九鼎哭晕在厕所！自比安道麦，上市涨不停，4007项海外登记，打出一片天：润丰股份，国内农药产业发展缩影

一件已经说了很多遍的事，还是要强调下：2021年营收增长主要是涨价，销量是下滑的。

作者 | 观韬

编辑 | 小白有这么一家公司，自打2021年7月28日上市后，股价持续上涨，期间最高上涨160%，目前累计上涨114%，在新股破发潮下显得尤为亮眼。根据其发布的2022年一季度预增公告，2022年一季度预计实现净利润3.5亿至4.5亿元，同比增长264%—368%，一季度增长也很亮眼。2021年，该公司实现营业收入97.97亿元，同比增长34.39%，归母净利润8亿元，同比增长82.74%，拟每10股派发现金股利8.33元，业绩和分红方案都很给力。在由中国国际农用化学品及植保展览会组委会组织的评选中，公司已连续六年蝉联“中国农药出口前20强”榜首。掌声响起，有请今天的主角润丰股份(301035.SZ)。（周K 市值风云APP）一路暴涨，九鼎已哭晕在厕所？其实，介绍了润丰股份的主业后，大家就能理解其上市以来为何一路上涨了。润丰股份主要从事农药原药及制剂的研发、生产和销售，包括除草剂、杀虫剂和杀菌剂三大系列，但以除草剂类产品为主。虽然近些年除草剂营收贡献有所下降，但仍贡献了80%以上的收入。 1  涨价，2021年营收利润增长之钥润丰股份的除草剂产品主要包括草甘膦、2,4-D、莠去津和百草枯。自2020年9月开始，受主要原材料价格持续上涨，及下游供需偏紧共同影响，草甘膦价格持续上涨，从2020年9月初的21,800元/吨，上涨到2021年底的81,000元/吨，涨幅接近300%，目前仍维持64,000元/吨的高位。即润丰股份业绩和股价的一路上涨跟主要产品处于高景气周期密不可分，就公司披露的2021年产销数据来看，整体销量还略低于2020年2.63%，即2021年营收和利润增长主要是产品价格上涨导致的。而在这个洋溢着丰收和喜悦的时刻，有人却哭晕在厕所。 2  是什么让九鼎放弃了到嘴的肥肉？九鼎可以说是润丰股份上市前的首家外部投资机构，也可以说是唯一一家。2017年1月，九鼎控制的苏州九鼎及关联方北京九州以近4亿元对价取得润丰股份2,713万股股份。但2020年7月，在润丰股份最后一次申报IPO前夕，苏州九鼎及北京九州将其持有的2,713万股股份以5.42亿价格悉数出售给润丰股份原股东。不考虑期间分红，九鼎投资润丰股份的年化收益率仅9%左右；而按照最近的收盘价，九鼎这部分股权市值约19亿元，年化收益率将高达75%！是什么让九鼎放弃了到嘴的肥肉呢？懂得自然懂，不懂的风云君也没法教，你懂的。把老东家人马连锅端，连董事长都挖过来了我国农药产业的发展契机，源自2001年加入WTO后的全球产业链分工转移，而润丰股份恰好完美的吃到了这波产业发展红利。润丰股份前身最早可以追溯到2001年8月成立的山东润丰化工有限公司（以下简称“山东润丰”），该公司主要由王文才、孙国庆及丘红兵三人创立，自成立开始就从事农药的生产和销售。目前，王文才三人仍是润丰股份实际控制人，合计控制了公司68.52%的股权。王文才三人不但都是华东理工大学化工专业毕业，而且在毕业后都先后加入了山东胜邦绿野化学有限公司（以下简称“山东绿野”），王文才最后在山东绿野做到总经理。2000年前后，三人几乎同时从山东绿野离职，联手创办了山东润丰。山东绿野成立于1991年，1997年成为上市公司胜利股份的控股子公司（后于2016年剥离），主导产品是玉米田除草剂。大概率王文才三人是在山东绿野摸清了农药尤其是除草剂行业的门道。更有意思的是，上市时，润丰股份6名非独立董事全部都有山东绿野工作经历，原山东绿野的董事长、一把手李学士，也在2007年加入润丰股份，成为公司的副董事长。

国内农药产业的发展缩影2005年，生意越做越大后，山东润丰准备在潍坊滨海区拿地扩产，但由于当地当时政策，必须是新成立的公司，于是2005年，山东润丰、KONKIA共同出资在潍坊滨海区设立山东潍坊润丰化工有限公司（以下简称“润丰有限”）。其后，润丰有限逐步承接了山东润丰的业务及人员，2006年上半年，山东润丰完全停止经营。KONKIA同样是王文才三人控制的企业，不过由于KONKIA是美元出资，润丰有限因此成为了一家中外合资经营企业，还顺便享受了“两免三减半”的税收优惠，累计获得1.21亿税收减免。 1  背靠中国制造，投靠一个或者数个主公农药行业的技术水平，主要体现在新药创制能力、原药合成工艺，以及制剂配制技术三方面。一直以来，国内农药企业以生产专利过期的仿制品种为主要方向，也因此，虽然我国是世界上最大的农药生产国和出口国，但绝大部分都是仿制品种。从全球竞争格局来看：先正达、拜耳、巴斯夫、陶氏杜邦等具有新药创制能力的跨国巨头位于第一梯队，占据了超过60%的市场；安道麦（ADAMA）、富美实（FMC）、纽发姆（NUFARM）、住友化学、联合磷化等仿制药巨头位于第二梯队，市场份额超过20%。前两大梯队占据了全球农药市场约90%的份额，剩余的分布于全球各地的中小农药企业，则主要通过聚焦区域市场，或作为前两大梯队企业的原料及产品供应商，谋求一席之地。借助中国制造的核心优势，2008年之前，同国内大多数企业一样，润丰股份主要给国外仿制药巨头提供代工服务，其产品出口国外后，由境外客户分装或复配成制剂后进行销售。由于采用此种模式，无需在境外取得当地市场农药产品登记证，因此又被称为农药传统出口模式。 2  海外自主登记，尝试走出去攻城略地2008年金融危机爆发后，由于产能过剩，国内同行迅速陷入降价竞争的恶性循环，润丰股份也开始寻找自己的出路，并选择了农药境外自主登记这一模式。在这种模式下，公司在相关国家根据市场需求情况对部分农药产品进行自主登记并取得登记证，然后销售自有品牌农药产品。根据招股书，润丰股份境外自主登记模式的营收规模和营收贡献逐年上升，2020年营收规模为49.14亿元，营收贡献接近68%。根据招股书，境外自主登记模式的营业收入毛利率，普遍比传统出口模式至少多出6个百分点。上市后，润丰股份不再按业务模式披露营收规模和毛利率，虽然这是理解公司业务发展情况的一个关键指标。这事做的并不敞亮。此外，上市后，润丰股份还立马更换了自己的IPO申报会所。这种情况一般也不多见。 3  毛利率变动和上中下三等公司虽然润丰股份2021年整体毛利率有所上升，但总体来说上涨并不明显，即使在产品价格快速上涨的大背景下。研究了这么多家上市公司后，风云君发现基于产品价格上涨（大前提是营收同时增长）时公司毛利率的变动来评价一家公司的竞争情况，可以将公司分为上中下三等。上等：拥有足够话语权，价格上涨时毛利率上升；中等：具备成本转移优势，价格上涨时，毛利率稳定，虽然毛利率没有增长，但收入增长意味着更多的利润；下等：缺乏定价权，虽然产品价格上涨，但毛利稳定，这意味着，客户只愿意支付加工费，而公司最终只挣到了加工费。润丰股份的商业模式属于哪一种，大家直接对号入座即可，不再展开。看到这里，会有老铁说，这么容易吗？在海外注册农药产品登记证书就能把产品卖出去？国外农化巨头都假装看不见呢？当然不会这么简单。一招鲜，国际巨头、红顶商人、地头蛇统统搞定在国际农化巨头的母国且需求趋于稳定的欧洲和北美地区，巨头们不会给润丰股份一点可趁之机。以美国为例，润丰股份在美国主要通过农药产品传统出口模式进行销售，连品牌露出都不被允许。在具备增长潜力的亚太、拉丁美洲地区，国际农化巨头已经搭建了完善的销售渠道，润丰股份早先主要通过传统模式跟巨头们合作，随着这些地区农药需求越来越旺盛，越来越多的农药产品登记证需要申请，巨头们不大乐意做这种费时费力又费人的工作。对润丰股份来说，在当地申请了农药产品登记证后，就可以销售自有品牌农药产品，这是做梦都在想的事；再加上其人力成本低于国际巨头，也具备竞争优势。（公司第二大客户NUFARM（纽发姆）合作模式变化情况）拿下农药产品登记许可证后，润丰股份自有品牌农药产品仍借助国际农化巨头在各地的渠道销售，这也是国际巨头不担心润丰股份吃掉自己市场的原因。当然，这对润丰股份也是有利的，一个陌生的仿制药品牌在海外很难轻易打开市场。需要说明的是风云君虽然一直在说自有品牌，但润丰股份自有品牌均是仿制药，其现阶段目标是模仿安道麦建立全球范围内的分销网络，销售仿制药。在国际竞争环节，品牌端和渠道端的利润往往最丰厚，分别位于微笑曲线的两端，也是各大巨头必争之地。采用相同的策略，润丰股份还与当地红顶商人和地头蛇（有渠道、有品牌、有物流供应链优势但没有农药生产能力）达成合作，通过他们销售自有制剂。如果这些红顶商人和地头蛇忌惮润丰股份做大后踹开自己，润丰股份就规规矩矩按照传统出口模式给他们提供服务，或者二者结合。通过利益捆绑，润丰股份满足了不同客户的需求，随着销量持续增长，营收也相应增长。需要说明的是，上市后，润丰股份同样还调整了自己的产销量统计口径，据上文，其2021年销量实际是下滑的。4,007项海外登记，全球80多个国家和地区展业也因此，获取更多农药海外登记成为润丰股份的一项重要工作，目前，润丰股份在境外设置了60多个下属子公司，在全球80多个国家和地区开展业务。扣除发行费后，润丰股份集资净额为14.29亿元，其中2.76亿元用于境外6个国家进行农药产品境外登记，2021年10月，又将境外国家的数量由6个调整为11个。2021年，公司大幅增加登记团队成员数量，从2020年的69人增加到目前的119人，截止2021年底，润丰股份共持有4,007项海外登记，较2020年底增加了925项。会计处理的时候，润丰股份将登记支出直接费用化，计入销售费用，各年登记费支出（不包含员工工资）占总营收的比重不超过1%，即便假设销售费用里的职工薪酬全都是登记团队的，每年支出占收入比重不过1.5%左右。而境外自主登记模式的毛利率普遍比传统出口模式多出至少6个百分点，做这件事是有利可图的，润丰股份也因此成为国内为数不多的在海外销售自有品牌制剂的企业。但一件已经说了很多遍的事还是要强调下：2021年营收增长主要是价格，销量是下滑的。基于业务定位，润丰股份几乎所有的收入都来自境外，大都以美元结算，这意味着汇率波动会对公司业绩产生一定影响。润丰股份基本是我国农药企业发展的缩影，可以取得这样的成绩，赞许理应大于批评。在接受投资机构调研时，润丰股份将其登记业务发展分为四个阶段：登记1.0：人有我有，2019年完成；登记2.0：将A市场某优秀产品率先嫁接到B市场，成为B市场导入者，2019年开始布局；登记3.0：研发出公司独有的专利保护制剂，尚在摸索阶段；登记4.0：创新化合物全球首登，尚未纳入中期战略规划。如此，成为安道麦并不是润丰股份的终极目标，它的目标是登顶第一梯队。风云君当然也希望润丰股份可以走到这一步，但第一阶段，先从小事做起，好些有助于投资人更好了解企业的数据还是要披露的。当然，关键信披数据自IPO后彻底消失并不是润丰股份一家公司的问题，如果一家公司的护城河靠几个信披数据就被竞争对手抄走，那他恐怕还不具备上市的资格。不信你看看人见人爱，花见花开的市值风云，研究方法论从来都是公开的，有人模仿成功了吗？免责声明：本报告（文章）是基于上市公司的公众公司属性、以上市公司根据其法定义务公开披露的信息（包括但不限于临时公告、定期报告和官方互动平台等）为核心依据的独立第三方研究；市值风云力求报告（文章）所载内容及观点客观公正，但不保证其准确性、完整性、及时性等；本报告（文章）中的信息或所表述的意见不构成任何投资建议，市值风云不对因使用本报告所采取的任何行动承担任何责任。以上内容为市值风云APP原创未获授权  转载必究