资管新规四周年，行业转型再出发（上）——重塑的监管及行业格局

内容提要

2022年是资管新规过渡期结束后的第一年，时值资管新规出台四周年之际，本系列三篇连载，系统回顾行业转型发展历程，总结行业发展新特征，并站在新的历史时点展望行业未来发展趋势。

上篇指出资管新规发布后，监管及行业格局得以重塑。资管新规作为行业顶层设计，促使行业回归资产管理本质，按照“功能监管”、“统一监管”的思路，重新设计行业监管框架，影响深远。各项配套细则则从行业端、资产和负债多个层面落地具体规范要求，资管子行业的分化监管向统一监管转变，逐步实现“机构监管”与“功能监管”的结合。

2018年4月27日，中国人民银行、原中国银监会、原中国保监会、中国证监会、国家外汇管理局联合发布《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（以下简称“资管新规”）。作为资产管理行业的首部统一监管、全面监管的纲领性文件，资管新规指导行业从高速发展阶段向高质量发展阶段转型。2022年，是资管新规过渡期结束后的第一年，时值资管新规出台四周年之际，我们系统回顾行业转型发展历程，总结行业发展新特征，并站在新的历史时点展望行业未来发展趋势。

一、资管新规：颠覆规则，构建行业发展新秩序

资管新规是资产管理行业的顶层设计，促使行业回归资产管理本质，按照“功能监管”、“统一监管”的思路，重新设计行业监管框架，影响深远。根据资产管理的法律关系，资产管理机构为客户管理现金或其他资产时，与客户之间本质是一种信托关系，资产管理机构并不承担资产投资运作的损益。过去推动资产管理行业快速发展的产品主要是带有“刚性兑付”性质的产品和资金池业务及“两头在外”的通道类业务，使得金融市场难以对资产风险收益和管理机构的主动管理能力进行准确定价，也使得市场风险在资管行业逐步积累。资管新规要求通过打破刚兑、规范资金池模式、遏制通道业务、强化期限匹配，倒逼金融机构回归以主动管理为核心的业务模式，而非简单依托牌照优势进行规模扩张，推动行业发展回归“受人之托、代客理财”的资产管理本质。

图1  资管新规颠覆规则，构建行业发展新秩序

资料来源：华创证券整理

二、配套细则：完善图谱，统一功能监管新要求

2018年以来，围绕资管新规的核心要求，一系列针对细分行业、典型产品、底层资产的配套细则相继落地，资管行业的监管图谱逐步完善。

随着行业细则不断完善，资管行业从不同子行业的分化监管向统一监管转变，逐步实现“机构监管”与“功能监管”的结合。长期以来，我国资管行业基本是在“机构监管”框架下发展的，且各机构监管条线之间缺乏数据与信息共享，使得同样功能的产品因为适用不同的监管规则而产生了监管套利、监管竞争等问题。“资管新规”提出要将“机构监管与功能监管相结合”，将“功能监管”作为未来资产管理行业监管的重要原则，按照产品功能和特性对资产管理产品进行划分，同类产品适用同等规则，弥补交叉性金融业务的监管漏洞，力求实现对各类机构开展资产管理业务全面、统一的覆盖。在统一监管框架下，基于监管套利、牌照资源的通道业务发展模式将受到制约，行业发展回归资产管理本质，对资产管理机构的评判标准也将重塑。

资管新规配套细则从行业端、资产端和负债端多个层面，落地具体的规范要求。（1）从产品募集看，明确各类资管产品的公募及私募产品属性统一准入门槛；（2）从投资管理看，明确非标投资、集中度等相关要求，在监管行业传统资源禀赋的基础上兼顾监管公平；（3）从监管规范看，明确穿透监管、封闭期限、信息披露、违规处置等相关要求。同时需要关注，在大原则一致的情况下，监管细则亦根据不同机构传统的资源禀赋与当前在客户端和资产端的差异化特征，保留了部分差异化的监管要求。整体而言，资管新规系列配套细则充分体现了涵盖范围广、核心要求统一的特点，按照功能监管的逻辑，逐步建立起系统、长效的监管机制，促进行业可持续发展。

图2  资管新规及配套细则构建行业监管图谱

资料来源：央行，银保监会，证监会，财政部，华创证券整理

三、规模变化：推动转型，重塑资管行业新格局

截至2021年末，资产管理行业规模合计约138万亿，其中净值化管理产品发展较快，资金池模式、通道产品规模受到抑制，实现行业的格局重塑。

（1）银行理财：资管新规发布后，银行理财规模曾一度出现下降趋势，随着各银行逐步推进理财业务规范转型，积极探索度过转型阵痛期，近年来规模稳步增长。2021年底，银行理财规模达到29万亿，相较2018年Q1增长35%。

（2）公募基金：资管新规落地后净值化管理和权益投资的优势更为突出，产品规模快速增长。2021年底，公募基金规模达到25.56万亿，相较2018年Q1增长107%，基金专户规模达到9.03万亿，相较2018年Q1增长44%。

（3）保险资管：主要资金来源于保费收入，面临资金多层嵌套风险较小，且前期监管对资金使用的要求严格，受资管新规影响有限，规模持续增长。2021年底，保险资管规模预计达到22.5万亿，相较2018年Q1约增长55%。

（4）信托、券商资管等私募资管计划产品：穿透式监管下，“多层嵌套”、通道业务、底层不清的资金池业务等规模迅速缩减，信托、券商资管等私募资管计划产品规模呈下降趋势，2021年底分别为20.55万亿和8.24万亿,相较2018年Q1分别压降20%（5.06万亿）和50%（8.22万亿）。

图3  资管新规出台后资产管理行业规模变化

注：2021年末保险资管规模由保险资金运用规模推算

资料来源：银行业理财登记托管中心，基金业协会，保险业协会，信托业协会，华创证券

END

作者单位：华创证券研究所固收团队，周冠南系固收首席分析师

更多阅读

◆关于宽货币向宽信用传导的基本逻辑探究

◆浅析利率动态模型

◆三重压力下中资美元债市场变化及措施建议

长按扫码关注