卫生巾的发明者和传教士，价值投资殿堂级模范生，150年老店金佰利：面对宝洁的霸凌，我一力胜十巧

分红往往意味公司“承诺”，一个连承诺都给不起的公司，要么就是成长期的孩童，要么就是渣男，要远离。

作者 | 钟升

编辑 | 小白作为经常搞不清楚什么情况，但首先要放一盒卫生纸在身边的风云君来说，还是挺费纸的。不过好在风云君身处国内，供应十分充足。如果是在其他一些国家，每次出点什么事还得去超市抢卫生纸，那就太痛苦了。（来源：央视财经公众号）说到卫生纸就不得不说到全球卫生健康护理界的领导者、有着“纸老虎”之称的金佰利克拉克（金伯利(KMB.US) ，以下简称公司或金佰利）。卫生巾的发明者和传教士公司在1872年成立于美国威斯康辛州，最初只是一个商用造纸厂，不过当时是一个经济高速发展的时代，公司规模也随着经济一起腾飞。公司在1914年发明了一种特殊的塞路纤维棉，吸水性比棉花强5倍。当时市场上棉花供应十分充足，塞路棉并未在市场上取得良好反响。恰逢一战爆发，美国1917年参战，政府向金佰利订购以该种材料生产的外科用纤维敷料，以及防毒面具用的过滤器。而护士们却在战争中发现了这种特殊材料的另类用途，可以避免生理期给女性带来的麻烦、不舒服和尴尬状况。公司在后来收集到该类消息后，相信能开发出一种全新的消费产品，让全世界女性都可以在特殊的日子里得到解放。于是公司经过两年的深入研究、试验和市场测验，终于创造出史上的第一个卫生巾商品，取名为“高洁丝”。在100年前，那个传统的年代，推广销售这种特殊产品的难度可想而知。公司最开始便从教育入手，在1922年出版了第一本小册子《月经的真相》，后来又与教育部、医生合作改进，公司如同传教士一般不停地推广了几十年。直到1946年，迪士尼(DIS.US)拍摄了一个10分钟的动画短片《月经的故事》，在学校、教堂等各类组织播放，观众总人数达到了9000多万人，并翻译成多国语言在全球传播，才让卫生巾产品为大众所接受。嗯……这种艰辛风云君是充分理解的，就像放在几年前，如果有人问你注册制时代的炒股软件是什么样子？恐怕你压根儿不会和市值风云App划等号。至此，公司开启了全球扩张之路，在墨西哥、西德、英国及欧洲多地开设工厂。公司为确保高管和工程师能及时赶到在各地的工厂，还开设了公司内部的航空部门，后来独立出去成立了中西部捷运航空（Midwest Express Airline）。聚焦竞争，和宝洁势均力敌随着时代发展，各大公司也均都推出了自己的品牌，并抢占了一定的市场份额，公司的先发者优势也逐渐不复存在。公司从70年代开始，逐渐出售了商用造纸业务，推出众多个人护理经典品牌，包括好奇牌纸尿裤、舒洁牌面巾纸、得伴牌成人失禁护理用品，目标成为一个消费品生产领域的巨头。而宝洁(PG.US)的帮宝适和公司的好奇纸尿裤之间的战争，就像是可口可乐和百事可乐一样，从他们诞生就一直没停过。1995年，金佰利收购了被宝洁狠狠打压的斯科特纸业（Scott），公司的消费品巨头地位进一步开始显现，而公司的三大业务板块也逐渐型：

以一次性纸尿布、婴儿湿巾以及女性用品为主的个人健康护理业务；

以一次性面巾纸、厨房纸、餐巾纸为主的消费者用纸巾业务；

以商用清洁分配系统、清洁用品、工业用手套、防护服为主的专业业务（KCP）。

（来源：中信证券）三个业务在2021财年（与自然年一致）共为公司带来了194亿美元营收，不过近几年来营收增速并不快。从2017年至2021年，CAGR仅为1.6%。当然，公司也没指望有啥成长，所以在2018年公布的长期发展战略里的增长目标也就是1%~3%。个人健康护理一直是最大的业务，占总营收比在2021年进一步达到了53%。虽然近两年来宏观经济情况经历了剧烈的波动，公司营收也有起有伏，但总体来说这类固定消费类产品的总需求仍然还是十分稳定的。公司在北美市场的5年CAGR为1.7%，在其他地区的CAGR为1.4%。分产品类型看，纸尿裤、尿片一类的婴儿护理产品因为美、中、韩、俄等主要经济体均都面临着出生率下降的困境，未来的增长可能较为困难。（来源：联合国经济和社会事务部）女性护理类产品在美国市场也已经大幅落后于宝洁，在全球市场也正遭遇尤妮佳为代表的各类本土品牌，以及各大商超自有品牌的挑战，市场份额也正缓慢萎缩。（来源：Euromonitor，前瞻产业研究院）公司最大的威胁仍然还是宝洁。宝洁拥有更大的营收规模，更多样的产品组合。仅仅只是婴儿、女性和家庭护理一个业务部门就囊括了金佰利的所有产品。（来源：宝洁2021年报）在宝洁的2021财年（2020年7月1日至2021年6月30日），该业务部门的营收为189亿美元，接近金佰利的同等规模，而这个业务仅占宝洁总营收的25%。而宝洁其他业务，最挣钱的莫过于护肤产品，不但拥有“妈妈品牌”Olay，受当代年轻女性喜爱的SK-II，还有收购的男性都逃不过去的吉列。也就是说在公司与宝洁的竞争中，宝洁可以依靠公司整体更大的规模以及其他高利润业务的输血，在该领域形成更强的竞争优势。尤其是在这个低增长的行业里竞争时，宝洁更具有灵活性。比如宝洁可以“壕无人性”的大打价格战、营销战，打不过也能将竞争对手收购，宝洁的收购史更是成绩斐然。金佰利在这20多年间，并没有因为和宝洁的竞争关系而胡乱“开副本”，而是恪守本分，聚焦在自己的领域，才能始终与体量比自身大几倍的宝洁在该领域内平分秋色，足以见证公司的实力。说到这里就不得不提到市值风云的专注主业系列，都是一些在自身领域内深耕，不搞业务多元化的企业。感兴趣的小伙伴们可以去下载人人都爱用的市值风云App获取众多精品研报哦！（来源：早用早享受，迟来没折扣的市值风云APP）原材料价格高度影响利润率在公司整体层面，毛利率近年来从最高35.9%到最低30.3%起伏不断，而2018年和2021年起伏最大，同时带动营业利润率和净利率一起上下波动。能让拥有巨大体量的企业的毛利率有剧烈波动，主要原因是其产品主要原材料，纸浆和聚丙烯的价格上下波动，而其中最主要的还是纸浆。

以牛皮纸浆或从废纸中回收的纤维，以绒毛浆的形式作为公司纸巾产品的主要原料，同时也是纸尿布、女性护垫和尿失禁护理产品的主要组成部分。

而两次毛利率快速下滑均与纸浆价格高度相关，纸浆价格在2018年和2021年均有较大幅度的上涨。（来源：Choice数据）2021年主要是因为COVID-19严重扰乱了全球供应链，尤其是在美国。公司的物流系统和分销网络受到陆路运力以及严重的劳动力供应问题冲击，导致2021年成本出现了前所未有的增长。林木资源丰富的加拿大自2016年开始连年不断频发森林火灾，而2018年的森林火灾进一步加剧。叠加中国2018年开始加强固体废物进口管控，产业链上下游大量囤积原材料。而木浆和废纸浆都是公司的主要原材料，导致公司2018年生产成本居高不下。（来源：上期所漂针木浆制作流程）在降本增效这一块，公司的架构调整计划和FORCE项目旨在削减生产、管理、供应链等环节的成本，在2021年为公司分别节省了1.4亿美元和4.1亿美元。2021年，公司在北美市场的营收约为100亿美元，其他地区共约97亿美元，营收基本一致。但北美地区的营业利润是20.6%，而其他地区仅为11.2%，北美市场近乎两倍的利润率果然还是更香一些。（来源：公司2021年年报）24年加速回馈股东，陪伴是最长情的告白截止到2021年12月31日，公司一共拥有83座工厂，其中29个在北美，54个散布在欧洲、中东、非洲、拉美和亚太地区，包括发达经济体和发展中国家。相较5年前，工厂总数减少了10座。虽然公司并未披露细节，但风云君也猜得到，那些被裁撤的工厂大多都处在利润较低的市场。公司的固定资产近几年里也在相应减少，占总资产比从2019年的49.1%下降至45.4%，但显然仍旧偏高。除了在削减低效产能以外，公司也在寻求进一步加强自身的资金运转效率。公司的现金循环周期从2017年的14天已经降至2021年的0.5天。公司主要是依靠增加应付账款周转天数达成此目标，而应收账款周转天数和存货周转天数几乎没有改善。这也凸显了公司面对下游各大连锁商超的谈判力不强，而面对上游原材料供应商和OEM贴牌生产商拥有较强的谈判力。

在股东回报方面，公司主要是依靠股息分红，近五年一共分红71亿美元。此外公司用于回购股份所花的现金为36亿，两者合计占自由现金流的104%，彰显了一家成熟公司应有的风范。此外，风云君还发现公司的分红历史非常优秀，自1998年开始至今共24年，公司的股息分红保持着6.5%的复合增长率，从1998年的1美元/股一路上升至2021年的4.56美元/股。风云君重复过很多次，分红往往意味公司“承诺”，一个连承诺都给不起的公司，要么就是成长期的孩童，要么就是渣男，要远离。公司简直是戈登股利增长模型（Gordon Growth Model）的忠实拥趸，将股利增长策略持续了24年，而公司股价也从1998年的20美元增长至目前的120美元。（来源：Choice数据）而这就是价值投资的典型标的。公司拥有很长的历史，达成一番成就之后，也仅仅只是增加了几个同样以纸浆作为原材料的子业务，用极度专注来形容毫不过分。虽然自身的所有业务都和巨头宝洁冲突，但公司正面硬刚也并不逊色，更没有因为身处劣势就向转向其他行业。公司持续24年持续增加每年派息，值得称赞。但目前的股息分红已经非常接近自由现金流，未来提升空间有限。而全球供应链的混乱也无疑加大了公司履行股利增长战略的难度。免责声明：本报告（文章）是基于上市公司的公众公司属性、以上市公司根据其法定义务公开披露的信息（包括但不限于临时公告、定期报告和官方互动平台等）为核心依据的独立第三方研究；市值风云力求报告（文章）所载内容及观点客观公正，但不保证其准确性、完整性、及时性等；本报告（文章）中的信息或所表述的意见不构成任何投资建议，市值风云不对因使用本报告所采取的任何行动承担任何责任。以上内容为市值风云APP原创未获授权  转载必究