安倍经济学与MMT：朋友还是敌人？

近来日本国债收益率的上行引发了很多关注，有人认为日本QQE（Quantitative and Qualitative Monetary Easing ）货币政策实验以失败告终。我们认为这是一种肤浅的表达，日本的货币政策依然在有效的轨道上面。至于QQE对经济推动的效果不如人意的原因则与货币政策框架无关，更多安倍经济学的基本假设所导致，甚至可以说是安倍政府预料之中的结局。还有一些夸张的说法认为日债收益率上行也意味着MMT的失败，而我们看来，MMT与安倍经济学没什么关系，安倍经济学在基本立场是反MMT的。

我们从2013年开始就持续交易日本资产，同时跟踪研究日本经济周期和货币政策。我们在2017年全面梳理过MMT理论的得失，经过5年的沉淀，趁着这次难得的日债收益率上行，我们正好全面回顾和评估日本的货币政策实验，以求教于方家。

 一. 安倍经济学要解决的问题

安倍经济学是为了解决1990年代以后日本经济不断的低迷而做出的最新努力。但是如何理解日本的经济低迷？我们可以对比日本与其他可比国家的数据得到一些直观感受。

第一、实际GDP增速，我们发现日本与德国一样，依然存在不定期的扩张与收缩，但是收缩的幅度大于德国；不过客观的讲，单从GDP的增速看，我们并不能得出日本所谓失去30年的结论；

第二、如果从人均GDP的角度看，就可以看到日本人均GDP从1998年后就开始持续落后于可比国家，不过我们要注意到，这种以美元计算的人均GDP受到汇率的极大影响，最新的数据显示以美元计价的日本人均GDP与英国非常接近；

第三、GDP潜在增速可以看出日本真正问题。我们理解，并不存在一个公认的潜在经济增速的测算方法。这是一个典型的理论上完美但是现实中无法观察的数据。出于替代的方法，人们发明了很多统计学的方案来计算经济体的潜在增速。我们看到，日本经济潜在增速从1990年代初的4.5%下降到2021年的0.03%，同期美国的经济潜在增速1993年为2.6%，2021年则为2.1%，这是日本问题的关键；

第四、日本另外一个核心问题是持续的物价下降。这才是日本问题的真正表现。1990年代以后全球主要经济体很少出现的情况。结合经济潜在增速的下降，这是日本经济问题最大的特征。

所以，日本经济问题的直观表现是潜在经济增速和通货紧缩的问题。但是日本依然也有正常的经济波动，而且单纯从GDP的数据波动看，日本也有短期的经济周期问题，这种长期与短期问题交织，需要我们格外小心。

二. 安倍经济学的前提和传导机制

安倍经济学是通过实验性质的货币政策(简称QQE)、积极财政政策和经济结构改革来解决日本经济问题的政策组合。当代日本政府认为日本经济的根本问题在于动物精神不足，也就是凯恩斯讲的企业家预期的投资回报率（用经济潜在增速替代）低于实际利率，通胀预期一度持续为负让消费者不愿意消费，而这也推高了真实利率。所以，安倍及今天的岸田文雄政府意识到，解决日本病的根本在于提高经济潜在增速高于实际利率。

这里政府可能的选项是：

1、最应该做的事情是进行结构改革，提高日本经济中长期增长潜力。但是，政治上的挑战使得很多改革无法进行。比如，放开移民，放开幼儿护理市场，放开农产品进口，放开各种行业管制，例如在北海道等地开放博彩业等，每年春斗工资谈判中更多照顾工人利益，公司所得税改革等。这些从长期看对日本经济高度有利的政策改革，推进起来非常不易，各种政治势力阻挠。所以，政府一方面推进结构改革，一方面还得保持短期的政策推进，这就包括财政政策和货币政策；

2、财政支出的比例和效率问题。我们知道，凯恩斯把政府支出替代私人支出是一种特殊情况下的应急策略，凯恩斯从来没有主张过政府替代私人支出政策的长期化和制度化，这是他极端反对的政策。但是有一种传统的财政理论，认为政府赤字率应该尽可能维持在0附近，这种理论的基础是认为政府支出对经济的效率不如私人企业，同时财政赤字会带来通胀压力。我们从下图可以看到，日本政府也不时受到这种观念和利益影响，赤字率有一种不断减少的冲动。财政支出比例（用财政赤字衡量）也是MMT理论最重要的要点之一，MMT认为财政赤字无关紧要，财政赤字不会推高通胀。从日本的情况看，财政赤字与通胀的确没有相关性。同时，财政支出对于长期经济潜力显然并无帮助。财政支出至多只能起到稳定经济的效果，对通胀预期和经济潜力并无积极作用。

3、控制利率和资产价格的量化宽松政策（QQE）。实际上，任何政府最容易实施的就是货币政策，因为货币政策相对的政治压力最小，加上货币政策往往具备很高的专业性，即便是那些老练的政客也无法全面理解货币政策的全部含义。央行独立性的强调也让货币政策成为政策阻碍最小的选择。日本走到QQE也是逐步发展过来的。1999年推出零利率政策。从 2001 年开始，开始实施量化宽松、全面货币宽松等非常规货币政策措施。然而，事实证明，这些政策提供的货币宽松不足以克服通货紧缩。到2012年底，安倍政府开始了更加大胆的QQE实验。

QQE着眼于控制相对最容易的真实利率，即通过不断的降低名义长期利率，同时提高通胀预期来降低实际利率，日本央行期待随着实际利率的下降，会激发更多的企业家精神和消费，从而逐步提升日本的潜在经济增长率。这就是安倍改革中货币部分的核心思想。我们先简单总结一下日本安倍改革。安倍政府清晰意识到解决日本问题最终是靠结构改革，短期靠财政政策稳住经济（但是安倍政府并不是MMT信徒），然后短中期押宝到货币政策。这是完整的安倍改革。所以，如果要系统评价安倍经济学，需要从上述三个角度去看，不能简单的用货币政策替代完整的改革方案。

安倍经济学的目的是希望通过上述经济政策组合促进日本的通胀预期、居民收入提升、扩大消费和公司扩大投资等政策目标，从而结束日本长期的经济潜在增速下行的不利局面。从传导机制上看，安倍经济学现实的管道就是压低长期名义利率、坚定的前瞻指引（比如2%的通胀目标）、日元贬值、推动日股上涨（购买ETF的目的同样是促进动物精神）、各种方法提升通胀预期等。上述组合是安倍经济学有效的标志，否则代表失去了对安倍经济学的信心。安倍交易是2013到2016年全球宏观一个最重要的交易主题。但是，关于安倍经济学最重要的结构改革部分，却常常是无法用市场价格来体现的，这是投资者在分析日本问题时候尤其要注意的。

图 安倍经济学传导途径

资料来源：日本银行那么，安倍经济学达到预期的效果了吗？客观的讲，有些部分的确改善了，而有些部分则没有看到期待的效果。这里我们根据过去10年的实际表现简单的点评一下安倍经济学到目前的状态。

A、 日本央行资产结构发生根本变化日本央行持有的政府债券和股票市场ETF，房地产基金JREIT总和接近央行总资产的50%。股票ETF部分占央行总资产的5%左右，市值285亿美元，相对日本股票市场5.24万亿美元的市值而言，占比是0.5%。而日本央行一共持有2.36万亿美元的政府债券，日本政府发行总债券余额目前是10.6万亿美元，央行现在一共持有22%的日本政府债券。我们看到，日本央行已经在逐步减少国债的持有比例，因为他们担心央行持有过多的国债，会影响市场流动性，同时让市场信号不再能真实反应供求情况。这是央行大规模买入市场定价证券最大的负面效应。因为资本主义的基础是追逐利润的行为，而央行买入债券和股票却不是为了利润，这种对市场的扭曲才是日本央行量化宽松的真正隐忧。这是人为制造了一个脆弱性，如果将来发生极端风险事件，可能会让日本债券市场消失，即除了日本央行以外，这个市场不再有其他参与者，这就是最极端情况下央行持有市场定价资产的风险。当然，当下的日本还远远看不到这种情况。

B、劳动参与率和失业率显著改善

日本当前的失业率只有2.7%，而同时劳动参与率却从2012年的58%上升到62%。就业市场的改善一部分是来自于人口老龄化的现实，但更多还是来自于安倍结构化改革的成效，更多的日本女性回到了工作岗位。日本衰退的一个重要原因就是人口老龄化，所以，如果接下来日本在移民方面采取更加开放的态度，对日本提高生产潜力是非常有帮助的。

C、QQE有效降低了名义利率

相比QQE实验开始时候的2013年，这个货币政策框架的确非常有效的压低了日本各类债券的名义利率。虽然最近日本长端利率出现快速上升，但是目前的水平也只相当于引进负利率的2016年1月份。我们可以这样理解，就货币政策框架本身而言，QQE是成功的。

D、通胀预期、实际利率、潜在经济增速

现在回到最根本的问题上面，我们发现安倍经济学有明显的两个阶段。2013到2015年是非常成功的。2016年以后则基本是失败的。而2022年以后真实利率下降是来自于全球供给链条的冲击因素，并没有伴随日本经济潜力和工资增幅的上升，相反，经济潜力处于持续下降的阶段。日本经济的表现证明了结构性改革推进的缓慢，光靠短期的货币和财政政策，是无法实现安倍经济学的最终目标的。

简单总结。安倍经济学是一个伟大的经济实验，日本金融家和政治家打破成见，用结构调整、财政和货币政策三管齐下的方法提升日本潜在经济增长率，克服通货紧缩。实验的前三年，获得了相当成功。2016到2020年则表现暗淡。新冠疫情冲击下部分安倍经济学的目标得以实现，尤其是通胀预期、日元汇率、真实利率和股票价格等，但是同期的潜在产出成长并不佳，证明了结构改革推进不力。同时，安倍经济学与现代货币理论（MMT）几乎没有任何关系，我们接下来讨论MMT的起源发展和与安倍经济学的异同。

 三. 现代货币理论的起源和发展

MMT起源于1992年一个宏观交易员的反思，他下注意大利政府不会对主权债券违约而获取了一亿美元利润。这个交易员是Mosler, 他被公认为是MMT理论的创始人之一。Mosler作为业余经济学家与职业经济学家Bill Mitchell, L. Randall Wray等人通过电子邮件列表进行讨论，然后米歇尔发明了现代货币理论这个说法。这个例子再一次说明了当代经济学的很多创新都是来自于实践第一线的从业人员。MMT开始引起广泛关注是因为2019年美国议员Cortez在政策讨论中开始鼓吹该理论，要求在美国联邦预算中引入MMT的一些看法，从而招致绝大部分经济学家的强烈批评和反对。

但是MMT的思想渊源其实更早就出现了。德国经济学家纳普提出了国家货币理论。他在 1905 年写道，“货币是法律的产物，而不是商品”。纳普将他的货币理论与当时主流的“金属主义”的金本位制观点进行了对比。在金本位制中，一个货币单位的价值取决于它所包含的或可以交换的贵金属的数量。他说，国家可以创造纯纸币，并通过承认其为法定货币使其可兑换，国家货币的标准是“公共事务中必须被接受的货币”。

MMT对于中国的读者其实特别容易接受。因为不论是井冈山时期、延安时期和建国后，中国的货币发行从来都没有以某种金属作为发行数量的限制，人民币是被国家认可的唯一强制使用的交换媒介和价值手段。如果我们追溯到更早时候，我们会看到西汉末代，北宋，元代都有非常清晰的MMT影子。

除了纳普的国家货币理论，MMT还糅合了和Alfred Mitchell-Innes的货币信用理论、 Abba Lerner的功能金融建议、Hyman Minsky对银行系统的看法和Wynne Godley的部门平衡方法。

MMT的主要政策主张是：政府完全有权力发行自己的法定货币；这些法币可以支付商品、服务和金融资产的购买，而无需在购买前先以税收或债务发行的方式取得收入；以本国货币计价的债务不会违约；货币创造和购买仅受通货膨胀的限制，一旦经济的实际资源（劳动力、资本和自然资源）被充分利用，通货膨胀就会加速；建议加强自动稳定器以控制需求拉动的通货膨胀，而不是依赖税收调节；发行债券作为货币政策工具，而不是融资工具。MMT的前几个原则与主流经济学对货币创造和通货膨胀如何运作的理解并不冲突。例如，正如美联储前主席艾伦格林斯潘所说，“美国可以偿还它所欠的任何债务，因为我们总是可以印钞票来做到这一点。因此违约概率为零。” 然而，现代货币理论经济学家不同意主流经济学关于第六条原则的观点，即政府赤字的性质、取得方式和对利率的影响。

上面是相对学术化的表达，我们可以用更加具象的表达如下。现代货币理论表明政府可以简单地创造更多的钱，而不是依靠税收或借贷来支持政府的支出。政府赤字本身并不坏。根据 MMT 理论，赤字并不像我们认为的那么重要，也不一定是经济不稳定的信号。如果政府可以简单地创造更多的钱，那么政府的赤字就很容易解决。这个概念是 MMT 的标志，也是该理论最具争议的方面之一。 因为政府是货币的创造者，它不需要遵守相同的个人预算原则。作为个人，我们知道我们的支出不应超过我们的收入，否则会导致债务。MMT表示，政府不需要遵守这样的标准，因为它也是货币的创造者，理论上可以创造更多。 联邦就业保障计划是可能的。同样，鉴于政府可以创造更多资金的核心原则，MMT 理论家支持将联邦工作保障作为稳定经济并将资金投入人力资本的一种方式。就这一点，让MTT具备了非常典型的民粹主义特征。限于篇幅，我们只能对MMT提纲挈领的进行上述介绍。通过介绍不难发现，MMT最核心的思想是政府完全掌握和控制货币发行的权力，同时，货币本质上是一种信用关系，而不是交换媒介。既然是信用关系，那么，国债与央行发行的货币本质上就是同一个东西，因此可以取消国债，全部用政府发行的货币来取代。政府货币发行的唯一限制就是通货膨胀，MMT认为可以通过设立一些自动化的设置来控制通货膨胀（例如累进所得税）等。我们在2017年就深入研究过MMT，应该说里面有些部分是相当合理的。比如关于货币的性质，的确有一些考古的证据证明，货币一开始就有可能是作为一种债务凭证而并非交易媒介。1973年布雷顿森林体系消失后，主权国家在货币发行方面的确获得了几乎完全的自由。而货币经济学一直对这块内容没有更新，新的现实需要新的理论。但是真理与谬误往往只有一步之遥。MMT的错误就在于过度推演了国家的货币发行和控制能力。首先，MMT需要极其强大的政治、法律的开放社会架构，确保纠错机制的存在；否则，MMT只会成为民粹主义的工具；其次，通胀的问题是经济潜力不可观察，MMT设想货币和信用扩张的上限就是刚刚引发通胀的实际经济发展水平，通胀的来源是实际产出超出潜在产出。根据二战后所有的实践，我们发现很难确认潜在产出水平，美国国家预算委员会过去几十年做了无数的研究和假设，试图证明存在一个潜在增速或者自然失业率，然而几乎都以失败而告终。我觉得这是MMT的一个致命缺陷，即认为经济体存在一个固定的锚点，这种机械化的思维方式与经济体是生物体的结构特征背道而驰。MMT还有一个巨大错误在于它忽略了资本主义的本质。MMT强调可以实现全民就业保障，这是一个非常危险的乌托邦思想。日本安倍经济学恰恰证明了MMT不可行，因为单纯的货币政策无法改善日本经济潜力，居民的收入增长等，因为市场并不如理论家设想的平滑，各种制度性的限制导致了货币和信用无法激励企业家精神和居民消费。同时，如果政府具备了如此强大的垄断权力，如何保障民主体制可以存活？MMT还忽略了极端化的政治现实。任何一个经济上的政策，都有分配上面的失意者与既得利益者。比如日本压低名义利率，给日本的金融机构、养老机构等带来了巨大的经营压力，他们不得不进行大量日元套息交易，追逐回报率。低利率环境是有利于现任政府，他们希望用这种经济环境来鼓励企业家，但是，如果企业家精神的缺失根本不是因为资金成本，而是因为制度性的障碍呢？比如，之前日本大企业事实上的终身雇佣制，就是企业不愿意招聘员工的根本。如果不破除这些根本的错误政策，单纯靠降低资金成本是无用的。

四.安倍经济学实验部分与现代货币理论的关系

安倍经济学是独立发展出来解决日本问题的政策组合。安倍经济学对政府支出依然抱有相当的谨慎态度，安倍经济学的理论基础依然是凯恩斯主义经济学。同时，安倍经济学充分意识到结构改革的重要性，但是受制于日本政治的现实，推进改革的力度缓慢。MMT的提出者和倡议者并未参与甚至关注日本的改革历程，他们强调全能政府和货币万能论，而这恰恰是安倍改革证明失败的部分。

所以，结论是，安倍经济学证明了MMT的破产，而MMT无法证明安倍经济学的失败。