同业存单基金：现金管理家族“新成员”

内容提要

近期，同业存单基金成为基金公司积极布局的新赛道，它为追求流动性和货币增强收益的低风险偏好投资者提供了新的选择，风险收益特征清晰。随着净值化转型纵深推进，“固收+”市场部分低风险偏好资金或回流，净值波动较小、风险可控的同业存单基金及短债基金等“新生代”现金管理类基金扩容值得关注。同业存单基金作为广义现金管理类产品的重要创新，兼具流动性与收益优势，较好地承接了低风险偏好的投资需求，市场发展空间值得关注。

2022年4月以来，同业存单基金接连获批，成为固收类基金新的增长点；5月，除前期发行的同业存单指数基金之外，首支采取主动管理的同业存单基金成功获批并开始募集。针对这一创新产品，本文将对已申报基金的基本要素、与其他广义现金管理类产品条款和业绩的对比进行系统性的梳理，并从机构行为的角度出发分析对市场的影响。

（一）申报与审批情况：百余家基金公司积极布局，已有四批获批通过

同业存单基金的申请高峰已过，目前多数处于等待审批阶段。2021年9月以来，累计已有115支同业存单基金发起申请，其中2021年10月是申请高峰（69只）。

百余家基金公司积极布局。截至2022年5月下旬，全市场152家基金公司中已有109家对同业存单基金进行布局，其中博时基金等6家基金管理人发起2支产品申请。

2021年11月以来，共有四批同业存单基金先后获批，已成立的基金份额约为960亿。

第一批：2021年11月23日，首批6支同业存单指数基金获批，于2021年12月成立，发行总份额为152亿，2022年一季度份额扩容至296亿。

第二批：2022年4月13日，第二批6支同业存单指数基金获批，规模显著放量，发行总份额为413.73亿，其中华夏、招商、平安的3支触及100亿元的募集规模上限。

第三批：2022年5月10日，第三批6支同业存单基金获批，首支采取主动管理的同业存单基金“博时月月乐同业存单30天持有”获批。截至5月25日，第三批同业存单基金募集规模已达290亿。

第四批：2022年5月19日，第四批5支同业存单基金获批。其中景顺和嘉实的同业存单基金将在5月30日开始发行，而汇添富、华宝、华泰柏瑞在6月1日开始发行，计划募集期在10至15天左右。

表1  同业存单基金已有4批获批通过

资料来源：Wind，中国基金报，华创证券整理

（二）同业存单指数基金：跟踪指数相近，设置7天持有期条款

采取被动管理的同业存单指数基金是主要的产品形式。目前申报存单指数基金合计108支，占全部申报比例的94%。从投资范围上看，该类基金要求80％以上的资产投向同业存单，且投资于标的指数成分券的比例不低于非现金基金资产的80％。此外，同业存单指数基金均采取7天持有期形式，吸纳低风险偏好资金的同时，也有助于流动性管理。

跟踪指数多为中证同业存单AAA指数，基本可以覆盖市场90%以上的存单。从跟踪指数来看，108支同业存单指数基金中，有104支跟踪中证同业存单AAA指数；中证及中债同业存单AAA指数样本覆盖市场90%以上的个券，具有评级高、风险分散的优势。

投资策略主要采用抽样复制和动态最优化的方法，以实现对标的指数的有效跟踪。目前已获批的22支同业存单指数基金，均将日均跟踪偏离度的阈值设置在0.2%，其中6支明确年化跟踪误差不超过2%。

（三）主动管理同业存单基金：灵活调整策略，争取超额收益

主动管理同业存单基金是另一类重要补充。目前申报的主动管理同业存单基金共计7支（占比约6%），从基金类别上看，其中1支为混合型基金，其余6支在命名上并未披露。就投资范围而言，博时月月乐同业存单30天持有期混合型为首支获批发行的主动同业存单基金，该基金同样要求投资于同业存单的比例不低于基金资产的80%，其余资产久期不超过1年，信用等级不低于AAA；持有期设置而言，1支混合型的基金采取30天，6支其他类型基金为7天。

采取灵活策略主动管理，博取超额收益。该类主动管理型基金在控制利率风险、合理管理并控制组合风险的前提下，对债券、存单和现金等资产进行相对稳定的适度配置，并采用各种投资策略（久期策略、期限结构策略、息差策略等）最大化同业存单组合收益。

表2  同业存单指数基金与首支主动管理同业存单基金的条款对比

资料来源：基金募集说明书，华创证券整理

（一）现金管理类理财面临整改，广义现金管理类基金规模迎来增长

2021年现金管理类理财新规出台，产品面临整改，规模增长势头被打断。2021年6月，《关于规范现金管理类理财产品管理有关事项的通知》（以下简称“现金管理理财新规”）落地，标志着该类产品正式被纳入监管范畴，各家机构理财产品中现金管理理财的规模占比受到限制，投资、流动性管理等维度执行类似货币基金的严格标准，可以看到现金管理理财规模增长势头被打断，各类理财公司均开始压降产品占比。

2022年，广义现金管理类基金规模迎来增长。2022年，伴随承接刚兑型理财客群、提供安全性收益的现金管理类理财面临整改，提供流动性管理支持的传统货币基金规模再次攀升，其他各类可增强收益的广义现金管理类基金规模也迎来增长。

（1）传统货币基金存量规模突破10万亿。2020年底现金管理类理财面临讨论加速整改，货币基金规模重回上行趋势，2021年一季度单季规模增长超1万亿，截至2022年一季度末，规模成功突破10万亿。

（2）短债基金规模较快增长。由于短债基金投资范围相较于货币基金更宽泛，从而可以获得更高的收益，同时通过控制产品的久期来降低产品净值波动，2022年一季度规模保持20%以上的较高速增长。

（3）同业存单基金募集火爆，规模增长较为迅速。同业存单基金近期规模存在快速放量趋势，第一批成立的产品规模在一季度迎来较快增长，第二批和第三批产品的募集规模也进一步放量，多支触及100亿募集上限。

图1  同业存单基金规模迎来较快增长

注：仅首批6支同业存单基金披露2022年一季报数据

资料来源：Wind，华创证券

（4）浮动净值型货币基金、短融ETF等其他广义现金管理类产品形式也在积极尝试。2022年4月，《关于加快推进公募基金行业高质量发展的意见》发布，继2019年四季度6支试点产品后，发展有望迎来新篇章；2022年4月以来短融ETF规模进一步加速上行突破“百亿”，5月南方、广发、嘉实开始申报短融ETF，市场有望进一步扩容。

（二）要素对比：细数同业存单基金与同类产品的“相似”及“互补”

1. 偏爱持有期模式，赋予投资者现金管理更灵活的选择

货币基金采用当日申赎、资金“T+0”日到账（限额1万元）的运行方式。

短债基金多采取当日申赎、资金“T+1”日或者“T+2”日到账，部分产品采用定期开放模式，个别产品设置最短持有期条款，但封闭运作期多在3个月以上。

同业存单基金每个开放日开放申购，多设置7天最短持有期限，结束后可随时赎回，资金最快“T+1”日到账。

2. 低门槛、低费率，增加产品吸引力

同业存单基金对投资者最低认购金额的要求较低。货币基金与短债基金的认购金额下限分布范围较大，同业存单基金的单笔最低认购金额下限要求在1-10元，门槛相对较低。目前已获批的23支同业存单基金，投资者认购下限要求多集中在1元（15支），少数为10元（3支）。

同业存单基金具备低费率的特征。（1）管理费率和托管费偏低。同业存单基金的管理费率为0.2%，低于短债基金的0.29%以及货币基金的0.25%；托管费率为0.05%，低于短债基金的0.08%以及货币基金的0.07%；（2）不收取申购、赎回费。与货币基金较为类似，同业存单基金不收取认购费、申购费和赎回费。（3）仅销售服务费率略高。同业存单基金的销售服务费率为0.2%，较短债基金和货币基金的平均值分别高0.03%和0.06%。

3. 投资聚焦NCD，久期、杠杆的限制较货币基金更为宽松

投资范围方面，同业存单基金聚集投资NCD，风险偏好介于货币基金（现金类资产更多）和短债基金（短期信用债为主）之间。（1）大类资产配置：2022年一季度，同业存单基金和短债基金主要投资债券资产，占比均在90%及以上；货币基金风险偏好更低，银行存款和买入返售规模占比分别为36%和22%，债券资产占比42%。（2）债券资产配置：2022年一季度，同业存单基金聚焦投资NCD（占债券资产的78%，有半年建仓期，后续仍会调高比例），与货币基金较为类似（NCD占比为74%）；短债基金更偏好短期信用债。

久期方面，短债基金＞同业存单基金＞货币基金。（1）货币基金：2-3个月。监管规定货币基金投资组合久期不得超过120天，2017年以来产品组合久期在60天-80天之间。（2）短债基金：9个月（0.74年）附近。其中组合久期不超过6M的基金支数为104支，占比接近44%；组合久期在6M-9M（含）的基金支数为46支，占比约为19%。（3）同业存单基金：6个月（0.47年，跟踪指数久期为0.45年）附近。据首批成立的6支基金披露一季报数据，其中1支基金的组合久期在9M-1Y，3支在6M-9M，2支小于6M。

杠杆方面，同业存单基金与短债基金的杠杆率最高可为140%，高于货币基金的120%。（1）实际运作中，2022年Q1各类基金的杠杆率排序为同业存单基金（126.23%）。＞短债基金（115.54%）＞货币基金（107.53%），（2）值得注意的是，建仓期间同业存单指数基金杠杆率差异较大，后续或趋于一致。

（三）业绩表现对比：同业存单基金与短债基金收益较为接近，高于货币基金

业绩表现方面，2022年以来同业存单基金≈短债基金＞货币基金。从基金的实际运作来看，2022年一季度，同业存单基金（均为指数基金）年化收益率中位数为2.88%，持平短债基金，高于货币基金的2.16%；此外，同业存单指数基金与被动指数型债基均采用被动管理方式、风险特征类似，但产品表现要更优，2022年一季度被动指数债基的年化收益率为2.31%。

（四）小结：提供现金管理新工具，风险收益特征清晰

结合基金运行方式、投资限制、业绩表现等要素来看，同业存单基金存在以下两大特征：

第一，提供现金管理新工具。以7天持有期为主的同业存单基金流动性较好，聚焦优质的NCD资产，信用风险偏低，叠加低投资门槛、低费率等优惠条款设计，以及不用进行穿透监管的产品属性，为追求流动性和货币增强收益的低风险偏好投资者提供新的选择。

第二，风险收益特征清晰，大致介于货币基金和短债基金之间。同业存单基金在杠杆、久期方面的投资限制较货币基金更为宽松，与短债基金一样，力图实现货币增强收益；2022年以来，NCD利率呈波浪式下行态势，同业存单基金获得较高资本利得，弥补了票息回报同短债基金之间的差距；长期而言，预期收益回报大致处于货币基金和短债基金之间。

表3  同业存单基金与货币基金、短债基金的比较

资料来源：证监会，基金募集说明书，华创证券整理

（一）同业存单基金潜在规模：有望达到万亿级别，为NCD市场带来增量资金

同业存单基金规模总量有望达到万亿级别，或带动5000-8000亿增量配置资金流入NCD市场。目前已申报的同业存单基金共计115支，若按照单支65-100亿元（截至5月25日，前三批平均募集规模约为65亿元，规模上限100亿元）来估算，产品规模有望达到万亿；假设投资于存单的比例在80%，将为NCD市场带来5000-8000亿元的增配资金，约占NCD存量规模的3.5%-5.6%。

（二）影响NCD定价：同业存单基金扩容利于缓解NCD长端供需错配压力

供需期限错位，下半年1年期NCD估值或面临调整压力。NCD供给端方面，出于优化LCR、NSFR等考核指标考虑，银行存在发行长期限的同业存单的趋势；需求端方面，广义基金作为同业存单的重要投资者，其中货币基金（重要货基监管）及银行理财（现金管理理财整改）配置NCD短期化的倾向较为明显。

同业存单基金放量有利于缓解NCD长端供需错配压力，关注发行进度。（1）同业存单指数基金：覆盖90%以上的NCD标的，尤其针对1年期品种（存量规模占比达到75%），增量资金有助于缓解估值调整压力。（2）主动管理同业存单基金：久期策略更灵活，或更偏好配置长端NCD。

（三）净值化转型纵深推进，“新生代”现金管理类基金机遇期来临

净值化转型纵深推进，“固收+”市场部分低风险偏好资金或回流，“新生代”现金管理类基金扩容值得关注。“旧生代”主力选手——现金管理类理财仍处整改进程中，货币基金未来发展空间受到一定约束（新发产品审批受限，过去定制化“通道”特性减弱，重要货币基金面临更严监管）；“新生代”选手——久期偏短、净值波动较小、风险可控的短债基金以及同业存单基金具备承接投资需求、进一步扩容的潜力。（1）市场发展空间广阔：结合往年经验，2019-2021年，现金管理类理财和“固收+”基金在承接原刚兑型理财客群的过程中规模显著扩容，其中现金管理类理财从2.4万亿增长3倍至9.3万亿，“固收+”基金从0.4万亿增长至2.4万亿。（2）关注产品格局变化后，机构资产配置偏好差异对底层资产的结构性影响。

后续来看，净值化转型纵深推进，风险收益特征更加均衡的“新生代”现金管理类基金迎来发展机遇期。同业存单基金作为广义现金管理类产品的重要创新，兼具流动性与收益优势，较好地承接了低风险偏好的投资需求，发展空间值得关注。此外，需要关注产品格局变化后，机构资产配置偏好差异对底层资产的结构性影响，就今年而言，下半年是现金管理类产品过渡期攻坚阶段，1年期同业存单品种或面临估值调整压力，而同业存单基金扩容带来的增量资金有助于缓解这一供需矛盾，关注后续产品获批进度。

END

作者：周冠南、许洪波、宋琦，华创证券研究所固收团队，周冠南系固收首席分析师

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