美联储紧缩周期下的黄金价格波动实证研究

一、通过把握货币政策周期推演金价拐点

从历史数据来看，美联储货币政策预期的变化对应了金价趋势的转折。当紧缩预期过度计入价格时，金价容易出现筑底和反弹；当宽松预期过度计入价格时，金价容易出现调整和下跌。预期即是市场的预判，因此要研究金价的波动，就要预判市场的预判；要把握紧缩或宽松预期的计价程度，就要推演货币政策的周期和金价的关系。

表1  美联储货币政策周期视角下的金价波动

从以上历史市场表现中，笔者发现美联储货币政策的周期变化与金价波动的规律呈现以下两个特点：

1. 突发危机伴随宽松政策的启动缺乏事前酝酿和计价的过程，能够推动金价形成持续上涨趋势，例如阶段3和阶段6。但在危机爆发的初期，恐慌情绪容易造成流动性危机，金价短期会出现大幅下跌。

2. 紧缩政策启动之前，为了避免对经济的冲击，美联储往往会进行预期管理，决策期长。这段时间对应了充分计价的过程，因此实际政策落地时由于计价程度较高，金价容易和基本面逻辑反向运动。比如阶段1的全程和阶段5的初期，都在紧缩政策落地前后出现了反弹。

鉴古知今。2021年11月，市场还对美联储下一年是否加息莫衷一是。但一个月以后，美联储主席提名人选的意向得到确认，即将连任的鲍威尔对通胀的态度很快发生了明显转变，部分西方国家闻风而动。2022年2月4日英国加息25基点，3月17日美联储议息决议加息25基点，美国年内继续加息的目标值已经超过2%，并将于6月开始缩减资产负债表。很明显，美联储在紧缩对抗通胀和经济衰退风险的两难权衡中已经坚定地站在了紧缩这边。这一方面是由于美国经济好于欧洲和日本，存在比较优势；另一方面也存在年内美国中期选举的选票需求。

但是，正是由于美元利率和黄金对货币政策的敏感度极高，如果目前的紧缩预期已经接近极值，并且金价也已经充分计入利空因素，则未来易涨难跌。金价的波动方向很大程度上取决于美联储的货币紧缩能走多远。

为了论证“货币政策能走多远”和金价涨跌的问题，笔者研究了10年期与2年期美国国债收益率差值（以下简称美债利差）和美联邦基金目标利率的数量关系。初步判断自2022年2月初开始，美联邦基金利率期货已经对本轮美联储加息进行了较充分的计价和密切的跟进，此时金价较难出现下跌趋势，正在步入筑底阶段。

（一）选取美债利差作为预判美国货币政策的指标

美债利差为市场广泛关注的主要原因是其反映了市场流动性和风险偏好。当10年期减去2年期美国国债收益率的差值由正值转为负值时，一方面意味着短期利率上行更快，市场中的货币流动性出现紧张，资金方的融出意愿不强，可能会导致对经济的冲击；另一方面，显示债券交易员更愿意买入长期债券，也隐含了交易员对当前经济的担忧，该现象也是美国经济危机的领先指标。

因此，本文认为当美债利差转入负值后，美国货币紧缩的成本快速提升，四季度随着美国选票需求的消退，大概率会导致美联储降低紧缩预期或者启蒙宽松预期，可视为此轮紧缩货币政策的拐点。根据表1中概括的历史经验，紧缩周期的拐点对应了黄金价格的震荡筑底。而在美债利差转负之后，美联储或将逐步通过官员言论、前瞻指引安抚市场，或在缩减资产负债表规模时控制收益率曲线，甚至不排除降息的可能。

（二）实证方法论证美联储货币紧缩的政策空间

笔者选取2014年1月1日至2020年1月1日的周数据，进行建模，具体模型如下：

（1）

其中，代表10年期与2年期美债利差，代表美联邦基金利率，β为影响系数，c为截距项，为残差项。为了解决自相关问题和ARCH效应，对残差项引入ARCH(1)过程。假设

，其中

（2）

通过ADF平稳性检验，可以知道美债利差和美联邦基金利率均非平稳的时间序列；而进一步分析可知，其一阶差分均为平稳的时间序列，即和均通过了ADF平稳性检验。在此基础上，通过对其拟合后残差项的ADF检验，可以说明两者间存在协整关系。

图1  模型（1）和（2）的回归数据结果

从建模公式及图1检验结果得出的拟合结果可知，β=-0.5657，且影响非常显著，表示美联储每加息100BP，10年期与2年期美债利差缩窄约57BP。

（三）分析结果说明本轮美联储加息对金价的影响有限

截至2022年3月下旬美联储本轮首次加息落地之后，美债利差约20BP，此时由美联邦基金期货计算出的2022年12月隐含利率为2.21%。该隐含利率与当前美联邦基金有效利率的差异约187BP，如以每次25BP计，则美债市场已对美联储年内继续加息7至8次的影响计入价格。

根据前文实证分析的结果，则2022年美债利差将有一段时间低于零值。正因如此，基于当前市场预期而定价的美联邦基金期货正在接近完成对此轮紧缩周期拐点的计价，黄金价格出现趋势性下跌的动因不足，未来一年大概率为金价的筑底阶段。

二、通过配置资金的极值推算金价波动区间

在做出筑底的判断之后，笔者进一步研究了金价的震荡区间。

（一）配置价值夯实持仓底限

经对国际黄金ETF基金SPDR的持仓量进行观察，其在近两轮美联储货币政策周期中呈现了“压箱底”的特性。如将该基金2004年11月至2008年初的时期视为建仓期，则此后的黄金持仓量始终维持在该水平之上。

表2  SPDR基金黄金持仓量的主要低点和美联储资产负债表规模

数据来源：彭博资讯

数据显示，次贷危机后至今美联储资产负债表已经接近十倍扩容，而同期SPDR基金黄金持仓的低限并没有太大的变化。在2020年新冠疫情后纾困政策期，该持仓也仅能比肩2012年的高点。

历经两轮货币政策周期，SPDR的黄金持仓量呈现了“上有顶、下有底”的区间波动。因此本文选取该数据作为金价“超买”、“超卖”的观察指标，并试图通过实证分析来推导、验证其比例关系，进而判断金价在震荡阶段的波动区间。

（二）通过实证方法估算波动区间

分别选取2018年10月1日至2020年10月1日和2020年10月1日至2022年1月的周数据，进行建模：

其中，两段时间分别代表了最近的SPDR持仓量的上升周期和下降周期，β为影响系数，c为截距项，为残差项。通过ADF平稳性检验，可以知道国际现货金价与SPDR黄金ETF持仓量均非平稳的时间序列；而进一步分析可知，其一阶差分均为平稳的时间序列（即一阶单整）。因为这里直接采用其对数形式的一阶差分（可近似看作涨跌幅）对模型进行调整：

（3）

其中，

从结果来看，SPDR持仓量的上升与下降对金价的影响是非对称的。

图2  SPDR黄金持仓量和金价的回归数据分析（2018年10月1日-2020年10月1日）

对于第一个时段（2018年10月1日至2020年10月1日），β的估计值为0.7688，说明SPDR持仓每上升1%，金价约上涨0.77%，且该结果较为显著（p值近似为0，即在99%的置信水平上接受β显著异于0的假设）。

图3  SPDR黄金持仓量和金价的回归数据分析（2020年10月1日-2022年1月）

对于第二个时段（2020年10月1日至2022年1月），β的估计值为0.4265，说明SPDR持仓每下降1%，金价约下跌0.43%，但该结果并不显著（p值约为0.125，即在90%的置信水平上仍然拒绝β显著异于0的假设）。

假设本轮周期的基金黄金持仓低点能够回到2019年7月美联储启动降息周期时的水平（约820吨），下一轮美联储货币宽松时期的基金黄金持仓高点不低于2012年12月时的水平（约1353吨）。按照2022年2月初SPDR持仓量1010吨,同期金价1827美元/盎司计算：预计本次美联储货币紧缩时期的金价波动区间底限=1827*[1-(1010-820)/1010*0.43]=1681美元/盎司；预计下一轮货币宽松周期中的金价上涨目标≧1827*[1-(1010-1353)/1010*0.77]=2305美元/盎司。

以上实证结果表明：SPDR基金减持黄金带来的价格利空影响相对较小且规律不显著，但增持的利好因素能够给金价上涨带来强支撑。笔者认为2022年的筑底阶段是配置黄金资产的较好时机。

END

作者：张聪、吴镇昊、王者星、谭川，中国银行上海总部

原文《美联储紧缩周期下的黄金价格波动实证研究》全文将刊载于中国外汇交易中心主办《中国货币市场》杂志2022.06总第248期。

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