制度改革对券商短融发行市场的影响浅析

内容提要

文章研究了证券公司短期融资券发行交易制度改革对券商短融发行市场的影响。研究发现，新规实施后，券商短融发行频率提升、发行人覆盖面扩大，券商短融平均期限延长，对发行人久期管理能力提出了更高的要求。此外，新规后实施了报价发行，一级发行利率的市场化程度显著提升。针对目前券商短融的发行情况，文章提出了差异化风险监管指标、调整投资者比例限制等政策建议。

2021年7月，中国人民银行对《证券公司短期融资券管理办法》进行了修订，同年8月，全国银行间同业拆借中心（以下简称“交易中心”）发布《银行间市场证券公司短期融资券发行交易规程》，两项新规对证券公司短期融资券的发行交易制度进行了大幅修订，尤其对一级市场发行的规则进行了较大幅度的改革，并于2021年9月1日起实施。

笔者认为本次制度修订总体上体现了新《证券法》的注册制精神，简化发行流程，提高发行灵活性，提升一级市场发行的市场化程度，并借此推进证券公司短期融资券市场的做大做强。具体来看，本次制度修订的主要内容包括以下几方面：

（一）发行灵活性、便利性增加

1. 延长最长期限。新规明确券商短融最长期限从91天调整为1年（含），大幅提高了券商短融发行期限选择的灵活性，并与交易所短期公司债保持一致。

2. 简化发行材料及流程。新规参考同样为交易中心主管的银行同业存单的发行模式，仅需在每年首期发行前向人民银行报备，大幅简化了每次发行前需准备的材料，使得发行准备时间从此前的3周左右缩短到最快3个工作日，显著提高了短融发行的灵活性和便利性。

（二）强调存续期监督管理

在简化发行程序的同时，新规强调了短融的存续期监督管理，强化风险管理要求，同样体现了注册制的监管精神。新规明确了“流动性覆盖率指标高于行业平均水平”需要持续6个月的规定，并增加了对资产负债结构合理、期限错配、交易对手集中度等风险指标要求，体现了监管对发行人流动性风险管理能力的要求。

（三）发行及定价方式改革

新规实施后，短融发行由原本的场外簿记或中债系统招标发行，转为在交易中心CIBMTS系统电子化发行，并引入了报价发行新模式。报价发行与传统的招标发行的差异主要是短融发行的定价由券商自主报价，并自行销售，不再有主承销商参与。新规实施后，所有券商短融都采取了报价发行。

（一）市场规模

2021年9月新规实施后，券商短融的存量数量持续上升，从2021年8月末的71支上升到2022年4月末的119支。主要是由于发行便利度增加、短融最长期限从3个月变为1年。存量规模方面，9-11月规模一度回落，可能主要是由于发行方式变化后，发行人熟悉规则需要过渡时间，12月后规模持续回升。截至2022年4月末，券商短融存量规模2205亿元。

（二）发行人情况

新规实施后，发行人覆盖面进一步扩大。2018年以来，完成过短融发行的证券公司合计46家，约占全部证券公司的40%左右。2020年以来，短融发行人的覆盖面逐步扩展至中小券商。2021年较2020年新增发行人7家，其中6家为短融新规实施后首次发行。

另一方面，部分头部券商短融发行数量减少。2021年四家头部券商合计发行短融13支，较2020年的42支大幅减少，对应公募公司债发行数量则有所增加。可能是由于短融发行对流动性覆盖率要求较高，部分头部券商选择发行成本较为接近但对流动性覆盖率没有明确要求的短期公司债。

表1  部分头部券商短融及短期公司债发行情况

（三）发行期限

新规将券商短融最长期限延长为1年，实际发行3个月以上期限的券商明显增加。其中3个月、6个月、9个月和12个月左右的发行规模占比分别为21.7%、35.5%、14.5%和28.3%，6个月和1年期发行占比较高。新规后，发行人的短融发行期限选择灵活性大幅增强，可根据市场利率水平调整发行期限，同时也对发行人的久期管理能力提出了更高要求。

（一）方法与数据

1. 样本选择

本文以2021年1月1日至2022年4月30日期间在银行间市场公开发行的证券公司短期融资券为样本，样本数合计338。数据来源为Wind数据库。

2. 变量解释

（1）被解释变量：一、二级市场发行利差

被解释变量为券商短融发行的一、二级利差。参考吕怀立（2016）、刘锐（2019）、赵飞（2021）的做法，用一、二级发行利差衡量券商短融一级发行定价的市场化程度。其中，一级市场利率即发行票面利率，二级市场利率则使用该期短融上市后首日的中债估值利率。

（2）解释变量：发行方式是否采用报价发行

解释变量为虚拟变量，采取报价发行方式的券商短融，取值1；采用招标发行方式的券商短融，取值0。

（3）控制变量

参考刘锐（2019）等已有研究，本文控制了其他可能影响发行利率一、二级利差的因素。具体如下：

发行要素方面，主要考虑了发行规模和发行期限，发行期限以年为单位。发行人相关要素方面，已有研究主要考虑发行人信用水平、规模和盈利水平。其中用净资产规模取自然对数衡量发行人券商自身的规模。由于发行人信用水平与其自身规模有显著的相关性，因此本文剔除了信用水平相关变量。发行人的盈利水平用发行人最新一期披露的年度净资产收益率衡量。市场因素方面，主要考虑了市场流动性水平和市场利率水平。市场流动性水平采用了发行当日的R007与DR007之差，衡量市场非银机构面临的市场流动性情况。市场利率水平采用发行日当天的3个月AAA同业存单中债估值利率。由于短融与同业存单同属货币市场工具，整体利率走势高度同步，且股份制银行同业存单发行规模大、交易活跃，利率更加市场化，对各类影响利率走势的因素变化也更加敏感，因此，用股份制银行存单利率衡量货币市场所处的利率水平。

已有研究还引入了宏观经济情况的相关变量（赵飞2021、刘锐2019），但考虑到同业存单利率水平已经包含了当时宏观经济情况对市场利率的影响和定价，因此本文未引入宏观经济相关变量（见表2）。

表2  变量定义

（二）描述性分析

1. 描述性分析结论

将样本分为招标发行和报价发行两类，描述性统计分析如下：

第一，报价发行实施后，券商短融发行期数增加、单期发行规模下降，发行频率显著提高。这可能是由于发行材料大幅简化、发行便利性提高，部分券商可能将原本一期发行的短融拆成两期，降低发行难度。

第二，发行人方面，报价发行的发行人平均净资产规模小于招标发行，可能是由于新规实施后，短融发行覆盖到了更多中小规模的券商，且部分头部券商减少了短融发行。而报价发行的券商净资产收益率总体高于招标发行，表明更多盈利性较好的券商加入了短融发行的行列。

第三，发行利差方面，总体来看，上市首日的二级估值利率均高于一级发行利率。但报价发行实施后，一、二级利差均值和各分位数均较招标发行时降低。这一结果提示报价发行后，一级发行利率向二级估值靠拢，发行市场化程度提高。但是否是由于报价发行导致一、二级利差压缩，还需要通过多元回归模型，在控制了其他影响因素后进一步论证。

2. 相关性分析

通过相关性分析，发行人净资产规模和发行规模相关系数达到0.7709，发行期限和发行方式的相关系数达到0.6314，相关性非常高。考虑多重共线性问题，回归模型剔除了发行规模和发行期限两个控制变量。

（三）回归结果分析

表3报告了多元回归模型的稳健回归结果，模型整体来看F值为22.22，模型总体显著性较强。各变量方差膨胀因子（VIF）均小于1，排除多重共线性影响。回归结果分析如下：

首先，发行方式对一、二级利差具有显著影响（t=-7.46），且系数为负，即报价发行方式实施后，一级发行利率较二级估值利率的折价程度显著下降，表明报价发行后，一级发行利率更加接近其自身的市场公允价值，发行市场化程度显著提升。

其他控制变量方面，市场因素方面，在市场流动性宽松、利率低位时，一、二级利差降低。市场流动性环境对券商短融的一、二级利差影响显著（t=2.44），且系数为正，即流动性紧张将扩大一级发行利率较二级市场利率的折价程度，这可能是由于一级市场有更多配置资金参与，当市场流动性紧张时，一级市场对市场流动性的敏感性不如二级市场。市场利率水平对一、二级利差影响显著（t=-3.29），系数为负，表明市场利率水平越低，利差越小。这可能是由于利率处于较低水平时，一般市场处于牛市，而牛市环境下，市场交易更加活跃，二级利率走低更多，一、二级利差降低。

发行人因素方面，发行人自身的净资产规模对一、二级利差影响显著（t=-2.77），系数为负，表明大券商的一、二级利差更小，可能是由于大券商二级估值利率较小券商更低。而盈利水平对发行利差没有显著影响（t=-0.72），可能是由于发行短融的券商总体信用资质都较好，不是目前投资者对券商短融定价的主要考虑因素。

表3  多元回归模型分析结果

注：R2=0.2052，F=22.22（p=0.00）。

（一）主要结论

第一，券商短融新规实施后，券商短融发行频率提升、发行人覆盖面扩大。由于新规大幅简化了发行前需要提交的材料、发行便利度提高、最长期限延长，使得市场存量的券商短融发行频率显著提升、发行人覆盖面向更多中小型券商扩大。

第二，发行期限更加灵活，将更有利于发挥发行人自主久期管理能力。长期来看，对发行人的市场利率判断、投资者行为偏好分析等专业能力提出更高要求，久期管理能力可能使得券商短融综合成本出现更为明显的分化。

第三，采用报价发行后，券商短融一、二级利差显著压缩，一级发行的市场化程度明显提升，可能是由于报价发行券商自主销售，非市场化投标因素减少。一级发行利率更加市场化将有利于券商短融这一品种被更多市场投资者认可、提高二级市场交易的活跃度，从而有利于品种规模做大、做强。此外，市场流动性环境、市场利率水平、发行人规模，也都对一、二级利差有显著影响，与传统研究的结论一致。

（二）相关建议

第一，推进短融发行人的流动性风险指标差异化管理。尽管券商短融发行数量、频率及市场存量规模呈持续上升趋势。但2021年以来，头部券商显著减少了短融发行的数量，同时增加了短期公司债的发行。原因之一可能是目前人民银行对短融发行人的流动性覆盖率要求较高，而维持较高的流动性覆盖率需要付出更多的成本。此外，短融发行要求短融与短期公司债合并额度不超过净资本的60%，而短期公司债没有相关限制，使得部分头部券商选择发行短期公司债。近年来，证监会持续推进差异化的风险指标监管，建议对于规模较大、风控能力较强的券商，短融发行的流动性风险指标可以适当采取差异化的要求，进一步提升监管制度的精细化程度。

第二，明确券商短融的货币市场工具定位，交易规则进一步参照同业存单管理。新规实施后，券商短融的定位进一步明确为货币市场工具，其发行管理机制总体向银行同业存单靠拢。但目前券商短融报价发行定价的便利度与银行同业存单仍有一定差距，其中原因之一为券商短融的主要投资者之一货币基金在投资券商短融时受到投资比例限制，而同业存单没有此类限制。为进一步提升券商短融发行的灵活性和便利性，同时考虑券商短融作为流动性管理工具的定位，建议对券商短融豁免公募基金投资比例限制，提高券商短融发行规模调整的灵活性，从而进一步提升券商短融报价发行实施的便利性。

完

作者：周瀛，财通证券计划财务部总经理；张晶晶，财通证券计划财务部

原文《制度改革对券商短融发行市场的影响浅析》全文将刊载于中国外汇交易中心主办《中国货币市场》杂志2022.06总第248期。

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