货币汇率的驱动因素：全球外汇展望

内容提要

本文使用计量方法研究了G10货币与利率、风险偏好、大宗商品价格和资金流动间的相互作用，找出最重要的汇率驱动因素、不受该主导因素驱动的汇率变动的原因，及每种驱动因素的主导地位如何随时间变化。在众多结果中，强调英镑受到风险偏好因素的显著影响，新西兰元商品货币属性下降而风险偏好属性更强，欧元的主导驱动因素似乎并未明确。预计利率因素将再次成为汇率的关键驱动因素。

一、概述

就欧元对美元汇率，自俄乌冲突以来，汇率与利差间的牢固关系已然破裂。基于此，汇丰银行此前即认为没有理由看好欧洲货币，美元会对欧元走升。

近期投资资金流动同样有助美元升势，这与此前部分人的想法有所不同。2022年初，市场认为美联储更严格的政策立场将付出高昂的代价，尤其是对以美国增长为导向的资产而言。就汇率而言，这通常用来解释美元为何未因应美联储鹰派态度而升值，认为美元会因而稳步下跌。然而，实际并非如此。笔者认为原因为：首先，美国短端收益率与美元汇率间相关性的背离已被证明是暂时性的。其次，追踪股票共同基金的资金流动情况表明，资金并未远离美国股市。第三，实际上，自俄乌冲突加剧以来，资金正从欧洲流出。第四，全球增长的下行风险有所放大，这支撑了美元，在美债收益率上升时更是如此。

（一）供应链因素

笔者认为，美元走软的驱动因素并不显著，特别是考虑到全球增长持续降温。早前，市场预计全球供应链压力会缓和，贸易/制造业周期可能强化。如果这确为现实，可能会对美元造成显著不利影响。然而，有充分理由怀疑，未来几个月里供应链瓶颈能有所改善。除俄乌冲突外，中国经济放缓可能是供应链中断的另一个原因，因其是全球最大出口和进口国（分别占全球总量的15%和12%）。新一轮新冠疫情下，中国国内生产面临劳动力短缺和运输困难。这为逆周期性的美元提供了支持，也引发了对商品货币的谨慎态度，后者汇率通常呈现顺周期性。

（二）收益率曲线

尽管美元今年表现强劲，但有观点认为美元强势或无法持续，核心论据有两点：去美元化这一长期议题和收益率曲线。鉴于美元在全球货币体系中的地位，前者是个缓慢过程且值得商榷。而就收益率曲线而言，汇丰银行认为欧央行加息幅度受限极大，故欧元对美元汇率难以逆转，货币紧缩并非欧元支撑因素。

那么美元呢，美国收益率曲线释放了什么信号呢？美国收益率曲线的某些部分已经倒挂，表明未来一两年内，美国衰退可能性相当高，尽管这并非汇丰银行对美国经济的基准预测。而3月期和10年期收益率差等其他曲线所显示的经济衰退的可能性却极小。这场争论不会轻易结束，因为市场对美联储“过度紧缩”的担忧已经持续一段时间，而美联储刚刚开始加息。

在美债曲线趋平和倒挂时，美元会怎样呢？汇丰银行研究了2年（2y）和10年（10y）美债收益率差，及此段曲线何时趋平并反转的。历史表明，美元通常在不确定性上升时期走强。从收益率曲线看，汇丰银行认为现在看跌美元还为时过早。

汇丰银行还研究了美元在美债收益率曲线变陡时的表现，并认为曲线变陡时，需要重新考虑美元走跌的可能性。从历史看，美债收益率曲线陡峭化与美元疲软正相关，不过也依赖于其时所处为牛市还是熊市。然而，更重要的驱动因素是美债收益率曲线前端的变动，而不是陡峭本身。

二、对汇率真正重要的是什么？：对常见疑点做量化分析

汇丰银行从统计角度研究汇率的驱动因素，及利率、风险偏好、大宗商品价格和资金流的影响如何随时间变化。就结果而言，风险偏好对英镑的影响似乎比英央行基准利率更大，利率对欧元的影响正在减弱，而新西兰元似乎不像其他同类货币那样“逐险”，同时商品市场对新西兰元的影响在变弱。

本文研究G10货币间的相互作用及其可能的影响因素，包括：风险偏好（RORO），以标准普尔500指数代表；利率（2y为短端利差，10y为长端利差），分别以2y和10y期国债收益率与基准利率间的利差代表；商品价格，使用彭博商品指数(BCOM)代表；投资资金流动（Flows），使用专有的汇丰资金流数据代表。

汇率与上述因素间的关系往往是复杂且相互关联的，因此采用三种方法分析：（1）单因素排序，单因素与货币对汇率做回归，据平均绝对误差和R2值做重要性排序，确定汇率的主导性影响因素；（2）残差，考察某单因素回归的残差（主导因素“无法解释”的部分）与其他剩余因素的相关性，高度相关意味着汇率任何无法解释的变动都与该剩余因素密切相关；（3）跟踪随时间的变化，滚动执行130个交易日的回归分析，以观察每个因素的影响如何随时间波动。

（一）步骤一：找出最重要的因素

样本为删除极端异常值后的2019年的每日数据，考察对特定货币对汇率，是否有单一最重要的驱动因素？就共识性的汇率驱动因素：风险偏好（RORO）、2y和10y收益率差（2y,10y）、大宗商品价格（BCOM）和投资资金流（Flows）等，开展线性回归，并经交叉验证，得到平均绝对误差和R2值。

图1总结了11种货币对中R2最高的主要因素，灰色显示了RORO是主要驱动力的货币对，很明显风险偏好是G10货币的核心影响因素。鉴于新冠大流行初期风险偏好的大幅波动及其后采取的各种政策措施，这不足为奇。只有两种货币具有相似属性的情况下（如美元对日元汇率，美元和日元均为避险货币），RORO对两种货币的影响才会被抵消，其他因素可能成为主导（通常是收益率差成为主导驱动因素）。

图1  汇率变动的主导驱动因素通常是风险偏好

注：R2最高即因子解释能力最大的因素，确定为“主导因素”。

资料来源：彭博、汇丰银行

（二）第二步：找出其他重要因素

风险偏好是大部分汇率的主导驱动因素，那么一种避险货币对另一避险货币（如美元对瑞郎）的汇率，还有哪些重要影响因素呢？沿用第一步的结果，撇开最高R2值的因素，考察R2值次高的因素是一种方法。然而，次高因素可能并非汇率实际驱动因素，而只是对主要驱动因素做出类似响应（共线性问题）。如可能是因为大宗商品价格也受到风险偏好的驱动，使得BCOM的R2高，造成BCOM是汇率的第二驱动因素的错觉。

为此，汇丰银行检查了回归残差与其他因素的相关性并开展交叉验证。残差是回归的实际值和预测值间的差异，可被认为是汇率变动中无法用回归因子解释的部分。如BCOM与澳元对美元回归的残差与S&P500的相关性接近40%。即除去大宗商品的影响后，澳元对美元的走势与风险偏好的关系仍然比其他因素更密切。但S&P500与澳元对美元回归的残差回归结果却表明，当考察不是由风险偏好解释的澳元对美元变化时，投资流动的重要性略高于商品。因此，S&P500指数确实是澳元对美元的主导驱动因素，但大宗商品与澳元对美元的相关性可能只是反映了大宗商品对风险偏好的敏感性。

图2  其他因素都无法解释澳元对美元变化中风险偏好无法解释的部分

资料来源：彭博、汇丰银行

（三）第三步：检查主导因素如何随时间变化

使用较短时间窗口执行滚动回归（60、130和260个交易日，大致是3m、6m和1y期），以便快速发现驱动关系如何随时间变化，理解特定时点的汇率驱动因素，此处R2值表示当前的可能驱动因素，不用于预测未来驱动因素。

以澳元对美元这一“风险偏好型”（risk on）商品货币为例，滚动回归的R2值表明，S&P500指数和BCOM的R2值一直高于其他因素。但近期发生了两个变化，提示可能要对澳元对美元的强势大宗商品货币属性持谨慎态度。首先，自2021年下半年以来，Flows的滚动R2值逐渐上升，甚至达到与前两大因素相当的水平。其次，在3月初前两大因素相互背离时，澳元对美元跟随S&P500而非BCOM波动，这表明至少在目前，澳元对美元更多地受到风险情绪而非大宗商品价格的驱动。

（四）几点有趣的结论

1. 英镑对美元：风险偏好而非收益率是首要驱动因素

第一步回归分析表明，风险偏好是英镑对美元的主导驱动因素，平均绝对误差较小而R2较高，而从第三步的滚动回归的R2看，风险偏好因素持续显著走高，并超过2y、10y等利率及其他驱动因素。

图3  RORO对英镑对美元汇率的影响走强（单因素滚动回归R2值）

资料来源：彭博、汇丰银行

这表明，相较英央行及其基准利率，市场可能更关注全球风险偏好对英镑对美元汇率的影响，特别是地缘政治因素。这可能是因为市场对英国为应对高通胀而采取紧缩周期的好处存疑。

2. 新西兰元：或许不像想象的那样风险偏好（risk on），或高度商品货币化

不同于新西兰元是与澳元、挪威克朗和加元相同属性的商品货币这一市场共识，研究表明其商品货币属性并不明显，且尽管属于风险偏好货币，但偏好程度或不及其他货币；收益率差才是仅次于RORO的新西兰元驱动因素。

3. 欧元对美元

欧元对美元数据看似没什么背离共识的亮点，但却能反映问题。平均而言，风险偏好或10年期收益率的变动对其影响不大。其主导驱动因素是投资资金流动，尽管R2并不很高，残差回归也表明，资金流动可部分解释利率因素和风险偏好因素以外的变化。

但就欧元对美元而言，最能说明问题的可能是滚动R2。特别是，利率因素的主导地位正在转变。从图4黑线短端收益率差看，2021年6月起，其主导驱动地位显著增强，可能与其时FOMC会议后对美联储退出策略的日益关注相呼应。进入2022年，收益率因素失去主导地位，但没有其他因素能补充替代成为汇率的主要驱动因素，这或许可解释欧元近期为何迷失了方向。

图4  利率因素对欧元对美元汇率的影响力下降，但并无其他因素补充替代（单一因素滚动回归的R2）

资料来源：彭博、汇丰银行

（五）下一步

预测的目标应该是如何确定影响因素的地位及其变化。如在所研究的三年期间（2019-2021年），鉴于疫情和俄乌冲突的影响，风险偏好（RORO）作为多种汇率的主要驱动因素是可以理解的，但汇丰银行认为这可能是暂时性的。

从图4和5英镑对美元和欧元对美元的长期滚动R2可看出，收益率差可能替代RORO成为英镑的主导驱动因素，尤其是在市场对英央行维持紧缩周期日益存疑时，这可能会导致英镑对美元走弱。

欧元对美元也可能出现同样的模式，利率因素可能会重新确立其在去年年中的主导地位。鸽派市场对欧洲央行加息意愿的重新评估有可能导致这种情况的出现，市场预期年底前会收紧50个基点，我们认为这一预期相当激进。另一种情况是，如果有更多迹象表明欧洲央行的鹰派人士将控制政策走向，则利率可能会受到更大的关注。

图5  从英镑和欧元的滚动R2看，利率因素可能成为主导因素

资料来源：彭博、汇丰银行

三、长期预测

外汇投资者通常很少考虑估值：价格可能长期偏离公允价值，且短期中，其他因素可能会起主导作用。但估值很重要：与公允价值的巨大偏差表明纠偏可能日益迫切。评估货币对的公允价值很难做到精确，本文使用汇丰LittleMac估值区间，若与该估值区间偏离较大，可视为重要信号。货币不产生现金流，无法使用现金流贴现法来估值，汇率估值通常基于购买力平价(PPP)原则。

汇丰银行通常会发布大约18-24个月的汇率预测，以确定我们认为未来一年左右外汇市场的主要方向性风险，及汇率会发生小幅或大幅波动。从长期经验看，在方向基本正确时，市场实际走势比预测更远更快；当方向错了时，可能会错很长时间。一年之外，许多人不愿意冒险进一步展望未来，但客户需要可能的长期外汇市场方向性指示，为此，汇丰银行带着些许惶恐，发布了长期汇率预测。

长期预测基于以下方法：到2022年底的预测为现有短期数据；基于PPP来估计汇率长期“公允价值”；假设逐渐收敛到这个长期的“平衡”水平，收敛半衰期为五年，即到长期预测期结束时（2027年底），汇率将在2022年底预测值和“公允价值”之间移动一半。

表1  汇丰银行对主要货币的长期预测

END

作者：Paul Mackel，汇丰银行全球外汇研究主管

原文《货币汇率的驱动因素：全球外汇展望》全文将刊载于中国外汇交易中心主办《中国货币市场》杂志2022.04总第246期。

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