“牛散家族和他的好朋友们”之润禾材料：在有机硅产业链艰难耕作，2021年取得最好业绩

牛散真的牛吗？

作者 | 破浪

编辑 | 小白牛散家族和他的好朋友们我们先从2020年10月-12月的2倍涨幅说起，再逐步揭开润禾材料(300727.SZ)的故事。（注：专为注册制服务的市值风云APP）虽然那段期间，A股市场上从事有机硅业务的上市公司均受到追捧。但若从申万（2021）分类的有机硅板块个股来看，公司的涨幅较同板块其它个股偏离较大。（来源：Choice，按申万（2021）分类的有机硅板块个股） 1  牛散家族和他的好朋友们在这段公司股价高歌猛进的时期，牛散家族和他的好朋友们都提前“精准”入场了。2020年9月底，李欣、周信钢、周晨、金兴旺及王凤飞等纷纷新出现在公司十大流通股东行列。（注：Choice数据）其中，李欣是周信钢妻子，周晨是周信钢女儿，周信钢是做香水出身，一度从曾经的“香水大王”变成了“炒股大户”，在A股市场因“全家出动”和“不小心举牌”而出名。他既是A股市场知名牛散，但同时因其频频违规操作（举牌未披露信息）又多次遭到监管部门处罚。金兴旺与周信钢家族经常同时出现在同一上市公司前十大流通股东名单中：从特特股网站上的统计数据可知，金兴旺操作的10只票中，有8只票与周信钢家族重叠，说明两者关系非同一般。2016年因证券操纵证券市场罪遭公诉、徐翔的“左膀右臂”之一的竺勇，也从2020年一季度进入公司前十大流通股东后，一路加仓到三季度。另一个新进入者王凤飞，与竺勇关系非同一般。竺勇在2014年成立了北京灵岩投资，王凤飞也是股东之一，同时担任公司监事。（来源：企查查）这几人入局后，公司股价便开始从底部攀升。2020年9月底公司股价还在16块左右，至11月20股价已经近40，上涨了150%，5人账面上已经大幅浮盈。到了12月底，这5人已消失在十大流通股行列中。（注：Choice数据）而2020年11月27日，消息面上将面临大规模的限售股解禁，解禁股占总股本比例为58%。面对如此大规模的解禁，有理由相信，牛散们更可能在解禁前出逃。2020年9月底，公司的股东户数仅7900户，而到11月20日则上升至27026户，足足上涨了2.4倍，平均每户持股数（流通A股）从4928股/户下降至1441股/户。11月20日刚好在解禁前7天，表明这波上涨中大资本已经获利出逃。 2  实控人刚解禁就套现2020年11月27日，公司限售股一解禁，12月2日，公司就发布了减持公告，控股股东、实际控制人及一致行动人欲减持不超过8.9%的公司股份。此时股价已经到43元。（注：公司公告）截止2021年6月23日，实控人及一致行动人已减持近2%股份，按每日成交均价粗略计算，套现1.1亿。这个减持区间与公司的定增区间重叠，连实控人在面对一路上蹿的股价也忍不住动心想减持，这也就解释了定增找不齐投资者的原因。（注：Choice数据）凑不齐投资人的定增计划 1  IPO募资的近一半用于补充流动资金公司的前身润禾有限成立于2000年，早期产品主要是纺织印染助剂，随后逐渐将产业链延伸至其他有机硅深加工产品。截至2021年底，润禾控股持有公司41.45%股份，为公司控股股东，穿透后实控人为叶剑平、俞彩娟夫妇，两人通过直接及间接方式合计持有股份近60%。（注：2021年年报）公司于2017年11月在创业板ipo上市，最终扣除相关费用后实际募集资金1.7亿。（注：招股说明书）截止2020年12月，公司发布公告称项目完工进度已达100%，11月已达到预定可使用状态。IPO募集资金中前后有7867万用于补充流动资金，占募集资金净额的46%。 2  项目投资需求不大，补充流动资金才是真相近期，公司筹划发行可转债募集2.9亿用于35kt/a 有机硅新材料项目（一期）、8kt/a 有机硅胶黏剂及配套项目，以及补充流动资金。（注：2022年可转债募集说明书）第一个项目主要是向产业链上游拓展，通过实现部分原材料自给自足，降低采购和生产成本，同时也减少原材料价格市场波动性对公司经营的不利影响。第二个项目则是对下游细分产品的新增，拓宽下游产品线组合，并开拓下游工业领域胶黏剂应用市场，为公司创造新的利润增长点。该申请在2022年3月25日获得深交所上市委员会审核通过。但有意思的是，这一幕似曾相识，因为与2020年的定增项目与之几乎一样。2020年2月，公司发布《非公开发行预案》，募集3.5亿资金用于以下项目，这些项目正是本次发行可转债募集资金项目。（注：2020年非公开发行预案）这次非公开发行申请在2020年9月16日获得证监会同意，但以发行失败告终。根据公司的解释，投资者认为市场报价过高，认购动力不足，公司找不到接盘方又不愿缩减规模，最终终止发行。（注：可转债审核问询回复）也正是这一次定增计划，引发了本文开头的那一段故事：股价暴涨，牛散和他的好朋友们恰好提前埋伏，凭借扎实的研究和合规的操作，凭真本事赚到了认知之内的钱。或者这个故事也可以反过来描述：牛散和他的好朋友们精准提前进场埋伏，然后股价就神奇暴涨，牛散和他的好朋友们高位套现，都赚的钵满盆满，其乐融融。借原材料价格上涨东风，2021年是业绩最好的一年 1  营收首破10亿，历史最好成绩在润禾材料的深加工产品中，硅油是公司的主打产品。（注：2021年年报）有机硅产业链由原材料、单体及中间体、下游深加工产品及终端应用环节构成。下游的有机硅深加工产品包括硅橡胶、硅油、硅树脂、硅烷偶联剂四大类，硅橡胶和硅油占比超90%，其中，硅橡胶占比超60%，硅油占比近30%。自2017年起，有机硅深加工产品营收占公司总营收比重维持在60%以上。公司产品的上游原材料主要为有机硅单体和中间体，具体主要为二甲基环硅氧烷混合环体（DMC）、硅醚（MM）。我国有机硅产业链发展具有上游单体集中生产，下游产品分散深加工，上下游区分明显的特征。2021年，全球有机硅单体产能约620万吨，其中近六成产能分布在我国10家左右的企业中，因技术门槛高，单体企业集中度高、议价话语权强，其供应变化对 DMC、MM 以及下游产品影响较大。因此，公司作为产业链下游环节的一员，受产业链上游的影响很大。2021年，受市场供需变化的影响，下半年供应商原材料价格上涨明显，公司相应地提高了销售价格，销售收入增长。（注：2021年年报）从有机硅DMC现货价来看，从2021年年初的的2.2万元/吨上涨到9月底的6.3万元/吨，而后2021年年底回落至2.6万元/吨，截止2022年3月25日，价格已经重回3.3万元/吨，仍较往年价格高出不少。（来源：ifind数据）同时，加上海外对中国有机硅产品依赖度持续提升，2021年公司海外业务同比增长118%。（注：2021年年报）2021全年综合下来，公司实现营收首破10亿，达到11亿，较上年同比增长55%，这也是公司有史以来业绩最好的一年。 2  毛利率下滑，产业链地位不高公司生产的纺织印染助剂产品的终端应用领域主要为纺织业，相对于有机硅深加工产品而言，前者产品差异化会更明显，整体而言毛利率更高。2020年公司执行新收入准则，将控制权转移给客户之前发生的运输活动相关成本作为合同履约成本列示在营业成本中，若剔除运费影响，整体毛利率下滑幅度将有所降低。2021年，纺织印染助剂毛利率从30%下滑至25%，带动公司综合毛利率下滑。公司的经调整经营利润率近几年均维持在10%左右。据公司披露，毛利率下滑主要是上游原材料涨价，公司价格向下游传导滞后所致。公司产品定价时主要参考当期市场价格，与成本变动关联性强。整体而言，就是在原材料价格下行时，公司会适时调降产品售价，反之则提高售价。而当前有机硅深加工行业和纺织印染助剂行业市场集中度较低，市场竞争格局差。因此即使公司能够将部分成本上涨风险向下游传导，但公司在产业链中的地位和议价能力并不高，从以下两点可以看出。第一，公司在可转债募集说明书中提到，由于原材料涨价会导致上游缩紧对公司的信用政策，而原材料价格下降后，公司付款条件便再次宽松，表明对上游的议价能力不强，这也与上游集中度较高的特征相吻合。（注：可转债募集说明书）第二，用经调整的经营性负债与经调整的经营性资产比值来判断公司在产业链中的地位及议价能力。整体来看，该比值长期小于1，表明企业在产业链中的议价优势不明显。（计算公式：（预收账款+合同负债+应付票据及应付账款）/（预付账款+合同资产+应收票据及应收账款））据东岳硅材的招股说明书披露，有机硅单体及下游深加工主要企业平均毛利率存在此消彼长的关系，但上下游之和维持在50%左右。（来源：东岳硅材招股说明书，其中单体企业包括合盛硅业、新安股份、兴发集团、三友化工和东岳硅材；下游企业包括回天新材、硅宝科技、集泰股份、润禾材料和天赐材料）这些上下游企业的2021年年报（合盛硅业、回天新材暂未发布年报）显示，单体企业的有机硅业务毛利率整体大于下游企业毛利率。（注：左边为单体企业，右边为下游企业，毛利率为各企业的有机硅业务对应毛利率）据财联社的采访报道，这一现象可能会随着产业链上游产能的恢复与新增，上游供应压力的缓解而得到缓解，即下游企业的盈利空间将进一步修复。股东回报能力不足，回报意愿也欠佳公司经营现金流量从2019年有明显改善，主要是当年原材料产品价格下滑，公司对上游付款条件更加宽松，更多的使用承兑汇票支付货款。2021年经营现金流大幅增加，主要来源于销售收入的增长。由于厂房、研究中心等建设，公司近几年的资本支出较大，特别是2021年，全年购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金1.3亿，同比上升2倍。这主要是2021年年产35kt/a有机硅新材料项目（一期）以及研究院研发中心项目新增金额较大。（注：2021年年报）2014-21年，公司自由现金流净流出0.24亿。公司上市后分红均维持在20%以上，而上市前的2015、2016年均未进行分红。由于有机硅产业景气度的上升，带动公司2021年实现了近10年来最好的成绩。公司属于有机硅产业链的下游，产品受上游有机硅单体和中间体价格波动较大，在产业链上没有太大优势，目前公司正在进一步向产业链上下延伸。新项目还在建设中，未来在有机硅这块大蛋糕上，公司能吃到多少，全凭本事了。免责声明：本报告（文章）是基于上市公司的公众公司属性、以上市公司根据其法定义务公开披露的信息（包括但不限于临时公告、定期报告和官方互动平台等）为核心依据的独立第三方研究；市值风云力求报告（文章）所载内容及观点客观公正，但不保证其准确性、完整性、及时性等；本报告（文章）中的信息或所表述的意见不构成任何投资建议，市值风云不对因使用本报告所采取的任何行动承担任何责任。以上内容为市值风云APP原创未获授权  转载必究