过去5年暴涨820%，纽交所REIT大牛股被做空：机构称其估值方式简直错到姥姥家了

挂羊头卖狗肉的REIT，其业务表面上看似安全性较高，实质上却是一家高风险的“大麻银行”。

作者 | 扶苏

编辑 | 小白Innovative Industrial Properties Inc.（“公司”，IIPR.N）是一家在纽交所上市的房地产投资信托（REIT），也是近年来纽交所表现最好的股票之一，过去5年累计涨幅超过820%，目前市值接近47亿美元。（来源：Google Finance）在美股市场，REIT的股票通常视为一种安全性较高的投资行为。REIT的业务模式之一是将其自有物业长期出租给客户，以获得租金收入，即使客户违约，REIT也能收回物业，然后重新出租。理论上，REIT的经营风险较低。美东时间4月14日，公司遭到Blue Orca Capital（“做空机构”）的做空。做空机构称，公司的经营风险极高。其业务表面上看似安全性较高的REIT，实质上却是一家高风险的“大麻银行”，即通过售后回租交易向大麻生产企业提供融资。挂羊头卖狗肉的REIT目前，公司的出租物业中，有超过70%（按面积计）租给了大麻生产企业。在美国，监管机构禁止商业银行向大麻生产企业提供贷款，导致后者的融资渠道受限，资金成本极高。做空机构指出，公司与大麻生产企业客户的交易本质上是售后回租，目的是向后者提供融资，这与REIT的业务有本质区别。以公司的最大客户Parallel为例。Parallel是一家总部位于佛罗里达州的大麻生产企业，在2021年三季度贡献了公司12%的租金收入。税务记录显示，2021年5月6日，Parallel以2200万美元的价格从房地产企业Buncher手中购买了一处位于匹茨堡的物流设施。然而，就在仅仅一天后，Parallel便以4200万美元的价格将物业转让给了公司，溢价高达90%。上述交易实际上是一笔长期贷款，Parallel在出售的同时与公司签订长期租约，以保留对物业的使用权，在未来长达15-20年的时间内，Parallel将以租金的形式向公司偿还贷款。类似的交易还包括，Parallel 在2019年2月以358万美元的价格收购了佛罗里达州的一个温室生产设施，然后在2020年9月以1960万美元的价格出售给公司。做空机构指出，上述交易对于公司的风险在于：公司的资产负债表对所收购物业以实际支付价入账，但这些物业的公允价值实际上远低于账面价值。一旦客户发生违约，公司只能对这些物业计提减值。做空机构统计了公司租给Parallel的三处物业，当违约发生时，这三处物业的减值幅度预计将分别高达47%、82%和74%。另外，从公司收入角度来看，客户支付“高于市场水平的租金”的实质是偿还贷款。一旦客户违约，即便公司能够在市场上重新出租上述物业，以市场公允价格计，公司所能获得的租金收入要较目前低70%。客户违约风险极高做空机构指出，公司现有的多名大客户的违约风险很高，原因是这些大麻生产企业自身已经深陷财务困境。公司的最大客户Parallel曾计划在2021年通过SPAC上市筹资，但最终宣告失败。此前的上市文件显示，Parallel 2020年的EBITDA为-6900万美元，利息费用高达5300万美元，表明其财务状况不佳。Parallel已经陷入了多家贷款机构的违约诉讼中。诉讼文件显示，截至2021年 6月，Parallel有3.5亿美元的债务无法偿还。因此，做空机构认为，Parallel有很大可能将对公司违约，而这只是时间的问题。违约风险不仅仅局限于公司的最大客户。公司的第二大客户是加州大麻生产企业Kings Garden，在2021年四季度占公司租金收入的10%。Kings Garden最近卷入了多起诉讼，包括指控其创始人伪造财务报表，以及非法销售大麻。如果这些指控成立，Kings Garden的大麻生产和销售执照很有可能被吊销，同样将陷入财务困境。公司与Kings Garden的长期租约，实质上也是售后回租的融资贷款。Kings Garden相关物业的市场公允价值要较公司资产负债表的账面价值低62%，这意味着一旦违约发生，公司将面临将近幅度的资产减值。从收入角度来看，当Kings Garden出现违约，公司在市场上重新出售其相关物业的租金收入，将较目前低81%。估值方式错误，目前被高估基于公司业务的本质，做空机构认为其不该按照REIT的方式估值，而是应参考同样高风险的大麻贷款提供商，比如AFC Gamma（AFC.O）。目前，公司的估值与工业REIT行业平均值接近，公司的市净率为2.9倍，工业REIT行业平均市净率为3.2倍。但如果按大麻贷款提供商来进行估值，公司目前的估值则明显过高。同行AFC Gamma的市净率为1.1倍，做空机构认为这才是应给予公司的估值水平。

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