示，截至1至5月，全国发电装机容量约24.2亿千瓦，同比增长7.9%。其中，太阳能发电装机容量约3.3亿千瓦，同比增长24.4%，远高于火电、水电、核电、风电增速。1-5月份，全国主要发电企业电源工程完成投资1470亿元，同比增长5.7%。其中，太阳能发电409亿元，同比增长248.7%。作为光伏设备企业的捷佳伟创(300724.SZ)，直接受益于行业的高景气度和进口替代的大机会：2018年上市以来，营收增长3倍多；而市值也跟着水涨船高，从上市时的65亿元一度飙增至700亿元。（来源：市值风云APP）公募基金扎堆公募基金从2019年挖掘出捷佳伟创后一路增持，期间几换“坐庄”机构，轮番接力推动股价不断走高。而深股通（以下简称“北向资金”）则是在上涨后期主导行情，最终推动股价创下210.8元（不复权）的历史高价。（一）公募基金：有人完美错过行情、有人高位接力2019年四季度公募基金持股超过5000万股，加上其他机构的持仓，持股比例一度接近流通盘的60%，由此，该股开启一轮波澜壮阔的上涨，股价从30元启动，最高涨至210元。从股价走势图可以清晰看出，2019年三季度至2020年二季度期间，公募基金保持加仓状态，进而推升股价一路上涨。随后的2021年二季度至三季度的加速上涨，则是公募基金与北向资金（深股通）共同推动。所有投资者都清楚，公募基金扎堆大比例持仓的个股，其往往出现较大的涨幅，持续时间也比较长。那么，怎么才能发现他们的持仓规律呢？如何确定是长期持仓，还是短暂刷成交额呢？先简单回顾下公募基金在该股上的操作。2019年三季度，重仓捷佳伟创的机构有交银施罗德基金、国泰君安资管、嘉实基金等。但是，嘉实基金在股价启动点就跑了，跑得那叫一个决绝，随后两年该基金基本没有参与其中，完美错过一轮波澜壮阔的上涨行情。这要换散户，不得拍坏好几条大腿根子？显然基金经理就没这个心理负担，毕竟管理费和业绩又没有多大关系。具体是哪几位基金经理错过了该股的上涨行情，感兴趣的老铁可以自行查看。2019年四季度，公募基金持仓明显增加，从2519万股增加1倍至5004万股，其中，交银施罗德基金、国泰君安资管加仓，社保基金、博时基金等新进，这是股价启动前的一次加仓动作。2020年一季度，该股区间涨幅超过100%，伴随股价大幅上涨后，大部分基金选择兑现利润，社保基金、富国、中欧、博时、易方达、嘉实基金清仓，交银施罗德大幅减仓，而只有国泰君安资管加仓。2020年二季度，该股区间涨幅超过90%，期间公募基金合计持仓接近6100万股，机构投资者合计持仓比例接近60%。其中，社保基金、富国基金、博时基金、宝盈基金大举买入，华夏基金加仓，国泰君安资产大比例锁仓。也因此推动该股开启近半年的上涨，2020年二季度至四季度末，区间最大涨幅超过240%。而这期间，重仓并持仓时间较长的有国泰君安资管、社保基金、富国基金等。仔细梳理发现，2020年二季度，国泰君安资管有39只产品扎堆捷佳伟创，而持仓数前三的基金合计持有986万股，占该1139万股的87%，而这三只基金的基金经理为周晨、张骏两人。感兴趣的老铁可以再去研究下其他基金是否也有类似的规律，本文限于篇幅不再赘述。2021年二季度后，最初持仓的基金交银施罗德、国泰君安资管、华夏基金等不同程度的减持，但同时，宝盈基金、华安基金、南方基金、融通基金以及北向资金等再次接力，加仓捷佳伟创，这就使得该股在2021年三季度再次加速上涨，区间最大涨幅超过90%。从历史数据看，同一基金经理管理的多只基金普遍存在扎堆情况，因此，长期跟踪分析可以总结出其投资逻辑。但是目前市场中没有专门分析基金经理及基金投资风格的金融软件，普通投资者只能人工筛选比对，这就需要花费大量的时间和精力。悄悄告诉各位，市值风云APP在推出基金评级后，还会做持续的迭代，真正实现对基金投资风格的一键查询，其中涉及商业秘密，风云君不再具体展开。（二）北向资金再次踏精准操作在机构操作行为研究中，风云君每次都会单独分析北向资金的交易过程，从历史数据看，这部分资金操纵胜率非常高。而其在捷佳伟创上的操作也再次增加了成功案例。第一轮快速加仓，2020年2月上旬至2020年7月上旬，持仓数量从180万股增至1120万股，增幅非常大，而期间股价涨幅达100%；第二轮缓慢加仓，2020年8月下旬至2021年1月中旬，持仓数量从1150万股增至2400万股，增幅1倍，而期间股价涨幅达80%；第三轮锁仓并缓慢加仓，2021年5月中旬至2021年8月中旬，持仓数量从2400万股增至2640万股，期间最高达3150万股，区间最大涨幅达120%。北向资金的持仓量先于股价达到峰值，这也就意味着，北向资金在股价一路走高的过程中不断抛售、兑现利润，而加速兑现利润是在9月至11月。2021年9月上旬持股数2600万股，而到同年11月下旬，持股数降至1200万股，股价区间跌幅超过40%。随后，则是新一批公募基金进场，北向资金则是玩起了高抛低吸。吾股大数据分析发现，北向资金也遵循“均值”规律（参考此前文章提到的融资买入均值），这个指标今后也将在市值风云APP行情软件上呈现。需要特别指出的是，伴随股价的上涨，该公司的原始股东、董监高等频繁减持套现，2020年以来累计抛售股票近3000万股，套现金额高达28.5亿元。其中，董监高套现合计8.1亿元，原始股东（投资机构）套现20.4亿元。主营业务：薄利多销抢市场2003年，蒋柳健于深圳市宝安区创立深圳市捷佳创精密设备有限公司。次年5月，该公司研制的首台单晶槽式制绒酸洗设备向无锡尚德电力供货，由此迈入光伏行业。为全方位服务客户，2008年在常州成立常州捷佳创精密机械有限公司，自建3万平厂房，为客户提供点到点、门到门的服务，根据客户提出的需求调整修改产品，为后续的业务发展打下重要基础，也因此深度绑定光伏行业的一批资深企业。2010年，整合业务后公司名称改为“深圳市捷佳伟创微电子设备有限公司”，也就是上市公司的前身。随后几年在PECVD设备、扩散炉、制绒设备、刻蚀设备等产品上陆续突破，产销规模不断壮大。（来源：捷佳伟创招股说明书）2018年8月上市，募集资金11.33亿元，用于太阳能电池片设备制造生产线、研发检测中心等5个项目，除制造车间系统产业化项目制造车间系统产业化项目外，其他募投项目均达预期。目前，捷佳伟创主营业务为晶体硅太阳能电池设备研发、生产和销售，主要产品包括PECVD及扩散炉等半导体掺杂沉积工艺光伏设备、清洗、刻蚀、制绒、全自动丝网印刷设备等晶体硅太阳能电池生产工艺流程中的主要及配套自动化设备。此外，在PERC、TOPCon、HJT等技术路线上也有布局。截止2021年12月31日，公司已取得专利428项，其中发明专利45项。（单晶槽式制绒设备，来源：捷佳伟创官网）目前，余仲、左国军、梁美珍（蒋柳健配偶）三人为一致行动人，合计掌握上市公司30.32%的投票权，为控股股东和实控人。2018年以来，公司产品产销量规模大幅提速，2021年达7457台，是2018年的3.8倍。需要说明的是，因为晶硅太阳能电池生产设备从出货到验收再到确认收入，存在一定时间差（通常在3个月以上），因此，出货量与销售量（确认收入）存在较大出入，比较明显的是2018年、2019年出货量，集中在2020年、2021年确认收入。而2021年的出货量接近6900台，意味着未来今后一段时间确认收入规模仍然保持较快增长。从另外一个角度看，当出货量开始下降时候，则意味着未来一段时间内可确认的收入会减少，那么，往往意味着行情下行周期就要来了。伴随销量的大增，营收和利润保持快速增长。营业收入、净利润及扣非净利润在2015至2021年均复合增长率分别为56%、61.7%、61.7%，增长速度非常快。之前分享过另外一家光伏制造设备企业帝尔激光，与捷佳伟创比起来，还只是个弟弟。该公司主要客户包括天合集团、隆基股份、中来光电、晶科能源、阿特斯、晶澳太阳能、保利协鑫等，对前五大客户的依存度较高，2019至2021年以来对前五大客户的销售额占比均在50%以上。在供应商方面，与此前帝尔激光高度依赖国外企业有所不同，招商说明书披露，2015年至2018年捷佳伟创向境外企业的采购占比低于12%。（一）综合毛利率情况目前，该公司主要产品是制绒设备和清洗设备，这两类设备是较早实现国产化的太阳能电池设备，技术相对成熟稳定，国内市场竞争激烈，使得毛利率水平较低。捷佳伟创的综合毛利率比较低，似乎跟高科技的属性不太匹配，2019年以来综合毛利率逐年下降，目前已降至在25%上下。上市公司这是薄利多销？还是产品本身就没多大技术含量？继续往下看。（二）研发投入情况随着营业收入的增长，研发投入逐年增加，2021年研发费用首次突破2亿元，达2.38亿元，研发费用率保持稳定在4.7%左右。研发人员与研发投入紧密相关，保持较快增长，从2016年的133人增至2021年的698人，研发人员占比也从13%增至23%，相当于每4位工作人员中有1位是研发人员。在研发费用操纵上比较保守，当期研发投入全部费用化，没有计入资本化，使得研发费用对当然利润的影响较大。由此，对上市公司而言，既要平衡当期利润，又得保证必要的研发投入，驱动企业的技术创新。（三）募投项目2018年8月募资11.3亿元，募投项目大部分达到预期。2021年4月，上市公司以94.41元/股的价格向中欧基金、中国国有企业结构调整基金等14家机构合计发行2648万股，募资25亿元。2021年10月27日，定增股份全部解禁。从2021年度报告看，中欧基金已经兑现离场。所募集资金用于超高效太阳能电池装备产业化项目等3个项目，其中，5.2亿元计划用于补充流动资金。从这个角度看，似乎上市公司挺缺钱。根据上市公司披露，项目还在建设中，至少还需要1年时间才能投产。同行业比较：低毛利、低费用、低研发占比目前国内光伏清洗设备的企业较多，但大部分都不在捷佳伟创眼里。招股说明书中只提到的，只有4家竞争对手：上海思恩、张家港超声、上海釜川和北方华创。而制绒和刻蚀设备的国内竞争对手只有苏州聚晶；PECVD设备的国内竞争对手为北方华创、丰盛装备和中电集团；自动化设备的竞争对手为罗博特科、先导智能和无锡江松。本章节将重点对比北方华创、罗博特科、先导智能、迈为股份、金辰股份与捷佳伟创在业绩增长、销售毛利率、期间费用率、研发费用率等维度的情况。（一）捷佳伟创利润一度超过北方华创2017-2021年均复合增长率，最高的是迈为股份，60%；先导智能、北方华创、捷佳伟创均高于40%。从净利润增长率看，最高的是北方华创，其次是金辰股份，捷佳伟创29.5%，在6家公司中处于中等水平。捷佳伟创在PECVD设备上的直接竞争对手之一的北方华创。2017至2019年，北方华创营业收入均高于捷佳伟创，但是北方华创的净利润却低于捷佳伟创，这种情况直到2020年才发生扭转。捷佳伟创的营业收入是迈为股份的一倍，但是，捷佳伟创的净利润仅仅是迈为股份的一半左右，显然，迈为股份的毛利率比捷佳伟创高很多。（二）销售毛利率较低在主营业务部分提到捷佳伟创的综合毛利率比较低，与同行业6家公司相比，其毛利率确实比较低，2020年以来已经低于30%。捷佳伟创的毛利率较低，同时期间费用率也比较低，综合来看，其应该是采取低价策略抢市场份额。（三）期间费用率最低与同行6家公司相比，捷佳伟创期间费用控制得最好，2021年8%，并且还有下降趋势。期间费用控制得好，说明企业在管理费用、销售费用以及财务费用等方面做比较好。进一步比较发现：值得注意的是，2020年以来，捷佳伟创的管理费用小幅增长，但是销售费用却是下降的；2021年销售费用为0.71亿元，仅仅相当于北方华创的1/7，相当于迈为股份的1/3。这说明，从某种程度看，捷佳伟创以较低的价格（低毛利）销售产品，使得市场份额占比较高，签订了大量的购销合同（预收款增加），进而降低了企业的销售费用，从目前看这个销售策略对扩大营收规模的效果明显。（四）捷佳伟创预收款规模较大预收款项/合同负债，是在企业销售交易成立以前，预先收取的部分货款。企业账上如果有大量预收款，则说明下游客户采购意愿强烈，企业在供应链中的议价能力较强；同时也是企业未来一个时间段业绩的保证。根据捷佳伟创招股说明书披露，在签订购销合同后，预收客户的20%-30%的货款作为订金，而这个预收款又可以按一定比例折算成企业未来一个时间段的销售收入。预收款（合同负债）是下游客户预先支付的产品订金，待产品交付并验收后最终确认为营业收入。因此，用合同负债余额与营业收入相比，可作为衡量企业未来一个时间段销售规模指标，通常，比值越高说明未来一个时间段内营业收入确定性越高。从这个角度看，捷佳伟创在该指标上的表现相当不错，与迈为股份基本保持在80%上下。（五）捷佳伟创研发费用率低整体看，几家公司的研发投入都保持较快增长，尤其是北方华创、迈为股份、金辰股份等，2021年基本是2020年一倍。捷佳伟创也保持较快增速，但没有前面三家公司增长快。从研发费用率看，捷佳伟创稳定在4.7%上下，是6家公司中最低的；而北方华创、迈为股份等已经超过10%，先导智能在9%上下。财务简析：应收账款和存货是资产重要形式捷佳伟创在财务上的突出情况是应收账款、存货规模较大，而固定资产、在建工程规模很小，由此就形成了流动资产周转慢，固定资产周转高的局面。（一）另有玄机的流动资产2022年一季度末，流动资产中货币资金占比较大，达27%。主要原因是2021年4月25亿元的定增资金已经到账，但因项目处于建设初期，实际投入资金较少，还有大量资金停留在募集资金专户上，这是货币资金较多的原因。在流动资产中，应收票据及应收账款、存货是主要的资产形式，二者所计提的减值损失和跌价损失对净利润的影响比较大，2019年以来基本在20%。01  应收账款：信用减值损失在增加来看应收账款情况。2020年应收票据及应收账款达24.5亿元，较2019年增加了14亿多，2021年继续增长至28亿元。从账龄来看，1年以内占比90%以上，但需要注意的是，2020年以来，2年及2年以上账龄余额增加较明显，2021年末已经超过3亿元。因此，今后需要特别关注该公司应收账款增速是否高于营业收入增速，以及账龄在2年以上的应收账款增速是否放缓。应收账款的大幅增长必然导致经营性现金流出现状况。（注：2021年经营性现金流净额剔除质押保证金还款、政府补助等）从上表可清晰看出，2020年以来经营活动收到的现金占当期营业收入的61%至77%，说明回款情况不是很好。此外，经营性现金流净额在2018年、2019年为负值，2020年以来扣非净利润虽然保持较快增长，但经营性现金流净额的增幅小于前者。从这个角度看，该公司2021年募资的25亿元有5亿多用于补充流动资金，似乎就不难理解了。02  存货：发出商品占比8成存货账面余额很大，2021年末账面余额为40.33亿元，其中发出商品占比最大，达33亿元，占比8成多，而原材料和在产品占比不到两成。而从上市公司计提跌价损失的内容来看，发出商品计提跌价损失金额较高。设备类企业有个共性，及存货中的发出商品在未来一个时间段内将确认为销售收入，因此，存货并不是越少越好，需要分析其具体构成。发出商品占比高，从中短期来看或行业保持景气周期中，是营业收入增长的保证；而如果行情进入下行周期，这个时候存货不管是发出商品还是原材料、在产品，就成了不断跌价的烫手山芋。（二）固定资产与在建工程规模小截止2022年一季度末，捷佳伟创的固定资产和在建工程的规模仍然较小，合计不到4亿元。值得注意的是，2019年以来，该公司的在建工程规模均不大，今年一季度有所增加，但仍然不大。从这个角度看，其固定资产周转率非常高，2021年为17.4次。从产量看，该公司产量增长较快，2021年生产6945台，是2017年的3倍，而固定资产增长近1倍，似乎产能弹性比较大。从这个角度看，产能扩张需要投入的资金似乎并不是很大，主要的资金需求是在存货上。有实力还得靠运气，2018年上市以来，全球光伏行业再次开启新一轮景气周期，由此带动光伏设备企业的业绩快速增长。捷佳伟创从上市之初15亿元的营收，增长到2021年的50.5亿元，间隔三年，营收规模增长3倍多，同期净利润也增长2倍多。伴随业绩增长，市值也大幅增长：从刚上市时的65亿元，增至2022年5月底的246亿元，增长近4倍，而期间市值一度逼近700亿元大关。当然，伴随市值的水涨船高，原始股东、董监高们也纷纷用脚投票，大幅抛售股票，累计套现达28.5亿元。显然，分红不足以让董监高们改善生活。公司上市以来累计募资36亿元，分红2.4亿元。免责声明：本报告（文章）是基于上市公司的公众公司属性、以上市公司根据其法定义务公开披露的信息（包括但不限于临时公告、定期报告和官方互动平台等）为核心依据的独立第三方研究；市值风云力求报告（文章）所载内容及观点客观公正，但不保证其准确性、完整性、及时性等；本报告（文章）中的信息或所表述的意见不构成任何投资建议，市值风云不对因使用本报告所采取的任何行动承担任何责任。以上内容为市值风云APP原创未获授权  转载必究