反转进行时：航空板块能否起飞？ | 黄金眼

每一个关注航空板块的人，都在等待一个疫情的拐点。这一次，会是吗？

苦了两年的航空业，终于熬来一线生机。

伴随疫情渐息，机场又恢复往日熙攘，航空业也频传消息。

一面是监管逐渐打开政策工具箱，一面是行业竞争格局频现搅动。一再被疫情打乱步伐的航空业，艰难但执着地走向周期起点。

引擎轰鸣渐近。

01

黑天鹅频出

航司三张表全线吃紧

深圳、上海、北京……节点城市相继爆发疫情，航空业遭遇2022年最惨开端。

一季度，民航客运量仅7618万人次，同比下滑25.3%。上市航司在关键经营指标旅客周转量（RPK，收入客公里）上均出现大幅下降，南航、国航、东航三大航合计同比下滑21.1%。

4月，航司经营数据进一步恶化。国内航班量平均每日仅2929班，同比下降77.95%。三大航旅客周转量不足2019年同期的17%，主基地在上海的东航，更是仅剩不到一成。各航司客座率纷纷跌至60%以下，同比回落近20个百分点。

除了疫情，航空业还面临三大考验。

第一，航司成本端的油价始终处于高位。5月国内航油出厂价7859元/吨，同比上涨97%。俄乌危机持续下，油价始终高悬。

第二，费用端的汇率呈现较大压力。二季度以来，人民币累计贬值约5%，预计将给航司带来较大汇兑损失。

第三，行业低迷时期，连安全运行都亮起了红灯。3·21东航空难给航空业蒙上阴影，53天后西藏航空再出事故。

如果说武汉疫情时，航空公司现金储备尚充裕，有能力抵御短期的极端情况。在经历了2年多的持续亏损后，航空公司被推向生死存亡时刻。

一季度，6家上市航司（剔除海航）合计营收525亿元，同比下滑4.5%；合计亏损226亿元，亏损同比扩大54.8%。

除了利润表不好看，资产负债表和现金流量表也全部告急。

航司资产负债率持续攀升，东航、国航、南航依次为83.6%、81%、75.1%。上海航空、山东航空、重庆航空等中小航司已出现资不抵债情况。航司经营活动现金流明显恶化，国航、东航、海航和春秋航空净额均已转负，南航也仅剩1700万元。多家航司存在明显现金缺口，导致拖欠机场、租赁、机票销售代理、油料等各种费用。

02

疫情现拐点

航空业起死回生

所幸的是，笼罩于疫情黑云下的航空业，终于见到一线曙光。

6月1日，上海全面恢复正常生产生活秩序，人员出行流动限制逐步放开，航班开始恢复。北京也已实现社会面清零。疫情影响减弱，5月航班量及旅客周转量都相较4月有所回升。

多地开始着手提倡旅游消费，此前一度因疫情搁浅的 “随心飞”产品也重出江湖。海航的“随意飞”、中联航的“畅想飞”都借618促销时点推出。招商证券分析认为：“随着局部地区解封，我国民航出行需求得到迅速复苏，韧性较强。总体来看，国人被压制的旅游出行需求仍有较大潜力，民众出行信心有望较快恢复。”

图/海南航空官网

国际航班也有恢复迹象。国务院发布的《关于印发扎实稳住经济一揽子政策措施的通知》确立基调，要有序增加国际客运航班数量，为便利中外人员往来和对外经贸交流合作创造条件。

一方面，五个一政策有所放松，部分国际航线开始复航。中国驻美大使秦刚表示，中美航班数将从每周18班次增加到24班次。国航、南航、海航均收到新增国际航班的额度配置，预计在6月开航。另一方面，入境政策出现优化调整。中国驻多国大使馆相继放宽赴华人员的检测要求。

招商证券预测：2022年国内航线RPK将基本达到19年水平，2023年有望达到19年的110%。2022-2023年国际航线需求有望逐步恢复至19年同期的30%及50%。

03

紧急纾困！

航空“低保”来了

不过，“劫”后复苏对现金缺口的扭转无法立竿见影。

针对航空业资金困局，国务院《关于印发扎实稳住经济一揽子政策措施的通知》提出一系列纾困政策：

增加民航应急贷款额度1500亿元，并适当扩大支持范围，支持困难航空企业渡过难关。支持航空业发行2000亿元债券。统筹考虑民航基础设施建设需求等因素，研究解决资金短缺等问题；同时，研究提出向有关航空企业注资的具体方案。

事实上，航司为解决资金困难，都在四处“化缘”。根据浙商证券统计，2020年以来，航司发债规模已近4000亿。

图/浙商证券

此外，上市航司也在通过定增融资，拓宽融资渠道。东航继2021年108亿元定增落地后，2022年又推出150亿元定增预案，南航（45亿元）、春秋（35亿元）、吉祥（33亿元）、华夏航空（25亿元）的定增也已箭在弦上。

除了借钱，还有“低保”兜底。

财政部和民航局对国内客运航班运行实施阶段性财政补贴。根据补贴政策，5月21日至7月20日，当每周日均国内客班量低于或等于4500班时，对国内客运航班实际收入扣减变动成本后的亏损额给予补贴。

简单来说，政策目的是防止航司在低迷时期，随意调减班次，通过补贴运营亏损，保障飞行安全。这种政策也被业界笑称为航司“低保”。

政策执行首周，旅客运输量环比下降10.7%，但票价环比提升35.2%。市场普遍认为航司正通过提价控量，来获取补贴，实现盈利。不过，民航局相关司局负责人对此表示否认，并认为机票价格回升是市场回暖的正常现象。

有意思的是，政策一度传闻暂停。经负责人解释，实际是航班量已逐渐恢复，超过此前规定的标准。

另外，国内燃油附加费也迎来今年第四涨。部分航司自6月5日起，将上调800公里以上国内航线燃油附加费至140元，800公里以下至80元，较年初上涨了6-7倍。燃油附加费的上调也将弥补航油成本的缺口。

04

航司换手潮

国航打响行业整合首枪

针对行业竞争格局，申万宏源做出推测：“我们认为本轮危机将会导致经营困难的航空公司面临以下三种结果：1）破产、2）整合、3）被地方政府接盘。由于许多航司有地方政府持股，第三种结果出现的可能性更大。”

这些推测正在成为现实。

海航破产重整已落下帷幕，中小航司也开始寻找下家，纷纷投入地方政府怀抱。

2020年以来，瑞丽航空等5家航司发生股权变更，其中4家的交易方均是地方政府。航司改弦更张，满足了地方收编航空牌照的心愿，也使得航司得以续航。

图/浙商证券

现在，更多的可能性出现了。

5月30日，国航打响横向整合第一枪。公司披露公告称，正在筹划取得山东航空集团有限公司的控制权，并进而取得山东航空股份有限公司的控制权。此前，国航持有山航集团49.4%的股权，两者为联营企业；国航及山航集团分别持有山航股份22.8%及42%的股份。

山东航空是国内第六大航司，其机队规模占行业的3%。若国航收编山航后，其机队规模将重返第二，与“大哥”南航并驾齐驱。

在海航春风得意时，三大航的市场份额从高点的73%一路下降。航司为争夺市场份额加大投放，导致行业收益水平受到限制。而随着海航的破产重整，行业竞争态势得到缓解。行业集中度的提升，将有效改善行业竞争格局，提升航司的盈利水平。

不过，针对运力变化，国金证券认为行业内部的并购重组影响有限。一方面，客运牌照稀缺，即使航司更换股东，运力也将保留在市场上；另一方面，在大航司相对稳固的格局下，小航司即使出清，对大盘的影响也比较小。

05

供需反转进行时

航空业站在周期起点

运力变化更多体现在新增供给上。

疫情发生以来，航司在引进飞机上更为谨慎，行业供给增速明显放缓。根据东方证券测算，国航、东航的机队规模均将于2024年转为收缩。考虑到2年左右的引进周期，疫情期间锐减的订单还将对2024年后的机队规模扩张带来限制。

不仅是航司不想买飞机，恐怕也买不到飞机。

订单的减少倒逼飞机制造商的产能下降，叠加波音737MAX停飞和疫情干扰供应链等因素，波音当前的月产能仅30架左右，而在2018年，波音的月产能为50架以上。

除了机队规模的缩小，航司运营人员也存在流失情况。2021年末，全行业空乘人员为9.7万人，较19年末的10.9万人减少了10.7%。

航空业作为周期性行业，供需关系是业绩的主导因素。国金证券分析称：“未来两年航司运力降速较为确定，随着需求回暖，需求增速将明显高于供给增速，叠加票价市场化效应的释放，航司业绩将大幅反弹。”

近年，民航推行票价市场化改革，行业经济舱全票价已经超过2019年同期，核心航线更是有20%-40%的上涨。只是此前受疫情压制，只能打折出售。安信证券认为：民航票价市场化改革打开涨价弹性空间，供需确定性拐点叠加票价上行，航空有望迎来一轮成长周期。

无论是国内旅游复苏，或是国际市场放开，任何需求拐点兑现的好消息，都将把航空业推上景气周期的起跑线。临近的暑运，可能就是航空业起飞的第一个契机。

对于此时的航空业来说，没有疫情的消息，就是最好的消息。

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