基金组织关于资本流动的最新机构观点及启示

内容提要

新版《机构观点》维持了资本自由流动对经济发展总体有益、可针对资本流入激增和破坏性资本流出采取资本流动管理（CFM）措施等原有观点，同时新指出可在未出现资本流入激增的部分情形下采取预防性CFM措施。我国可结合基金组织最新观点，完善资本流动管理体系，推进资本项目可兑换。

近日，国际货币基金组织（简称基金组织）修订了其《关于资本流动的机构观点》。

一、背景情况

2012年，基金组织首次发布《关于资本流动的机构观点》（简称《机构观点》），在肯定资本自由流动益处的同时，明确指出资本项目过快开放存在风险，各国可在必要时采取资本流动管理（CFM）措施应对资本流动相关风险。《机构观点》系统性地提出了资本流动政策框架，为评估成员国CFM措施适当性提供了系统、统一的分析基础。

自2014年以来，随着美国等发达经济体货币政策收紧，新兴市场和发展中经济体（EMDE）经济增速放缓，开始出现资本外流的情况。在国际资本流动方向发生逆转之际，基金组织于2016年发布《资本流动：机构观点经验回顾》（以下简称“经验回顾”），回顾了自《机构观点》发布以来各国在应对资本流动方面的经验，明确指出2012年《机构观点》仍然适用。

近年来特别是疫情以来，国际资本流动呈现新的形势。整体上看，近年来全球资本流动总规模持续扩大。结构上看，疫情以来，国际资本大量回流美国等发达国家，部分新兴市场和发展中经济体面临资本急剧外流的情况。与此同时，为支持经济复苏，许多发展中国家大幅对外举债，导致货币错配加剧，经济脆弱性上升。

基金组织就新形势下国际资本流动政策开展了一系列学术研究。包括CFM措施、宏观审慎措施、外汇干预和汇率调整等资本流动应对措施的权衡和配合等。在此基础上，基金组织初步建立了综合政策框架（IPF），为各国制定和评估资本流动政策提供了一套较为全面的方法论。同时，基金组织还请独立评估办公室（IEO）对原《机构观点》进行了评估。

结合近年来国际资本流动形势和学术界最新研究成果，今年基金组织正式修订了其关于资本流动的机构观点。

二、新版《机构观点》主要内容

新版《机构观点》保持了基金组织四方面关于资本流动的核心观点，进行了两项重要修订，并进一步明确了四个概念。

新版《机构观点》保持了基金组织四方面关于资本流动的核心观点。

首先，资本自由流动总体利大于弊，对促进经济发展有诸多益处。新版《机构观点》仍沿用此前《机构观点》和《经验回顾》中对于资本自由流动有益的有关观点。在2012年《机构观点》中，基金组织认为全球范围内，资本自由流动有利于提高资源配置效率、促进技术和管理技能的传播。对于资本流出国而言，资本自由流动可以促进资产多元化配置，分散资金风险，提高资本收益率。对于资本流入国而言，资本流动尤其是外国直接投资可以直接带动国内投资，降低国内企业融资成本，促进经济增长，改善经济结构。同时，资本自由流动客观上会促进各国完善金融市场建设，健全金融监管，提高宏观经济政策效率和纪律。

在2016年《经验回顾》中，基金组织对各国资本自由流动实践进行了实证和案例研究，进一步明确在市场未遭人为扭曲的情况下，资本自由流动对流入流出双方均有益处。一国金融市场完善程度越高，在资本项目自由化进程中获益越大。从较长时期看，更开放的新兴市场经济体往往增长更快。对我国的实证分析显示，资本项目自由化的好处还包括促进经济增长由出口、投资拉动转向消费拉动，促进人民币国际化，改善国内资本市场流动性，促进金融部门良性竞争等。

第二，在“危机即将爆发”的情况下，一国可以临时性地限制资本外流。短时间内资本大规模外流，对内可能导致汇率急剧下跌、国际储备迅速枯竭，继而引发经济危机。对外可能对全球金融市场和其他国家产生外溢效应。当资本大规模外流时，单靠货币政策难以解决问题。因为此时加息可能导致国内信贷环境收紧，影响经济增长，加剧资本外流，而降息可能会继续推动本币贬值，推高偿债成本，增加债务风险。短期内也无法依靠宏观经济调整解决资本流动问题，这是由于宏观政策调整牵扯面广，政策制定较慢，政策起效较缓。因此，可采取临时性CFM措施，防止资本外流引发的经济危机。

但资本流动管理不应长期化。一旦宏观经济和金融市场恢复稳定，应当尽快恢复资本自由流动。且CFM措施的主要目的是暂时缓解经济危机的烈度和破坏性，不能替代必要的宏观经济政策调整，也不应针对居民与非居民具有歧视性或造成债务拖欠违约。

第三，在“资本流入激增”的情况下，一国也可采用部分CFM措施限制资本流入。资本流入在促进投资和经济增长的同时也会增加货币错配和期限错配风险。资本流入激增会导致错配规模被杠杆、资产价格泡沫等因素进一步放大，并可最终引发资本流动逆转和货币贬值，造成资产负债表恶化，拖累经济增长。实证分析表明，经济危机前资本流入激增的经济体，在经济危机中的损失更大。因此，有必要在资本流入激增阶段引入临时性CFM措施，防止系统性风险积累。

第四，支持“过早开放资本项目”的国家重新临时启用部分CFM措施。尽管资本项目开放利大于弊，但一国应当把握资本项目开放的时序，确保资本项目开放收益大于成本，避免出现政策反复。如果经评估一国不具备资本项目开放的成熟条件，可重新临时实施CFM措施。

同时，新版《机构观点》做了两方面重要修订。

第一，即使未出现“资本流入激增”，在某些情形下，一国可针对资本流入预防性地采取资本流动管理措施/宏观审慎措施（CFM/MPM，指以宏观审慎管理为目的、具有资本流动管理特征的措施）。近年来研究和实践表明，即使当前不存在资本流入激增，金融、家庭或企业部门也可能存在货币错配。采取CFM/MPM 措施可以防止货币错配加剧和系统性风险累积，配合灵活的汇率调整和必要的外债头寸调整，可以降低资本流动逆转发生的概率，减轻资本流动逆转发生后对经济的负面影响。

但预防性使用CFM/MPM 措施需满足一定条件，且不能替代必要的宏观经济调整。预防性使用CFM/MPM措施需满足两个条件，一是货币错配加剧且系统性金融风险上升，二是仅通过宏观经济政策调整或使用MPM 措施无法解决风险。同时还应注意CFM/MPM措施存在负面作用，一是其可能替代了本应进行的结构性经济调整，只是掩盖而非化解了金融市场内在风险。二是CFM/MPM措施仅能临时、有限度控制系统性风险，长期看可能会扭曲外部头寸。三是其还可能导致资源错配和寻租，或造成一国汇率长期低估并因此获得不公平竞争优势。因此，调整财政、货币、汇率等宏观经济政策和完善金融市场建设、健全金融监管等结构性政策才是防范化解资本流动产生的系统性金融风险的根本举措。

此外，在预防性使用CFM/MPM措施时也需考虑溢出效应。一国实施CFM/MPM措施一方面可以维护本国金融市场稳定，从而对全球金融市场产生正面效应，另一方面也可能通过影响市场参与者预期和其他国家的资本流动在国际金融市场上产生传染效应，加剧其他国家金融市场波动。

第二，明确基金组织将不对基于国家安全等四类情况下采取的CFM措施进行适当性评估。

基金组织会定期针对成员国实施的所有具有宏观重要性的CFM措施进行适当性评估。评估内容包括CFM措施设计是否合理，是否减小了货币错配和系统性风险，是否同时进行了宏观经济政策调整和结构性改革，当前是否仍需实施CFM措施，CFM措施对金融市场、汇率等其他方面的影响，CFM措施对全球经济金融市场和基金组织其他成员国的溢出效应等。

新版《机构观点》明确基金组织将不评估以下四类CFM措施的适当性。一是出于维护国家或国际安全考虑而采取的政策措施。近年来，许多国家出于国家安全或其他考虑，实行或扩大了外商直接投资或本国企业对外投资的审查和管制。随着地缘政治和贸易紧张局势加剧，未来此类措施可能进一步增加。基金组织将不会对出于国家安全、公共秩序或公共卫生而采取的CFM措施进行适当性评估。但若相关措施具有“宏观重要性”，则基金组织会在第四条款磋商中将其作为双边监督的一部分，讨论其对成员国宏观经济的影响。若相关措施具有显著外溢效应，则基金组织会在多边监督中讨论其影响。

二是根据国际公认的宏观审慎框架而采取的特定措施。巴塞尔协议III、部分地区金融稳定机制（例如欧洲系统性风险委员会运作的相关机制）及部分国家双多边跨境资金监管安排等国际公认的宏观审慎框架可能与《机构观点》存在冲突。由于基金组织支持全球金融危机后的宏观审慎监管改革，因此不对此类措施进行适当性评估，同时基金组织强调相关国际机构应针对此类监管措施加强沟通协调。

三是基于反洗钱、反恐怖融资（AML/CFT）国际标准而采取的CFM措施。AML/CFT措施实施目的为化解洗钱和恐怖主义融资相关风险，维护全球金融体系稳定，而非一国资本流动管理的要求，因此基金组织对按照反洗钱金融行动特别工作组（FATF）标准、属于CFM措施的AML/CFT措施不进行适当性评估。

四是基于国际反避税逃税政策而采取的CFM措施。基金组织支持并且长期以来持续推进国际反避税工作，因此对以反逃税避税为目的、根据税基侵蚀和利润转移（BEPS）倡议等国际标准所实施的CFM政策不进行适当性评估。

为促进基金组织资本流动的机构观点有效指导各国实践，新版《机构观点》还进一步明确了四个概念。

第一，明确了CFM措施具有“宏观重要性”的概念。若一项CFM措施具有“宏观重要性”，则会被基金组织纳入适当性评估。新版《机构观点》明确，当且仅当一项CFM措施会极大地影响一国目前及未来的国内和国际收支稳定时，才会被认定为具有“宏观重要性”。实践中，基金组织并未制定普适的量化指标或评判体系，而是结合CFM措施对于成员国国际储备、汇率、财政、金融稳定、经济增长等方面的影响，综合判定CFM措施是否具有宏观重要性。

第二，明确了一国“危机即将爆发”的概念。当且仅当一国“危机即将爆发”时可针对资本流出采取限制措施。新版《机构观点》给出了“危机即将爆发”的量化指标，具体包括外汇储备迅速下降、汇率急剧贬值、经济活动疲软、融资环境收紧、外汇市场投资者结构改变等。

第三，明确了一国“资本流入激增”的概念。若一国“资本流入激增”，则可对资本流入采取限制措施。基金组织制定了一系列识别资本流入的量化指标，从不同角度判断当前资本流入绝对规模是否过大，相对规模是否明显偏离历史平均水平，以及未来资本流动的可能趋势。此外，基金组织还会将该国资本流入情况与参考国家进行比较，综合判断当前该国是否存在资本流入激增的情况。

第四，明确了一国“过早开放资本项目”概念。若一国经评估属于“过早开放资本项目”，可临时恢复实施CFM措施。新版《机构观点》明确如果一国开放资本项目后引起宏观经济指标大幅恶化，且该国又缺乏足够的制度安排和能力来吸收有关冲击，则可判断该国“过早开放资本项目”。

图1  基金组织建议的资本流动自由化时序

三、有关分析

新版《机构观点》响应了新兴市场和发展中经济体（EMDE）长期以来对于提高CFM措施灵活性的诉求。EMDE普遍金融市场发育不完善，金融监管体系不健全，长期以来面临国际资本尤其是投机资本大进大出的问题，一直呼吁基金组织提高实施CFM措施的灵活性。疫情暴发以来，EMDE资本流出承压，随着未来发达经济体可能逐步收紧货币政策， EMDE关于资本流动管理时点前移的呼声更加强烈。基金组织新版《机构观点》赞成预防性使用CFM措施，提高了CFM措施的灵活性，受到了EMDE的普遍欢迎。但也应注意，发达国家仍然普遍对CFM措施尤其是预防性CFM措施持谨慎、保留态度，认为预防性CFM措施适用情况极少，且可能加剧外部失衡，政策成本高昂。

基金组织需进一步与经济发展与合作组织（OECD）开展资本流动政策协调，确保政策一致性。目前，除基金组织外，OECD也是制定国际资本流动管理政策的权威机构。其颁布的对成员国具有强制约束力的《资本流动自由化通则》，要求成员国促进跨境资本流动自由化并逐步取消资本流动限制。《通则》相对于新版《机构观点》对使用CFM措施的限制更为严格，且不包含成员国可预防性使用CFM措施相关内容。基金组织应加强同OECD政策协调，提高基金组织资本流动观点的权威性、有效性、普适性。

新版《机构观点》对我具有重要借鉴意义，我国可结合基金组织机构观点，完善资本流动管理体系，推进资本项目可兑换。我国可参考新版《机构观点》中“危机即将爆发”“资本流入激增”“过早开放资本项目”等概念和标准，评估国内资本流动形势及其对宏观经济的影响，从而合理把握资本项目开放的时序和节奏，使我国资本项目开放利益最大化。同时，我国可基于基金组织“预防性使用CFM/MPM措施”“基于国家安全和国际相关监管标准使用CFM措施”等最新观点，在推进资本项目可兑换的同时，进一步完善资本流动风险防控体系。

END

作者：益言

原文《基金组织关于资本流动的最新机构观点及启示》全文将刊载于中国外汇交易中心主办《中国货币市场》杂志2022.06总第248期。

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