债券市场追逐撮合价值的成因、识别与政策建议

内容提要

当前债券市场存在追逐撮合价值的现象，相关操作不仅容易推高地方隐性债务、引发国有资产流失、驱动金融风险向财政风险转移，也存在扰乱市场价格信号、降低债券市场资源优化配置效率的可能，不利于市场从业道德水平建设。文章分析了此类现象产生的原因，并给出了相关政策建议。

随着债券违约范围从民企逐步扩散到国企，债券市场投资者信用风险偏好出现了明显的收缩，低等级债券发行困难时有发生。为缓解此类情况，近些年来市场改革措施不断，从压实地方党政领导责任，到地方中小银行同业资金不出省，再到发行银行永续债、二级资本债补充银行资本金增强实力、大力完善债券市场基础规章制度和严厉打击逃废债，这些政策的出台在增强债券市场稳定性、扩大债券市场投资承载力上取得了良好的效果。但是，伴随着政策上更加偏向于保融资保发行和降低融资成本，一些同业乱象开始抬头，最显眼的就是市场参与者开始大力追逐债券市场撮合价值。

一、债券市场撮合价值的释义与潜在危害

债券市场撮合价值是债券市场运行的新兴产物，是债券业务相关方在承揽业务中的买断外包收益1扣除承销业务中的价格歧视成本2后的剩余利润，相关计算公式描述如下：

债券市场撮合价值=（买断外包收益率-价格歧视收益率）*数量

近些年来，包括券商资管、基金子公司和私募基金在内的诸多市场机构开始大力追逐债券市场撮合价值，这意味着部分债券的承揽承销业务模式已经发生蜕变，从按比例提取固定承销费的中介业务转变为衡量成本收益的自营撮合业务，这也意味着信用债券票面利率荷兰式的生成机制被架空，间接造成了大量的一二级价差现象。

从定义可以看出，债券市场撮合价值是债券撮券业务从二级市场延展到一级市场的一种体现，本质是在描述承销业务无牌照经营的投资异化和成本异化。相关方过度追求债券市场撮合价值并力争利润最大化，一方面会公关游说或通过利益共享的方式诱使地方国有企业提高债券发行成本，另一方面则会想方设法压低权威估值收益率信号，架空一级市场票面利率和二级市场成交收益率的价格发现功效，由此对地方国有企业负债稳定性、债券市场资源优化配置效率以及提高从业道德等造成了较大的危害。

（一）加重国有资产流失、推高地方隐性债务、推动金融风险向财政风险转移

如上文所述，通过买断外包与价格歧视的操作组合，在债券承揽承销过程中的固定收益报酬变成了浮动收益报酬，业务激励程度明显提升，吸引着越来越多的人进入市场从事此类业务，有些人甚至利用利益共沾的伎俩吸引着债券发行人高管、地方国有企业条线的主管干部及其亲近人士参与其中，客观上为人为加重国有资产流失、推高地方隐性债务、推动金融风险向财政风险转移提供了滋生土壤。江苏省纪委书记近期（王常松，2021）指出，有的地方债务规模和增长速度超出还款能力，违规决策或盲目投资，造成国有资产重大损失浪费；有的融资成本高，实际利率远高于名义利率；有的人以“顾问费”“手续费”“咨询费”“服务费”等中介费名义谋取非法利益，或者以违规融资、赚取“利息”的方式收受贿赂，推高了政府融资成本和债务规模。从上述内容可以看出，相关描述既是对客观事实的权威认定，也是对本文观点的公开证实。

（二）扰乱市场价格信号，降低债券市场资源优化配置效率

根据债券市场撮合价值的计算公式，市场相关方除了游说争取更高的发行成本获取买断外包收益率外，还往往通过二级市场的异常交易主动干预价格信号的生成，以期压低权威估值的收益率数据，混淆债券市场投资者的预期和判断，为随后更好的进行价格歧视分销营造良好的条件，在二级市场尽可能以更高的价格（相对应更低收益率）对不同的投资者出售债券，以攫取更多的操作利润。已有研究表明（石雪梅等，2021），通过对私募债券的非公开发行流动性利差进行分析，低等级债券的价格信号可能普遍被压低了100-200bp。扭曲的价格信号容易造成投资预期的混乱，不利于资金资源和人力资源配置效率的优化。

（三）“劣币驱逐良币效应”破坏市场从业道德建设进程

近年来，市场屡屡传言部分机构或个人通过大力追求债券市场撮合价值，短期获得了超过常人想象的收益回报，近期某信托员工以财务顾问费名义索贿5.32亿元被判处有期徒刑15年的案例受到了业内外的广泛关注，也证实了相关财富暴发传言确实不是道听途说。本文认为，相关操作形成的财富效应，极易在债券市场上形成模仿情绪并造成“劣币驱逐良币效应”，破坏了市场从业道德建设进程。

二、债券市场大力追逐撮合价值的诱因与识别

本文认为，以下几个原因是诱使债券市场追逐撮合价值的重要原因。

（一）城投平台债券刚性兑付是直接原因

据市场草根调研，近期出现追逐债券市场撮合价值的样本案例大多是弱资质发行人，且以地方国有企业为主，究其原因，中央国有企业资质过于优质，不存在大规模滋生此类现象的土壤；民营企业经过2018年-2020年以来的连续三波紧信用冲击，相关风险当前释放较为充分；而以城投平台为代表的地方国有企业则由于存在债券刚兑的保护，成了各类追逐撮合价值人士纷纷避险的重灾区。此外，由于宏观治理上央地财权事权不匹配，降低融资成本、保发行保融资成为了一种稳定必要条件，在舆论上也更加偏向地方国有企业债券不断的借新还旧与刚性兑付，也激励着此类现象的发生。

（二）信用风险多发造成投资者风险偏好收缩是重要推手

2018年以来，债券违约范围从多元化民营企业逐步扩散到伪国企，再扩散到地方大型产业型国有企业，与此同时，部分地方城投平台非标债务也多次出现延期兑付现象，债券市场投资者信用风险偏好出现了明显的收缩，非银机构固收资管产品资金募集困难，且投资朝向江浙粤京沪等发达地区集中，其他区域投资者的快速萎缩导致相关地区低等级债券发行困难时有发生，各方面对非市场化发行不乏容忍与放任态度，客观上加快了相关事态的发展进程。

（三）部分地方举债纪律不强、金融监管效能有待加强是催化剂

部分地方举债纪律不强，违规决策或盲目投资，城投平台债券发行业务外包流程不完善不透明，滥用私募债发行便利机制，且举债实际利率远高于名义利率，有权人士谋取各种费用的现象时有发生，地方腐败和金融乱象结合的情况下，为市场追逐撮合价值切下了大块蛋糕；重大利益诱惑下，一些非市场从业人士纷纷进场分利，其从业道德与从业纪律意识有待提高；金融管理部门在证券价格操纵、诱骗其他投资者买卖证券及违法违规处置等方面则显得监管效能还需加强，例如，对债券结构化发行相关方处分过轻，众多私募基金处罚领域仅停留在暂停产品备案层面上，对核心人物无震慑效应，以上原因都在一定程度上催化滋生了市场的道德风险。

（四）债券市场信息公开质量不高是必要条件

由于债券市场仍处于“多头监管”状态，金融信息公开制度不完善，信息公开存在不充分、分割化、碎片化和口径不统一等问题，出现了较多的信息死角。例如，交易所私募债一级市场投标倍数、有效/最高/最低投标收益率等投标信息及信用债券前五、十大投资者等信息处于缺失状态，导致市场缺乏必要的基本数据来支撑市场信用风险识别能力的提升，形成了市场追逐撮合价值的必要条件。

在识别债券市场追逐撮合价值案例的方法上，本文认为，结构化发行是相关操作的重要载体，识别债券结构化发行是重要突破口。已有研究表明（李田，2021），债券异常交易占比偏高能较好地识别出结构化发行，这种方法在私募债中更加精准有效，但当前结构化发行已经衍生出多种变种，例如平层分级型、单券回购型、多券拼单型、保证金代持型，因此，除了识别异常交易占比高低外，还需开发新的识别手段。

三、相关政策建议

近年来，债券市场是企业直接融资的重要渠道，在服务实体经济、优化资源配置、支持宏观调控等方面发挥了重要作用。在投资者信用风险偏好出现了明显的收缩、金融资源对实体经济供给不足的情况下，部分发行人开始采取非市场化发行的方式解决资金短缺问题，对于此类现象，既要正确认识，分析其深层次存在的客观原因，也要用发展的眼光看待问题，以有效方法来治理市场追逐撮合价值、滋生道德风险等负面现象。对此，本文提出以下几点政策建议。

（一）进一步严明地方举债纪律

应进一步压实地方党政主要领导责任，树立正确的发展观、政绩观，避免违规决策或盲目投资，推动融资平台整合，优化地方国有企业债务供给，改善资本市场形象，以此压低融资成本。地方财务事项执行监督上，正如财政部上海监管局公开发表文章《守正创新探索财政金融监管之路》所述，应坚持财务成本监督与业务风险监督并重，定位于财税政策财经纪律、成本列支和薪酬合规等事项，疏堵结合，督促各地扎牢广义财政出血点，防范金融风险向财政风险无序转移。

（二）培养锻炼强大的监管队伍，加强金融监管效能，严厉打击违规违法行为

2019年监管政策上严令禁止结构化发行以来，依然有部分机构或个人为了短期利益以身试法，追求快钱高收入，甚至不惜拉拢发行方人士或市场从业人员下水，实行利益共沾，既滋生了腐败现象，也在市场上引发了道德风险和业务盲从，造成恶劣的影响。当前已经出现多起民事纠纷和刑事诉讼，严重损害了证券基金行业的形象，对此类业务行为应该坚决取缔。应合理利用金融科技，鼓励培育市场化识别手段，并在实战中培养锻炼一支强大的监管队伍，对于屡教不改且继续非法违规经营的公司与个人，应果段采取暂停新产品备案、禁入债券市场等监管措施，涉嫌行贿、证券价格操纵的，应及时移送公安机关处置。

（三）培育多样化投资者

如上文所述，信用风险多发造成债券市场投资者风险偏好收缩是市场追逐撮合价值的重要推手，应大力培育多样化投资者予以缓解，例如，当前部分省市为化解债务风险所设立的流动性偿债基金、一级市场发行保障基金和二级市场价格平准基金等，值得积极推广，设立的省级担保公司及其他种类担保公司进行债券业务增信，探索债券市值管理与估值管理等模式，也值得参考借鉴。此外，要加快推动保险资金等长期资金进入高收益债市场，加大金融业对外开放力度，开放更多外资进入国内债券市场，加快完善债券市场基础制度，增加投资者司法救济渠道，坚决打击恶意逃废债，增强投资者信心，丰富投资者多样性。

（四）加快完善国内金融信息公开制度，提高债券市场信息公开质量

金融监管信息的公开化、透明化，是国际金融监管发展和全球金融市场发展的趋势，应加快完善国内金融信息公开制度，督促金融监管延伸机构主动适应现代市场发展需求，打破受行政体系影响而人为设立的市场分割枷锁，提高债券市场信息公开的丰富度、时效性、规范性、标准化、公平性和透明度，降低市场因信息不对称而产生的摩擦成本，提升市场信用风险的预警和识别能力，为市场在资源配置中决定性作用的发挥创造条件。

END

作者：李田，航天科技财务有限责任公司

原文《债券市场追逐撮合价值的成因、识别与政策建议》全文将刊载于中国外汇交易中心主办《中国货币市场》杂志2022.05总第247期。

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