银行债务资本工具的风险与前景

内容提要

文章回顾近年来风险事件，列举银行资本工具的主要风险因素，包括监管收紧、同业信用事件因素、债券条款等。文章进而分析了银行资本工具供需旺盛的原因，并对银行资本工具未来进行展望。

一、债券中的银行资本工具

（一）金融业债券违约率最低

2019年以来债券违约数量与金额均快速增长。近年来不同行业均出现过重大的信用风险事件，截至2021年12月，我国债券市场共有1052支债券违约或展期，金额达9399.29亿元。分年份看，违约或展期债券数量和金额均呈快速增长趋势。

分行业看，金融业违约率较低。按证监会口径，截至2021年12月31日，我国债券市场余额违约率总计1.5%，发行人个数违约率总计2.9%。其中，金融及保险业余额违约率和发行人个数违约率分别为0.1%和0.7%，处于所有行业的较低水平。

（二）银行资本工具占金融债比重最高

存量角度看，银行债特别是银行次级债占金融债比重较高。截至2021年12月31日，银行普通债存续303支，占存续金融债数量的14.1%，银行次级债598支，占存续金融债数量的27.0%；银行普通债票面总额18,925.85亿元，占存续金融债票面总额的18.8%，银行次级债票面总额47,967.26亿元，占存续金融债票面总额的47.6%。

银行次级债以资本工具为主，包括二级资本债和永续债。截至2021年12月31日，存续银行信用次级债中，银行二级资本债和永续债共计581支，占比98.8%；资本工具票面总额45604.76亿元，占比95.1%。

银行资本工具兼具性价比和高信用资质。以AAA级发行主体为例，中债AAA级商业银行普通债收益率略低于中债AAA级城投债到期收益率与中债AAA级企业债到期收益率，说明二级市场认为同样信用评级下，商业银行信用资质略优于地方政府融资平台与一般企业。银行资本工具既有高信用资质发行人的低违约风险，又因自身次级条款而凸显性价比，因此笔者将目光转移至银行资本工具。

资本工具利差低位徘徊，酝酿新一轮机会。2021年以来银行资本工具走出一波三折的行情，以3年期“AAA-”级银行二级资本债对同期限国开债利差为例，1-5月，利差延续2020年行情继续收窄，最低点降至41bps；6月下旬受监管因素影响有所上行；7月央行宣布降准，利差随之收窄，这一轮下行仅持续20天左右；8-10月，受监管及部分银行不赎回事件影响，利差再次走阔；10月下旬开始，市场再次关注银行资本工具，利差迅速下行。当前银行资本工具利差虽有所反弹，但仍在低位徘徊。

二、银行资本工具风险因素

（一）监管收紧

监管收紧推高了低资质资本工具债的利差。近年来监管逐步收紧银行理财产品估值方法，限制摊余成本法的使用场景，推进理财产品公允价值计量。过去受到理财产品青睐的银行二级资本债和永续债遭到抛售，利差走阔。小银行发行资本工具或将承压，推高融资成本。

银行二级资本债和永续债发行规模增速略有降低。随着监管收紧理财产品摊余成本法的适用范围，银行二级资本债发行显著减缓。2021年，银行二级资本债共发行6170.73亿元，同比增长0.3%，增速为近三年来的最低水平；永续债共发行5855.00亿元。从发行数看，2021年共发行银行二级资本债82支，较2020年和2019年的72支有所增加。

（二）同业信用事件

同业发生信用事件对资本工具形成冲击。截至2021年12月31日，二级资本债已发生减记和不赎回事件包括：2019年5月某银行被接管、2020年3-5月部分银行不赎回频现、2020年11月我国首例二级资本债减记、2021年9-10月部分银行集中不赎回，上述事件均对银行二级资本债利差造成一定冲击。

（三）不利条款

银行资本工具有对于投资者较为不利的条款。一般而言，银行二级资本债含有三个重要条款：次级条款、减记条款和提前赎回条款。次级条款表示二级资本债的偿付顺序在一般债权人后；减记条款表示在银行遇到事件时，可通过减记二级资本债来补充资本，投资人可能会面临利息和本金损失的风险；提前赎回条款表示发行人可以在债券到期前的某时间点提前赎回。根据规定，二级资本在到期的前五年逐年减记20%计入二级资本的本金，一般经营良好的银行会发行新的二级资本债并提前赎回存量二级资本债。若发行人未行使赎回权，则表示发行人可能因现金流不足或自身信用资质不足而无法提前赎回。

表1  二级资本债重要条款

注：图表数据节点均为2021年12月31日，下同。

资料来源：Wind资讯，债券募集说明书，中信证券研究部

银行永续债一般含有次级、延期、赎回（有条件赎回）、减记、调整票面利率等条款。上述条款对投资者较为不利。延期表示永续债无明确的到期或赎回时间；赎回条款与减记与二级资本债相似；调整票面利率表示发行人可定期通过调整基准利率来调整票面利率，一般银行永续债不含跳升机制，对发行人未提前赎回的惩罚机制不足。

三、银行资本工具供需旺盛

由于银行资本工具票面金额和支数占次级债比重均超过90%以上，笔者采用银行次级债口径代表银行资本工具供需情况。

（一）供给虽有波动但逐年增长

2021全年银行次级债发行规模达12025.73亿元，较2020年下降4.8%。自2018年以来，银行次级债发行数量和发行金额虽有所波动，但总体呈增长趋势；但平均票面金额波动较大，总体呈下降的趋势。

从净融资角度看，银行次级债净融资规模呈上升趋势，2021年银行次级债净融资7380.73亿元，较2020年同比下降21.8%，与2019年净融资规模较为接近。一般而言，历年的9-11月为银行次级债净融资高峰，净融资规模达到当年单月最高值。2021年11月银行次级债净融资规模达2021年单月最高值2502.93亿元，1-11月净融资总额达6312.53亿元，较2020年同期下降33.9%。12月净融资规模为1068.20亿元，较前值大幅下降。

（二）成交量与换手率双双创新高，市场需求强劲

银行次级债成交量和换手率均呈上升趋势，显示需求旺盛。2021年11月，银行次级债成交量首次突破万亿元规模，达到10816.35亿元，换手率创2018年以来的新高，达23.1%；2021年12月次级债成交量达9095.49亿元，换手率为19.0%，较前值有所回落。自2018年以来，随着银行次级债发行规模增大，成交量随之增长，换手率随银行次级债关注度提升而有所增加，显示二级市场对银行次级债需求呈上升趋势。

（三）未来发行展望

预计2022年上半年发行资本工具将达6827.21亿元。2021年，国有行与股份行现有未发满的已获批额度二级资本债共计3250亿元，永续债共计2350亿元，笔者预计共计5600亿元的银行资本工具将于2022年上半年全部发行完成，按照存续二级资本债与永续债中国有行+股份行分别占比约80%和85%计算，预计2022年上半年全部银行将发行二级资本债4062.50亿元，永续债2764.71亿元，共计6827.21亿元，超过2021年与2020年上半年的发行规模。

1. 发行动力源于监管。2021年央行与银保监会评估出19家国内系统重要性银行。不同组别系统重要性银行在原资本充足率监管指标上分别适用0.25%、0.5%、0.75%、1%和1.5%的附加要求。笔者以2020年末各银行资产总额为加权因子，得到国有银行与股份行加权平均后核心一级资本充足率、一级资本充足率和资本充足率缓冲空间分别为5.40、6.09和6.97个百分点。虽然缓冲空间仍然充足，但较列入系统重要性银行前有所下降，因此，部分国有行与股份行存在一定的补充资本压力。

2. 大型银行偏好发行固定收益证券补充资本。对于大型银行而言，补充核心一级资本的方式包括发行可转债、增发股权和配股等方式；补充其他一级资本的方式包括发行永续债和优先股；补充二级资本的方式主要为二级资本债。其中增发股权在要求和流程上较为繁琐，与其他补充渠道相比优势不明显；配股因可能稀释股权较少被银行使用。因此大型银行更偏向发行固定收益证券以补充资本，截至2021年12月31日，国有行与股份制银行中仅邮储银行通过增发方式补充核心一级资本300亿元，其余补充资本方式均来源于发行银行资本补充工具。

四、展望

（一）进一步限制摊余成本，放宽险资可投范围

笔者将自2018年4月27日《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（下称“资管新规”）发布以来的相关监管政策分为两个方向：一是要求理财产品能公允反映资产净值，限制摊余成本法的使用范围；二是允许保险资金投资银行补充资本债券，并扩大险资可投金融企业范围。

理财产品全面净值化或将使资本补充债券市场产生波动。自2018年资管新规要求理财产品净值化以来，净值型银行理财产品规模和占存续理财产品比重均逐年提升。截至2021年6月31日，净值型理财产品存续规模约20.39万亿元，同比增长23.9%。随着资管新规过渡截止日期临近，笔者认为未来监管层将持续收紧摊余成本法适用范围，推动理财产品全面净值化，银行二级资本债和永续债二级市场或将产生波动。

险资可投资本补充债券发行人范围增加，高资质银行或将遭到调售。2019年1月25日，银保监会发布《中国银保监会关于保险资金投资银行资本补充债券有关事项的通知》，允许保险资金投资银行二级资本债和永续债，但是对资本补充债券发行人的资产规模、资本充足率、主体和债项信用评级等均有一定要求。随后银保监会逐步放宽可投资发行人范围。不排除未来监管将进一步放宽可投发行人范围，原先的部分高资质银行资本补充工具可能遭到调售，对市场产生一定冲击。

（二）农商行与城商行不赎回或增多

农商行资本充足率最低，不赎回数量或将进一步提升。资本充足率方面，农商行资本充足率最低，补充资本压力最大。目前发行银行永续债的银行多为国有银行、股份制银行和城商行，农商行占比较少。在75家已发行永续债的银行中，仅10家为农商行，占比13.3%，且均为资质较好的农商行。笔者认为低资质农商行在短期内较难通过发行永续债补充一级资本。在发行资本工具成本提升的背景下，为满足资本充足率要求，低资质农商行或将选择不赎回存续的二级资本债和永续债，未来不赎回的农商行二级资本债数量或将进一步提升。

城商行不赎回数量可能小幅增长，股份行不赎回可能性低。截至2021年9月30日，存续二级资本债发行主体中资本充足率（2020年）未达10.50%红线（包括未披露相关数据）的银行共47家，城商行20家，占全部发行二级资本债城商行12.6%。对于低资质城商行而言，融资成本上升同样使得发行二级资本债更为困难，为满足资本充足率监管要求，城商行或将选择不赎回存续二级资本债。从历史数据来看，农商行不赎回事件比例高于城商行，笔者认为未来城商行来不赎回事件数量将保持增长，但增长数量低于农商行。对于股份行而言，存续二级资本债发行股份行资本充足率均大于10.50%的红线，盈利能力高于城商行与农商行，笔者认为股份行虽有一定补充资本压力，但补充渠道较多，补充难度较低，未来发生不赎回事件的可能性较小。

永续债主体资质良好，风险事件发生可能性低。对于永续债，由于目前银行存续永续债发行主体信用资质较高，发生减记的可能性较小。同时永续债发行主体资本充足率指标较高，距8.50%和10.50%的红线有较大缓冲空间，收益率和不良率均保持稳定，笔者认为未来不赎回事件的可能性较低。

（三）高资质银行债有望迎来“再一轮债牛”

高资质银行二级资本债到期收益率处于历史低位，低资质银行处于高位。由于中债银行永续债到期收益率统计时间较短，难以反映银行永续债2021年收益率变化情况，且银行永续债收益率走势与二级资本债收益率走势较近，笔者采用中债商业银行二级资本债到期收益率代表银行次级债收益率情况。整体而言，“永煤事件”后货币政策放宽，随后经济增速下行压力增大，央行认为通胀总体可控，货币政策持续保持宽松。2021年7月9日央行释放降准信号，10年期国债收益率迅速下降到2021年的最低位置。银行二级资本债随着国债收益率变化而表现出慢牛行情。2021年9月以来，高资质银行二级资本债和低资质银行二级资本债走势出现分化，“AAA-”、“AA+”、“AA”级二级资本债到期收益率随市场下行，“A+”、“A”级二级资本债到期收益率则呈现震荡行情。截至2021年12月31日，“AAA-”、“AA+”、“AA”级二级资本债3年期到期收益率分别为3.07%、3.14%和3.39%，为2019年以来的5.6%、6.5%和5.3%低位水平；“A+”和“A”级二级资本债3年期到期收益率分别为5.4771%和6.8271%，分别为2019年以来63.6%和94.5%高位。高低资质银行二级资本债到期收益率分位数差距主要原因为2020年11月首例减记事件后高低资质银行二级资本债到期收益率出现分化。

高低资质银行二级资本债利差分化明显。从利差角度来看，高低资质银行同样分化明显。截至2021年12月31日，“AAA-”、“AA+”、“AA”级二级资本债利差分别为49.73bps、56.66bps和81.66bps，分别为2019年以来的20.4%、19.5%和8.2%低位；“AA-”、“A+”、“A”级二级资本债利差分别为179.66bps、290.66bps和425.66bps，分别为2019年以来的79.5%、99.7%和99.8%高位。

降准有望带来高资质资本补充债券新一轮牛市。从央行历次降息后银行二级资本债表现来看，高资质银行二级资本债收益率下行幅度大于低资质银行。以“AAA-”级和“A”级二级资本债为例，2019年1月4日，央行宣布下调存款准备金率1个百分点，至2019年1月底，“AAA-”级二级资本债收益率共下行23.14bps，“A”级二级资本债收益率虽略有下行但随后反弹，1月31日收益率较1月4日高5.86bps；2019年9月6日，央行宣布下调存款准备金率0.5个百分点，至2019年9月底，“AAA-”级二级资本债收益率共下行7.47bps，“A”级二级资本债收益率表现出震荡行情，高于1月4日21.53bps；2020年1月1日，央行宣布下调存款准备金率0.5个百分点，至2020年1月底，“AAA-”级二级资本债收益率共下行13.84bps,“A”级二级资本债共下行7.84bps；2020年3月13日和4月3日，央行分别宣布定向降准0.5至1个百分点和全面降准1个百分点，至4月末，“AAA-”级二级资本债收益率共下行44.82bps，“A”级二级资本债共下行28.82bps；2021年7月9日，央行宣布调低存款准备金率0.5个百分点，至7月末，“AAA-”级二级资本债收益率共下行44.82bps，“A”级二级资本债则表现出“先牛后熊”的行情。在央行新一轮降准背景下，笔者认为2022年初可能出现新一轮高资质银行资本补充债的牛市行情。

END

作者：明明、李晗、徐烨烽，中信证券研究部，明明系首席FICC分析师，李晗系首席信用债分析师

原文《银行债务资本工具的风险与前景》全文将刊载于中国外汇交易中心主办《中国货币市场》杂志2022.04总第246期。

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