赛道景气，客户积累深厚，核心市场议价能力短期受限，中长期值得展望。
作者 | 塔山
编辑 | 小白中熔电气(301031.SZ)成立于2007年，2021年在深交所创业板上市。豪华的下游客户阵容，再加上新能源汽车、新能源风光发电及储能等高景气度赛道的加持，似乎没有理由不相信它的成长性。那么其质地究竟如何？
连续五年双增长公司主营业务为熔断器及相关配件的研发、生产和销售。熔断器是对电路进行过电流保护的器件，在电路保护器件中应用较为广泛。熔断器一般包括熔断体和支持件（底座）；熔断体熔断后需要更换，但底座一般不更换，故熔断体的销量一般大于底座。
（资料来源：中熔电气公司官网）熔断器行业市场化程度较高，目前形成了外资企业与国内本土企业共存的竞争格局，其中中高端熔断器市场竞争者主要为国际知名品牌厂商，和少数国内领先企业。全球熔断器行业市场集中度高，2019年全球CR3集中度达到64%，美日欧企业主导。在细分领域，尤其是新兴行业（新能源汽车、风光储等），国内少数企业占据一定的优势。目前公司在熔断器行业市场占有率排名基本可迈入全球前十位，2019年在国内市场份额中约占10%-13%。Bussmann（巴斯曼）、Littelfuse（力特）等外资厂商市占率较高。
（2019年全球熔断器市场占有率情况。资料来源：中熔电气招股说明书）公司产品类别包括电力熔断器、电子类熔断器、激励熔断器。目前电力熔断器及配件营收占比在90%以上。电力熔断器作为公司主导产品，应用于新能源汽车、新能源风光发电及储能、通信、轨道交通、工业控制等市场领域；电子类熔断器目前产能产量较小，少量应用于通信、工业控制等市场领域。电力熔断器和电子熔断器主要适用场景、应用市场领域的区分情况如下：
（资料来源：中熔电气招股说明书）激励熔断器为公司近年来新开发产品，属于主动保护型产品，仅应用于新能源汽车市场领域。与传统熔断器相比，激励熔断器可根据车辆的工况需要，主动切断高压回路，使系统供电迅速断开，使高压端隔离，保护系统以及人身安全。公司近五年营收和归母净利润均保持增长，其中2021年营收增长明显。
2021年公司营收增速较高，但是归母净利润增速低于营收增速，近五年营收和归母净利润增速波动较大。2022年Q1营收同比翻倍，归母净利润同比增长85.4%。
上游方面，公司原材料成本占产品总成本比重较大，主要原材料包括铜带、银带、铜银带和以铜为主要材质的触刀、触头等，原材料价格波动对公司主营业务毛利率变动的影响较大。目前铜价和银价均处在历史相对高位，对成本端构成一定压力。2021年10月公司董事会同意公司开展商品期货套期保值业务，旨在规避铜、银等原材料价格剧烈波动对公司生产经营带来的不确定风险，促进产品成本的相对稳定。
豪华客户团，营收规模整体偏低公司当前营收占比较高的行业，主要包括新能源汽车行业和新能源风光发电及储能行业。其中2021年新能源汽车行业营收2亿元，新能源风光发电及储能行业营收1.28亿元，营收规模整体偏低。
从下游细分行业来看，近三年新能源风光发电及储能行业每年均保持较快增速，新能源汽车行业和工控能源及其他行业在2021年出现爆发式增长，不过后者营收规模较小。
公司下游客户阵容华丽。以新能源汽车为例，基本囊括各个细分行业龙头企业；连当前营收占比较小的轨道交通行业，也基本覆盖头部企业。
（资料来源：中熔电气招股说明书）2020年公司在新能源汽车市场前五大客户分别为：宁德时代；捷普电子（特斯拉的代工厂商）；上海候璞（终端用户为上汽乘用车、上汽通用、上汽大通等整车厂商）；瑞可达（下游客户为宁德时代等动力电池厂商）；苏州基钰。2020年公司在新能源风光发电及储能市场前五大客户分别为阳光电源、上能电气、宁德时代、维谛、禾望电气。公司在2008年起步阶段，就瞄准行业龙头企业合作。如果我们深入研究公司的发展战略就会发现，公司华丽客户群体的背后体现的正是公司一贯坚持的原则。因为是龙头企业，所以对技术、品质和服务的综合要求都非常高。公司和这些企业合作既是对自身实力的信心，也能够在合作中不断提高自身的服务能力、研发能力以及行业发展的判断力。这就是公司选择和行业龙头企业合作的缘由。以2019年数据为例，公司在新能源汽车、新能源风光发电及储能、通信、轨道交通等细分市场占有率情况如下图所示。
（资料来源：中熔电气招股说明书）在新能源汽车等行业，公司国内市占率较高，但是当前营收规模整体偏低，公司如果想要获得营收的突破，不仅要立足于国内市场，还需要在全球范围内争取更大的市场份额。
前瞻布局核心赛道，新能源汽车行业市占率第一公司成立于2007年，最开始从通信行业切入，逐步做强做大。随着企业影响力的提升，公司从2013年起正式进军光伏和风能行业。2016年开始服务电动汽车这个全新的行业。在行业布局上，公司具备战略眼光。在新能源汽车领域，公司2011年即开发出RSZ307系列产品进入新能源汽车充电桩领域；2015年开发出RS309-EV和RSZ307-EV车用熔断器进入新能源商用车领域；2016年开发出EV系列车辆专用熔断器进入新能源乘用车领域。新能源汽车市场是公司目前主要细分市场，经多年积累，公司在新能源汽车、新能源光伏等领域的新产品及迭代产品在与外资品牌竞争中赢得优势，可达到3-6个月开发新品、6-12个月批量交付，对比外资品牌厂商新品开发周期大幅领先。公司凭借优秀的研发能力、快速的响应能力，成为第一家与特斯拉合作的国产品牌汽车高压熔断器供应商。公司自2018年与特斯拉建立合作至今已完成多个项目验证，目前已批量供应美国加州弗里蒙特工厂和中国上海工厂，产品已批量应用于Model3等车型。除批量供应特斯拉外，公司已进入戴姆勒供应链，正筹建韩国、德国子公司。目前全球新能源汽车用熔断器主要由少数几家国际品牌熔断器厂商占据，国内市场主要由中熔电气、Bussmann、Mersen占据。根据中国电动车百人会2019年研究报告《关注电动汽车安全，聚焦关键部件与系统-“提链计划”研究报告之一》，公司在国内新能源汽车用熔断器市场份额排名第一，占比为55%。
（资料来源：中熔电气招股说明书）
熔断器可以在短路电流发生时快速切断回路，防止事故扩大，保护财产和生命安全，是新能源电动汽车回路系统中必不可少的安全保护装置。熔断器在传统汽车中应用电压低于60VDC，主要对车灯、车窗电机、雨刷器电机、喇叭等低压负载进行保护。而新能源车为高压直流电，在低压保护基础上新增高压保护，单车价值量大幅提升。
（资料来源：中熔电气招股说明书）根据车型的不同，新能源汽车可分为乘用车与商用车，在乘用车中电力熔断器一般应用4-8只，在商用车中电力熔断器一般应用6-18只。
议价能力或受下游产业格局影响从2018年至2020年的数据来看：公司新能源汽车行业销售单价呈现逐年下滑趋势；新能源风光发电及储能行业销售单价呈现逐年提升趋势；通信行业销售单价相对稳定。结合下游行业特征，以下分别来进行分析。
（资料来源：中熔电气招股说明书）结合毛利率来看，公司近几年毛利率下滑明显，主要是由于营收占比最大的新能源汽车行业销售单价下降明显以及原材料价格上涨所致。不过公司净利率近几年整体保持提升趋势。
1 新能源汽车市场的特点及产品降价原因分析新能源汽车市场电力熔断器平均销售单价下降主要原因包括：（1）随着新能源汽车补贴政策的逐步退坡，产业格局逐渐清晰，行业发展正由政策驱动向市场驱动转变，整车厂商需不断提供更具产品力和性价比的车型，因此对上游供应链具有持续降本诉求；（2）新能源汽车市场电力熔断器包括圆管熔断器、方体熔断器、片式熔断器、底座及其他产品种类，其中圆管熔断器收入占比最高，受客户需求影响，2019年度，销售单价较低的圆管熔断器销量占比上升，拉低了新能源汽车市场电力熔断器平均销售单价。新能源汽车市场的特点主要包括：（1）新能源汽车产业正处快速发展阶段，其所用器件也在发展中，车用熔断器标准尚需建立及完善，具体车型所用熔断器基本属于定制化产品，整体定制化程度较高，同时对快速响应客户需求能力要求更高；（2）准入门槛较高，准入周期一般需2年左右，熔断器产品定点应用具体车型后一般不会轻易更换规格，随车型销售在5-8年内批量供应，期间供应价格一般会保持相对稳定；（3）熔断器作为新能源汽车高压直流电路保护的核心部件，整车厂商对其质量以及安全可靠性要求高，对客户具有高度重要性；熔断器厂商进入整车厂供应链体系后将保持较强粘性，不易被其他供应商替代；（4）新能源汽车用熔断器成本在整车成本中占比较低，仅约占0.2%，对整车成本影响小，故整车厂商对其价格敏感度不高。短期看，受新能源汽车补贴政策影响以及目前行业竞争激烈，整车厂存在降本诉求，进而导致公司产品面临降价压力。但从中长期来看，新能源汽车市场发展趋势明朗，熔断器产品市场规模增长空间广阔，随着规模的增长，在规模经济以及成本端改善的情况下，降价压力有望得到缓解。 2 新能源风光发电及储能市场的特点及产品降价原因分析新能源风光发电及储能市场电力熔断器销售单价上升主要原因包括：（1）大电流值和大规格熔断器市场需求逐步增加，销售单价高的大规格产品销售数量占比上升；（2）应用于储能平台的快速熔断器产品销售规模增加带动产品销售单价上升，该系列产品由公司2019年研发，凭借高分断能力得到客户高度认可。新能源风光发电及储能市场的特点主要包括：（1）市场客户主要为设备厂商，其中有些设备本身功能较单一、工作环境简单、验证要求少、设计变更验证周期短、熔断器也不易失效（或失效后果影响小）；（2）对安全性不像汽车行业那样需要极高的要求，所需熔断器性能要求相对较低，可以提供的熔断器厂商众多，降价压力较大。短期看，新能源风光发电及储能市场电力熔断器销售单价上升主要是由于销量提升以及产品结构调整所致，中长期来看，行业竞争将会比较激烈，或将面临降价压力。总结下来，结合下游不同细分行业，公司的议价能力可能会受到下游产业格局的影响而出现动态变化，但是根本上仍然取决于公司的研发实力。从研发投入来看，2021年研发投入增加明显，近几年研发费用率均在7%左右。
对比同行业可比公司好利科技(002729.SZ)，公司研发投入以及研发费用率均远超竞争对手。
从专利方面来看，在熔断器制造商中，公司目前有效专利数量及近年专利授权数量均排名全国前列，公司在熔断器领域的核心技术专利处在国内领先地位。但是公司发明专利较少。
（资料来源：中熔电气招股说明书）另外公司产品获得我国强制性认证产品符合性自我声明评价，以及美国UL、德国TUV、国际CB、欧盟CE认证，符合欧盟RoHS指令、REACH法规，是目前国内电力熔断器领域质量体系及产品安全认证最为齐全的企业之一。
公司2021年上市，累计募资4.4亿元，目前已分红一次。上市以来，公司未出现过违规行为。另外需要留意的是，2022年7月15日，公司2449.96万股限售股将会迎来解禁，均为公司首发原始股东限售股，占总股本36.97%。首先值得肯定的是，公司管理层起步初期就坚持的瞄准行业龙头公司合作的原则。这一点成就了公司当下的豪华客户团，而这也将是公司进一步做大做强的客观基础。从当前来看，由于整车厂竞争加剧，产业格局还不够明朗，整车厂存在降本诉求，并进一步传导至上游，公司新能源汽车领域产品或仍将面临降价压力，不过短期牺牲利润保住以及获取更大市场份额也未尝不可。公司下游市场广阔，新能源汽车行业和新能源风光发电及储能行业，是公司当前核心的两个业务方向，公司当前的议价能力或受下游产业格局的变化而出现动态调整，中长期取决于公司的研发实力。公司当前营收规模总体偏低，结合公司下游市场，可预见的是，伴随中国新能源汽车产业和新能源风光发电产业的崛起，公司若能把握住产业机遇，或将跟随产业崛起，进而具备跟全球巨头进行竞争的实力。免责声明：本报告（文章）是基于上市公司的公众公司属性、以上市公司根据其法定义务公开披露的信息（包括但不限于临时公告、定期报告和官方互动平台等）为核心依据的独立第三方研究；市值风云力求报告（文章）所载内容及观点客观公正，但不保证其准确性、完整性、及时性等；本报告（文章）中的信息或所表述的意见不构成任何投资建议，市值风云不对因使用本报告所采取的任何行动承担任何责任。以上内容为市值风云APP原创未获授权 转载必究
