中美利差对我国债券市场境外投资者行为的影响

文章首先阐述了中美利差定价的主要因素，其次总结了我国债券市场境外投资者近年来配置习惯、交易活跃度、投资者结构等特征，明确了境外投资者的交易策略具有多样性。最后结合近年中美利差收窄的历史经验和今年来的市场变化，论证境外投资者的行为并非简单跟随中美利差走势，外资增配我国债券市场的空间仍然较大。

一、中美利差体现投资者对两国货币市场的预期

各国主权债券利差的定价反映的是市场参与者对不同国家货币市场条件的预期。2020年，新冠疫情这一黑天鹅事件在全球暴发，我国坚持“动态清零”的疫情防控措施赢得了发展先机，经济率先修复。另一方面，美国受持续反复的疫情影响，维持积极财政和宽松货币条件长达2年之久，直到今年3月CPI同比飙升至8.5%，创40年来新高，美联储转而将抗击通胀放在了首要位置，通过快速加息、缩表等手段，在不到2个月的时间里，美国国债收益率快速上行约130bp，十年期收益率最高上破3.1%关口。由于美债利率的大幅上行，中美利差今年快速收窄，部分期限出现倒挂的情况。

二、境外机构参与我国债券市场的基本情况

（一）总量层面：外资成为中国债券市场的重要参与者

自2017年债券通业务开通以来，债券市场对外开放与配套制度不断完善，我国主权债纳入国际核心指数、基础设施互联互通以及对外资实行利息收入免税的优惠政策也进一步推升境外机构的配置热情。截至2022年3月末，境外机构持有银行间市场债券3.88万亿元，约占银行间债券市场总托管量的3.3%，较2017年末分别提高2.7万亿元、1.54个百分点。

（二）交易层面：境外机构参与市场的活跃度提升

经过数年的净流入，境外机构参与我国债券市场的深度不断上升。从券种看，境外机构主要投资于利率债，其中，国债托管量为2.43万亿元，占托管总量约10%，政策性金融债托管量为1.01万亿元，占托管总量约5%，较2017年末分别提高5和2.5个百分点，外资已成为利率债市场中重要的配置力量。就交易量而言，2022年3月境外机构成交量为1.1万亿元，占总成交量的3.8%，占国债、政金债和商业银行债这三类债券总成交量的8%。比较其交易份额与托管份额的占比，两者相对匹配，交易活跃度不断提升。

（三）投资者结构层面：持债主体具有多样性

从外资持债主体来看，境外机构参与者主要分为中长期投资者（海外央行、主权财富基金、被动投资等）和短期交易者（商业银行、对冲基金、资管产品等）。前者对短期的利率和汇率波动敏感度相对较低，并不会因为阶段性的利差变化就轻易改变投资策略。后者的投资策略则更为丰富，包括分散化投资、实际利率比价、息差交易等策略，利差只是其中一个考量因素。

三、中美利差变化对外资行为的影响

（一）多元化的投资者结构意味着外资流向非简单跟随利差走势

据外汇局统计，从投资者结构来看，截至今年3月末境外央行投资我国债券规模占外资总持有量的58%。如前文所说，利差并非该类中长期投资者投资一国债券的主要考虑因素，全球央行储备多元化的配置需求仍是支撑外资流入的重要因素。

参考历史经验，中美利差收窄与外资流出并不具备同步性。一是上轮中美利差收窄发生在2018年，关键期限利差全年持续收窄。其中，2年期利差缩窄195bp并于11月出现倒挂且持续至年底。但从债券项下的资金流向来看，境外机构仅在当年10-11月小幅减持，全年仍保持净流入，并没有明显受到利差因素的影响。二是从今年一季度的情况来看，尽管2年期利差在1月份的月均值环比缩窄50bp，但是外资对人民币债券在1月仍净增持662亿元。因此，中美利差收窄并不意味着外资将趋势性流出。

（二）中美利差影响息差交易策略的空间

息差交易是海外宏观对冲基金和投资银行常用的跨市场交易策略之一，其机制是境外机构通过负债端融入美元，资产端配置人民币资产，获得息差、资本利得和汇兑收益，其影响因素可分解为息差预期和汇兑成本。中美利差作为套息交易的“息差”部分，在走阔阶段可为该策略的使用提供更加友好的交易环境。从过去两年的市场走势来看，境外交易机构通过息差策略可获得市值浮盈和汇兑收益。

与此同时，中美利差收窄也并不意味着息差策略没有获利机会，外汇敞口对冲成本也会影响息差策略空间。当资金套保成本走低、人民币汇率升值预期上升时，息差策略的盈利空间仍会提升。

图1  套息策略空间

数据来源：Wind资讯

即使单独考虑利差走势这一因素，当前美国连续加息前景鲜明，市场对通胀螺旋担忧未明显缓解，美联储“抢跑”策略下的加息路径或呈现前陡后平的走势，而我国债市呈现窄幅震荡的格局，如果此时卖出中国债券，买入美国债券，或承担美债市值浮亏的风险，对交易盘来说此种套息策略未必是最优选择。

（三）短期波动不改长期趋势

跨境债券投资的短期波动不代表外资投资我国债市的长期趋势。从横向对比、风险收益、纳入国际指数所带来的增量资金等几个角度来看，外资增配我国债券市场的空间仍然较大。

一是中国国债与海外国债相关性较低，且具有低波动率的优势，有着较高的分散化投资价值。对于全球债券类基金，基于降低投资组合波动性和回撤值的需要，配置中国债券是其做好分散化配置和获取超额收益的重要手段。

二是基于贸易实需的背景，人民币在国际货币体系中的地位不断提高。根据复旦大学中国研究院调查显示，我国是世界第一货物贸易大国，是130多个国家的最大贸易伙伴，是全球唯一拥有联合国产业分类中全部工业门类的国家。此外，日前国际货币基金组织将人民币在特别提款权（SDR）的权重上调1.36个百分点至12.28%，证明人民币国际化程度进一步提高。

三是我国资本项下高水平对外开放的步伐不会停滞，债券市场的境外投资者份额占比仍有较大的提升空间。全球目前有彭博、富时罗素和摩根大通3家主要债券指数供应机构，旗下主要指数分别为彭博巴克莱全球综合指数（BBGA）、富时世界国债指数（WGBI）和摩根大通全球新兴市场多元化指数（GBI-EM），三家在过去三年均将我国部分债券纳入各自的核心指数，且富时罗素全球债券指数宣布纳入中国国债以后，目前还处于分阶段扩容过程中，这将继续新增相关的全球配置资金。

* 本文仅代表作者个人观点，不代表其所在机构观点。

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作者：马沛瑶、张鹏，中信银行金融市场部

原文《中美利差对我国债券市场境外投资者行为的影响》全文将刊载于中国外汇交易中心主办《中国货币市场》杂志2022.06总第248期。

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