中美国债利差走势分析、影响及应对建议

内容提要

2022年以来，美国国债收益率快速上行，4月份中美利差开始倒挂，引起市场广泛关注。中美国债利差是中国和美国宏观经济走势、货币政策取向、通货膨胀变化等各种因素同步或错位、一致或分化的综合反映。文章认为中短期内中美利差或将持续倒挂，且倒挂幅度存在震荡走升的可能，或将对资产价格、跨境资本流动和人民币汇率产生影响；金融机构应加强宏观判断，做好微观安排，努力使风险研判与应对走在市场曲线前面。

在市场化的利率体系中，国债收益率是非常重要的基准性指标，其变动对金融机构交易定价、公允价值计量和风险管理等方面均有显著影响。今年以来，美国国债收益率快速上行、中国国债收益率区间震荡，中美利差急剧缩窄。4月11日中美10年期国债收益率自2010年6月后首次出现倒挂，引起了市场广泛关注。本文对中美国债利差的走势和影响进行了分析，并针对性提出了应对建议。

一、中美国债收益率倒挂及其影响机制

国债收益率主要基于市场参与者对未来宏观经济走势、货币政策取向、通货膨胀变化等方面的预期，由市场交易形成。中美国债收益率利差是中美以上各种因素同步或错位、一致或分化的综合反映。近期，中美10年及以下期限国债收益率出现倒挂，这既是金融市场预期和交易的结果，又可能反作用于金融机构行为和金融市场供求。

在全球金融一体化和资本自由流动的趋势背景下，不同国家、各类金融市场之间的联系越来越紧密。笔者认为，中美国债收益率倒挂或将对资产价格、跨境资本流动和人民币汇率产生影响。一是，美债收益率上行推升全球无风险收益率，可能引发全球资产价格调整，境内债券和股票市场或将受到影响。二是，中美利差缩窄及倒挂可能降低境内资产吸引力，境外机构调整资产配置结构或将导致跨境资本流出。三是，跨境资本购汇需求可能有所增多，叠加美联储收紧货币政策助推美元走强，人民币汇率或将面临一定贬值压力。

但随着我国深入推进金融改革开放，金融市场逐步走向成熟、韧性不断增强，中美国债收益率倒挂总体影响有限。以债券项下跨境资本流动为例，一方面，人民币债券资产具有分散组合风险、提高投资回报、参构债券指数等优势，有较强的投资价值；另一方面，境外机构投资者调整资产配置结构，既会进行短期战术性动态调整，又会保持长期战略性总体稳定。以上两个因素将抵消利差倒挂对跨境资本流出的边际影响。

二、本轮中美国债收益率倒挂情况分析

（一）利差倒挂原因

本轮中美利差收窄及倒挂，原因在于中美宏观经济走势错位、货币政策取向背离和通货膨胀压力分化。具体看：一是宏观经济走势错位。中国经济面临需求收缩、供给冲击和预期转弱的三重压力，近期受疫情反弹、国际地缘政治格局突变以及由此导致的商品价格飙升等因素冲击，经济下行压力加大；美国经济动能较强，财政补贴下零售消费强劲，尽管2022年一季度GDP意外下滑，但是金融市场尚未对美国经济“硬着陆”做好充分准备。5月中上旬，10年期美债收益率持稳于中债收益率上方。二是货币政策取向背离。中国稳健的货币政策灵活适度，1月份下调MLF利率、4月份下调存款准备金率，加大对实体经济的支持力度；美联储开启加息缩表模式，2022年3月和5月分别加息25和50个基点，宣布6月开始渐进式缩表。三是通货膨胀压力分化。中国通胀压力整体可控，4月CPI指数同比上涨2.1%；美国通胀指标连创新高，2022年3月PCE和CPI价格指数分别同比上涨6.6%和8.5%，均创1982年2月以来最高水平，通胀压力持续增大。

（二）利差倒挂影响

本轮利差倒挂的国内市场环境、主要经济体货币政策取向以及具体数值情况较之前有所不同。一是相较于此前的市场环境，中国资本市场进一步开放、人民币汇率市场化形成机制不断完善、境外投资者对中国债券市场参与程度加深。二是与此前主要经济体货币政策分化、美联储率在加息进程中遥遥领先不同，当前国际主要发达经济体央行货币政策与美联储保持了相对同步，除日本外，英国、加拿大、欧洲央行均已经或即将收紧货币政策，这进一步增加了新兴市场资本流出的压力。三是与2018年中美短端利差倒挂、10年中期国债利差保持为正相比，当下是2010年以来中美国债中端期限利差第一次实质性倒挂。短期内，这些因素或将放大利差倒挂对金融市场的影响，中长期来看，中国经济基本面仍是金融市场稳健发展的决定因素。

1. 资产价格方面。本轮中美利差收窄的主因是美债收益率快速上行。受此影响，美国股市出现深度调整。截至5月20日，纳斯达克指数年内累计下跌27.4%，标普500指数和道琼斯工业指数分别下跌18.1%和14.0%，反映了市场在无风险利率走升时对风险资产的重新定价。我国货币政策坚持“以我为主”、无风险利率水平相对稳定，国内风险资产价格出现快速调整的风险不大。

2. 跨境资本流动方面。2月以来，受美联储加息缩表、中美利差持续收窄甚至倒挂的影响，债券项下出现外资净流出。但整体来看，5月以来我国跨境资本流动保持平稳有序，阶段性资本外流和市场预期的扰动因素已集中释放。

笔者认为，短期内，因境外机构人民币债券持有量市场占比较低，其减持行为影响相对较小；中长期看，外资机构对于中国债券的配置将回归稳态，其战略性配置境内债券资产的格局不会改变。2019年4月、2020年2月和2021年10月中国债券分别被纳入彭博巴克莱全球综合指数、摩根大通全球新兴市场政府债券指数和富时罗素世界国债指数，其中富时罗素指数仍处于分阶段扩容过程中。未来境外投资者多元化、分散化投资的主动资金和追踪债券指数的被动资金，都是中国债市的潜在增量来源，预计中长期配置资金将逐步企稳。

3. 人民币汇率方面。利差倒挂主要通过跨境资本流动和市场情绪两方面对汇率产生影响。跨境资本流动方面，证券项下外资呈现阶段性净流出，给人民币带来了一定的贬值压力。市场情绪方面，近期人民币汇率自年内高点贬值回调，这属于美联储加息预期升温、中美利差收窄甚至倒挂后市场的自然反应，在此过程中市场情绪相对稳定，并未出现踩踏或顺周期的交易行为。

重要的是，我国较高的基础国际收支顺差和外汇存款为人民币汇率提供支撑。一季度，我国基础国际收支顺差（经常项目与直接投资顺差之和）为1545亿美元、同比增加118亿美元，保持在较高水平。截至3月底，企业等市场主体的境内外汇存款余额7277亿美元、同比增加943亿美元，也保持在近年高位水平。展望未来，我国工业基础优势较强、产业链相对齐全、营商环境持续改善，基础国际收支有望保持顺差，这将在中长期为人民币汇率提供支撑。同时，若短期内人民币贬值超调，持有外汇存款的企业也或选择“逢高结汇”，有助于人民币汇率回归合理均衡水平。

三、中美国债收益率利差后续走势研判

中美国债收益率利差倒挂在中短期有可能持续存在，且倒挂幅度存在震荡走升的可能。

（一）美国国债收益率或将持续高位运行

随着美联储5月议息会议“靴子落地”，市场对于美联储后续加息缩表的节奏和路径有了更明确的预判：美联储大概率在6月和7月保持单次50个基点的加息节奏，而非此前市场预期的75个基点；加息至少持续至中性利率水平，终点将视通胀情况和经济表现而定；缩表将从6月1日开始，前3个月以每月475亿美元的规模进行，3个月后扩大至每月950亿美元。

笔者认为美债收益率仍持续在高位运行概率较大。一是在通胀预期及压力未实质性缓解前，美联储仍将保持相对较快的加息节奏，短端利率的大幅上涨也将对中长端利率构成明显支撑。二是就长端利率而言，缩表作为数量型工具对长端利率的影响远大于价格型工具，考虑到美联储刚启动缩表进程，市场仍处于对缩表的定价过程中，在预期充分消化后，或将进一步推升10年期美债收益率。三是全球新冠疫情仍在演进之中，俄乌局势尚不明朗，风险事件推升通胀及美债收益率的概率较大。

（二）中国国债收益率总体保持稳定

今年以来，我国货币政策靠前发力，4月全面降准0.25个百分点，5月多措并举降低社会综合融资成本，金融服务实体经济质效不断提升。下一步，央行将加大货币政策实施力度，强化跨周期和逆周期调节，推出更多稳增长、稳就业、稳物价政策措施，稳定宏观经济大盘。

笔者认为中国国债收益率将总体保持稳定。一是受新一轮疫情、国际局势变化的超预期影响，近期经济下行压力持续加大，部分经济指标明显转弱；同时，我国经济韧性强，长期向好的基本面没有改变；经济运行在合理区间，促使国债收益率保持稳定。二是稳健的货币政策加大对实体经济的支持力度，保持流动性合理充裕，推动降低企业综合融资成本；同时，关注主要发达经济体货币政策调整，以我为主兼顾内外平衡；货币政策灵活适度，或将限制国债收益率波动区间。三是4月我国PPI同比上涨8%，涨幅连续6个月回落，明显低于其他主要经济体；同时，在全球大宗商品价格上涨、国际通胀高企的背景下，输入性通胀压力加大，PPI向CPI传导的可能性仍存；通胀水平总体可控，支撑国债收益率保持平稳。

四、应对建议

当前中美长端利差倒挂的根本原因在于中美经济周期和货币周期“双错位”。在中美利差将在一定时间内维持倒挂、且倒挂程度可能加深的情况下，金融市场可能面临资产价格、跨境资金流动和人民币汇率波动加大的压力，对此金融机构应做好相应预案。

一是客观看待中美利差倒挂。短期资本流动或市场情绪冲击并非决定金融资产价格和收益率曲线走势的根本因素，在稳增长、稳就业、稳物价政策效果显现后，我国经济的体量优势将进一步提振人民币资产长期配置价值。

二是做好宏观研判和微观安排，防控金融风险。应加强市场研判，稳妥制定美联储紧缩周期下的短期及中长期策略；积极应对市场波动的常态，避免顺周期下不理性的交易行为；合理优化自身风险敞口，防范在多重因素共振下，金融市场短期内超调风险，做好美联储超预期加息安排下的应对预案。

三是加强理念宣导，坚持灵活展业，服务实体经济。进出口企业受人民币汇率波动影响较大，金融机构应加强“风险中性”理念宣导，提高实体企业尤其是小微企业汇率风险管理意识，引导客户选择适合自身风险承受能力的套期保值产品；有针对性地运用多种方法确认相关业务背景，坚持灵活展业；充分响应企业对外汇服务的需求，持续提升汇率风险管理服务能力。

四是深化金融创新，加强基础设施建设，提升综合服务能力，助力金融市场改革和开放。在SDR货币篮子人民币权重提升、人民币国际化稳慎推进的背景下，人民币资产吸引力进一步增加，金融机构应深化金融创新，进一步丰富人民币金融产品和工具，拓展人民币金融市场广度和深度，增强人民币金融产品全球定价权和影响力；加强在业务规则、支付清算、数据披露等方面的基础设施建设，提高境外投资者投资境内人民币资产的便利化程度，持续提升综合服务能力，助力金融市场改革，稳妥有序推进金融市场高水平开放。

* 本文仅代表作者个人观点，不代表其所在机构观点，不构成投资建议。

END

作者：卢之旺、周书杰、孙明琳，中国工商银行金融市场部

原文《中美国债利差走势分析、影响及应对建议》全文将刊载于中国外汇交易中心主办《中国货币市场》杂志2022.06总第248期。

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