资管新规四周年，行业转型再出发（下）——行业发展趋势展望

内容提要

2022年是资管新规过渡期结束后的第一年，时值资管新规出台四周年之际，本系列三篇连载，系统回顾行业转型发展历程，总结行业发展新特征，并站在新的历史时点展望行业未来发展趋势。

下篇展望后资管新规时代行业发展趋势，分析认为净值化向产品净值转型纵深推进，长期将对机构发展路径和市场重定价形成趋势影响。全球被动投资浪潮下指数型产品迅速扩容增面，固收+、FOF等配置型产品规模快速增长。“双碳”目标将引领投资理念。金融科技赋能投资研究、运营、风控、销售渠道等资管全产业链。

综合来看，未来资产管理行业发展呈现出净值化、工具化、绿色化、科技化四大趋势。资管新规过渡期已经结束，但行业转型仍在持续推进，资管产品进一步向“市值法”的净值化转型；与此同时，伴随全球被动投资浪潮以及国内投资人机构化程度的提高，指数型、配置型等工具产品快速增长；“双碳”目标将继续推动绿色资管成为业务发展新方向；金融科技快速发展，赋能资产管理全流程业务。

一、净值化：转型纵深推进，对资管行业影响持续

过渡期结束后，“打破刚兑”的监管要求净值化转型从产品层面进一步向计量方法推进。2022年，资管新规过渡期内临时性的政策安排将随过渡期结束而终止，现金管理产品和货币基金仍可按照“摊余成本法+影子定价”的方法计量，但监管要求向货币基金靠拢，净值化的要求实际提升，而其余多数资管产品继续向市值法计量转型。

新的净值计量体系下，资管产品“破净”现象或将成为常态。2022年1月1日起资管产品要求执行新金融工具准则，部分理财公司已经开始建立新金融工具会计准则下的净值计量体系，用市值法计量后底层资产价格波动可以直接穿透至产品表面，“破净”现象或将成为常态。比如2022年3月，“股债双杀”行情导致“固收+”基金和理财产品业绩显著恶化，理财产品的破净数量高峰时期超过2000支，月末破净率突破8%，其中净值化程度更高的理财公司产品破净率突破14%，由于投资者对破净的容忍度较低，引发一轮产品赎回潮。

面对“净值化”挑战，资产管理机构需要对内提升投研能力、对外增强机构合作，并持续加强投资者教育。净值化转型背后是对资产管理机构投研能力的高要求，资管机构需要顺应行业发展趋势，提高产品运作管理能力。一是强化投研团队、体系建设，通过自建投研团队、多元化薪酬激励机制、科技赋能优化投资流程等方式提高主动管理能力和风险管理能力；二是积极借助外部机构的投研优势，通过FOF/MOM、委外投资、投资顾问等模式开展外部机构合作，为客户提供更丰富的产品选择，并在合作中不断提高自身管理水平；三是加强投资者教育，构建基于投资者需求和个性化服务的销售体系，有效识别投资者风险偏好、针对性设计相关产品，并持续支持投资者把握好净值化趋势，强化长期投资理念。

图1  资产管理机构面对净值化挑战的三种解决方案

资料来源：华创证券整理

长期来看，“净值化”会对资产管理机构和市场形成趋势性影响。（1）关注长期机构影响：行业分化，存在综合型和专业化两条发展路径。净值化考验管理人的投资管理能力，不同机构表现分化，头部投研能力较强的机构竞争优势突出，因此资产管理机构可以根据自身规模与业务能力，选择综合型与专业化两条不同的发展路径。（2）关注长期市场变化：对市场的重定价影响。净值化转型对资产定价将产生长期结构性影响。以债券市场为例，“真净值化”实施之后，投资者尚处产品估值转换的适应阶段，为避免产品净值波动造成赎回压力过大，理财产品或更偏好配置短久期、高等级等估值稳定的资产，债券市场的期限利差和信用利差难以压缩。

二、工具化：指数型、配置型产品迎来发展机遇

1. 全球被动投资浪潮下，指数型产品迅速扩容增面

全球被动投资浪潮下，投资者对指数型资管产品需求在提升。一方面，海内外投资者对被动投资的理念的认可度在逐步提高。另一方面，指数型产品具备构建逻辑透明、风险收益清晰等优势，工具属性较强，成为大类资产配置的重要标的。

结合海外经验和我国国情，实践中资管机构主要从三个方面对指数型产品进行创新：一是将成熟市场的创新产品进行本土化试点。近年来海外成熟市场积极发行主动型ETF产品，考虑本土化因素后，我国主动型ETF创新已从股票指数增强型ETF起步。二是以问题为导向进行创新。以债券市场为例，针对我国债券二级市场存在流动性偏低的问题，资管行业可创新发行各类债券ETF，目前地方债ETF的流动性好于直接投资债券，后续跨市场等多类型的债券ETF有望进一步落地。三是不断完善对细分市场的配置工具。我国指数型产品跟踪标的从股票逐步向债券、货币、商品等大类资产覆盖，跟踪指数形式从宽基指数向行业指数、主题指数、策略指数延展，跟踪标的市场从单市场向跨市场、跨境市场迈进。后续资管机构将不断完善对细分市场的配置工具，比如同业存单市场缺乏工具类产品，通过可行性分析后，2021年12月公募基金推出同业存单指数基金填补这一空白。

图2  我国资产管理机构实践中从三个方面对指数型产品进行创新

资料来源：华创证券整理

对比海外，未来我国工具型产品仍有较大发展空间。据波士顿咨询公司（BCG），全球被动型产品规模从2009年的6万亿美元快速上行至2020年的22万亿美元，预计2021-2025年年均增速可达9%，全球被动投资浪潮持续。截至2021年末，我国指数型基金产品规模接近2万亿元（其中60%为ETF），占全部公募基金比重仅为8%，未来仍有较大提升空间。

2. 国内投资人机构化程度提高，配置型产品规模快速增长

随着国内投资人机构化程度的提高，固收+、FOF产品等配置型产品迎来快速增长。（1）固收+产品：公募基金和银行理财为主的资管机构积极创新布局。公募基金率先布局“固收+”产品，以混合债券型二级债基和偏债混合型基金为例，2017年规模已在4500亿以上，具备一定先发优势，2020年以来规模快速增长，2021年末规模超1.7万亿，根据基金管理人的投研优势，公募基金布局多种“+多资产”和“+多策略”产品，整体类型较为丰富。银行理财通过发挥其在信贷资产、承兑汇票、债权受（收）益权等非标资产方面丰富的投资经验和投研优势，2019年以来开始积极布局“固收+”产品，2021年末存续的“固收+”理财数量在2万支附近。（2）FOF类产品：公募基金和理财公司开始探索发行。2017年四季度首批6只试点公募FOF获批发行，单支募集规模较大，随后公募FOF步入稳步发展模式，2021末共存续240只产品，规模为2222亿；银行理财以理财公司为主导，积极构建FOF评价机制，2020年之后规模增长较快，2021年存续FOF型理财产品共215只，规模为1536亿元，同比增长61.34%。

三、绿色化：“双碳”目标引领绿色投资理念

2020年在第七十五届联合国大会上，我国正式宣布碳达峰目标与碳中和愿景。“双碳”目标下，资管行业应积极发挥对实体经济绿色部门的支持作用。中国金融学会的研究表明，运用ESG投资理念的资管产品，资金更多地流向环境责任落实较好的企业，碳减排领域将获得更多的资金支持，有利于推动“双碳”目标的实现。因此，现阶段布局绿色主题产品和运用ESG投资理念成为资管业务发展的新方向。

近年来我国资管行业积极探索发行绿色主题的资管产品，推动绿色投资发展。（1）银行理财：2021年ESG理财产品发行规模超1200亿，大幅超过2020末的存续规模287亿。（2）公募基金：2020年是ESG基金发行大年，2021年末存续规模超过2000亿。（3）其他资管机构：积极推进绿色化转型，“碳中和”主题绿色信托计划和服务信托、ESG保险资管产品、绿色私募股权基金等多类绿色主题的资管产品纷纷落地。

我国资管机构积极采纳绿色投资理念，签署PRI的机构数量逐年增加。联合国负责任投资原则(UN PRI)包括六项原则，各签署机构将践行ESG投资理念。2017年3月以来，我国资管机构开始陆续签订PRI协议，2020年和2021年分别增加17和26家，目前国内累计已有19家公募基金、4家券商资管、4家保险资管（含保险集团）和1家银行理财签署，其余大多为私募基金。整体来看，ESG投资理念在产品端正快速推广。

分机构而言，公募基金绿色投资实践较私募类机构更为普遍，但缺乏绿色评价方法、风险控制粗放、信息披露不足等问题有望进一步完善。根据基金业协会对基金管理人绿色投资自评价的问卷结果，2021年已有83.9%的公募基金开展绿色研究，高于私募证券机构的61.9%，在进行绿色投资理念和体系建设时呈现“自下而上”的探索性特征，但仍有46.4%的公募基金未建立针对投资标的的绿色评价方法，且对环境风险控制仍处于较为粗放的阶段，绿色投资实践还缺少可观察、可验证的信息基础，信息披露机制有待完善。

未来资管机构可充分应用绿色投资理念进行业务模式创新。比如资管机构可从自建ESG评价体系、改良第三方评价体系、跟踪绿色指数等方式构建绿色评价方法，并积极推动绿色投资策略与资管业务全流程整合，在数据收集、项目审批、资产配置、风险控制等方面充分应用ESG投资理念。

四、科技化：金融科技赋能资管行业全链条

随着金融科技的快速发展，资管机构可强化新型科技运用，将金融科技赋能于投资研究、交易、运营、风险管理等领域，借助数字化IT系统提升效率，铸造长效竞争力。

第一，可借鉴外资资管布局金融科技助力营收能力的经验。2010年后以Betterment和Wealthfront为代表的金融科技公司崛起，提供了低费率、低门槛和自动化投资管理组合。其后Vanguard、Fedility、BlackRock等主流资管机构以研发、并购的方式加大金融科技投入，迅速重新主导市场发展。以BlackRock为例，科技发展成为其资产管理规模放大的重要驱动因素，并助力营收稳定。BlackRock较为注重金融科技发展，开发了集组合管理、风险管理、交易管理、运营管理等功能为一身的阿拉丁系统（Aladdin）。2014-2019年，尽管BlackRock的营收增速波动较大，Aladdin系统的收入却实现较稳定的增长。

第二，关注我国金融科技的监管口径变化。目前我国金融科技的监管新框架初具雏形，口径随着行业技术演变和顶层政策基调发生变化；2020年以来监管规范要求明显强化，互联网平台金融活动监管趋严，在资管领域，银行的智能投顾业务短期暂停，需要进一步转型。因此，需要关注金融科技的监管口径变化，金融科技监管在成熟市场的发展进程具备一定借鉴作用。

第三，逐步探索将金融科技运用于资产管理的全产业链条。上游方面，可通过推动开发大数据分析和建模，挖掘有效、高频、更为精确的新型数据，打造基于大数据的投资研究能力；中游方面，科技赋能运营转型是资管机构提升效率、降低成本的关键，将科技运用于风险检测、压力测试等方面有助于风险管理能力的提升；下游方面，运用金融科技有利于开拓数字化的获客新渠道，实现线上线下一体化的全渠道管理。

图3  金融科技可运用于资产管理的全产业链条

资料来源：华创证券整理

END

作者单位：华创证券研究所固收团队，周冠南系固收首席分析师

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