美联储新一轮货币政策紧缩周期的影响

作者： 中国货币市场 | 2022-04-02

内容提要

和以往的紧缩周期相比，联储这次面对的通胀、经济增长和金融市场状态有其特征，相应地紧缩的动因及效果也不尽相同。文章分析联储政策立场逆转背后的逻辑，目前的货币政策在经济周期中所处位置，紧缩的步骤及工具组合；探讨政策紧缩对控制通胀的效果及对经济增长的影响；研究政策紧缩对金融市场及银行业的影响。

一、联储紧缩货币政策的动因及路径

（一）联储政策立场逆转背后的逻辑

在2021末联储货币政策立场发生了逆转-从疫情以来的高度宽松转向不那么宽松，然后计划进一步转向大幅紧缩。其驱动因素是通胀已超过联储预期，充分就业基本实现。深入分析发现这一转变背后更深层次和更关键的因素是联储关于通胀和就业之间关系认识的改变。关于这一关系联储曾长期接受的是菲利普斯曲线-就业和通胀之间存在稳定的负相关性，虽然过去20年来随着通胀长期处于低水平该曲线变得平坦，但对这种关系的认识并未改变。货币学派弗里德曼在60年代即指出从长期看维持通胀的政策不会降低失业率，而政府在通胀和失业率之间权衡是危险的。但联储在多年低通胀环境下淡忘了这些警讯。自疫情以来联储明确将就业作为首要目标，更关注如何通过维持宽松政策和相对高的通胀水平以实现充分就业，并采取了平均2%通胀目标制。在低通胀环境下这一操作模式尚可行，但在面对失控的通胀时联储终于认识到高通胀不仅无助于反而会阻碍充分就业。联储主席鲍威尔指出：目前恢复充分就业的最大威胁正是高通胀，而美国若要再次出现上一个周期那样的长期扩张，必须维持价格稳定。

（二）目前的货币政策在经济周期中所处位置

联储在过去4次启动紧缩政策之际，CPI均接近或低于2%，而失业率除了1999年之外都未降到当时的自然失业率以下。因此紧缩政策在很大程度上具有超前防通胀上升和经济过热的意图，紧缩操作因此也具有更大的自由度。而在这次紧缩开始之际的2021年11月CPI已上升到6.8%，失业率降到4.2%低于自然失业率4.4%。这说明货币政策确实滞后于经济周期，并且控制通胀的紧迫性更高。

（三）紧缩步骤及工具组合

紧缩的三个程序：增量缩减-升息-缩表中，增量缩减已于3月完成。联储对利率操作也相对成熟，但挑战在于这次通胀上升大幅超出预期，而利率仍接近0区间，联储因此需要对升息时机、频率和幅度在维持增长和控制通胀之间艰难抉择。最大的挑战还在于如何在升息的同时缩表，以及二者之间的组合，这方面的操作实践及其对经济金融的影响对联储仍是一个相对陌生也更复杂的领域。联储可能在5月的FOMC会议上公布并开始实施缩表方案。在2015年紧缩周期中联储从第一次升息到开始缩表间隔两年，并且采取了将利率和流动性管理分离的模式，以在升息的同时维持充足流动性。这次联储仍将以利率作主要手段，以缩表作铺垫。鉴于目前联储资产负债表比以往也比其正常需要大得多，同时市场流动性更充足，所以这次缩表和升息间隔更短；缩表方式虽仍主要采取自然缩表，但幅度将高于上次每月500亿美元上限，并且可能直接出售MBS。这也意味着利率和流动性管理再次齐头并进。从资产期限构成看，联储目前持有的国债平均期限为7.6年低于上次的9.7年，2022年每月到期资产平均约为600-700亿美元，这为更早和更大幅自然缩表提供了条件。从资产种类看联储最终目标是持有国债，以最大限度减少对经济部门信贷分配的影响。从最终持有资产总量目标看，联储只需持有足以支持其利率政策操作所需的证券，而不再以支持经济增长为目标。这个最终量究竟是多少目前仍不确定。但可以确定的是由于联储的利率政策操作框架迄今非常有效，并将继续采用这种框架，而其运作的基础正是维持相对大量的资产及银行准备金，这意味着联储仍需维持足够量的证券资产及银行准备金。

二、联储紧缩货币政策对控制通胀的效果及对经济增长的影响

（一）控制通胀的效果

联储将通胀及其预期值降回2%有一定难度。这次通胀在很大程度上仍是货币现象，相应地紧缩货币政策仍是降低通胀的重要手段，并且其效果也将主要通过控制需求端的周期性因素体现。然而由于这种刺激手段加剧了供给短缺和供应链大面积受阻，放大了供求失衡，并且向其他领域延展，使状态复杂化并形成了诸多不敏感于货币政策的供给面和结构性因素。这些使通胀难以仅通过紧缩货币应对。因此随着货币和财政政策刺激作用减退，总需求可能减缓，供给瓶颈可能改善，从而缓解通胀压力，但以下不敏感于货币政策的因素可能持续作用并削弱紧缩政策的效果。

供应链瓶颈难以在近期内明显缓解。随着阻碍劳动参与率及就业恢复的周期性因素减退，结构性因素逐渐占主导，劳工短缺会导致劳动成本上升，从而加剧工薪-价格循环上升。而制造业生产率增长滞后于单位劳动成本可能进一步导致供给增长缓慢叠加劳动成本上升。PPI从原材料到最终产品的3个阶段的指数持续上升需要向下游转嫁，并且有时间滞后。2022年2月PPI及其中间加工产品指数同比增长率为10%和23.4%，这意味着未来CPI来自上游的压力依然很高。而联储提高利率不会提振大宗商品和原材料生产，相反更高的融资成本反而可能推升价格。这些叠加地缘政治冲突导致能源价格上升可能使PPI更难回落。全球供应链之间越来越广泛的连接使供给面的局部短缺更容易向其他区域扩散。而疫情的全球性叠加各国匆忙重组供应链，则进一步突破了供应链影响的局域性，不仅使供给瓶颈更难打破，也限制了联储对通胀的控制。

2022年以来联储编制的衡量趋势性和相对稳定价格变化的指标-粘性CPI、截尾中值CPI和全数据潜在CPI增幅及水平也在接近CPI并更远离2%目标。联储也在下调对其控制通胀能力的预期值-3月将2022年PCE通胀预测从12月的2.6%上调到4.3%，更接近密西根大学的消费者CPI预测值5.4%。央行的可信度越低降低通胀预期的难度越大。从根本上说联储控制通胀的效果取决于其能否重建人们对其控制通胀的决心和能力的信任。

（二）对经济增长的影响

美国经济在2021年达到扩张期峰值，在2022年进入扩张期中段。其特点是扩张逐渐广泛成熟，主要靠自我维持，但增速放缓；国债收益率曲线从上升趋于平缓；联储开始紧缩政策；资产市场从高速增长回归正常。

自50年代以来美国每次衰退之前都发生过联储升息。目前联储由于长期放任通胀和实施超宽松政策使其陷入悖论-从长期看实现可持续增长需要降低通胀，联储紧缩政策的目标也是要通过稳定价格延续扩张周期，但在近期它确实会影响增长，只是程度难确定。关于这一点可做如下分析。

衡量货币政策松紧需要将其与通胀及经济状态比较。美国的衰退很少发生在联邦基金利率低于2.5%或实际利率仍为负值的状态。实际利率为负表明货币政策仍相对宽松，即使已进入紧缩通道。同样联储即使大幅缩表其绝对值仍远高于正常经济状态的水平，表明政策仍相对宽松。目前联储预测利率水平在2022年底为1.9%仍远低于PCE通胀预测值4.3%，2023年底为2.8%仅略高于其通胀预测值2.7%。这意味着实际利率在未来一段时间将仍为负值。而联储即使在完成缩表后其资产也会远高于历史上的正常状态。这些意味着除非发生通胀持续大幅上升，联储超预期地大幅提升利率，货币政策在近期内仍将处于相对宽松状态，其本身不太可能导致衰退。

三、联储紧缩货币政策对金融市场的影响

联储紧缩周期对美国金融市场的冲击可能有限，并且有助于其中长期稳定；相反持续维持宽松政策更可能构成重大金融风险。

（一）对金融稳定的影响

美国最近的金融稳定状态比以往紧缩周期相对较好。由于家庭及企业资产负债状态良好，家庭收入和储蓄率高，企业利润上升，联储的金融条件和金融压力指数均优于平均值。但金融市场整体风险确实有上升迹象。中国银行纽约分行编制的美国金融危机风险指标（ROFCI）在2021年12月从安全区域进入不稳定区域，并在2022年初维持在该区域。

就资产价格看目前涨幅较大的是住房和股市，但这两个市场状态较为稳定。自复苏以来居民债务支出、房贷支出与可支配收入比值季度平均值分别为9%和3.7%，不仅低于历史水平11%和5.4%，更是低于次贷危机峰值13%和7%。并且房贷质量稳定-拖欠率平均值为1.77%远低于历史水平3.88%。疫情发生后标普500指数伴随GDP、公司现金流和利润持续增长。说明股市持续上升的主要驱动因素并非货币政策和流动性，而是基本面、企业财务状况及利润。在紧缩周期开始之际确实发生了股市波动性上升股价下跌，但在大环境健康的条件下适度挤出泡沫有利于股市和金融市场整体长期稳定。

随着联储货币政策走势透明度和可预测性越来越高，联储和市场互动也更成熟。联储紧缩路径的轮廓在2022年逐渐清晰，市场有充足时间做出调整并逐渐适应，这大幅降低了货币政策转向本身对市场的意外冲击。进而言货币政策转归正常意味着危机时代结束，投资者将面临一个更正常的价格发现系统和更健康的投资环境。在这种环境下紧缩货币政策不太可能引发金融市场大幅动荡。

（二）对国债利率及其曲线的影响及含义

对国债利率构成分析发现：通胀保值国债TIPS占比自2021年底以来上升，同期损益均衡通胀指数TBI占比下降。在考虑了期限结构后也呈相似情景：2021年2月5-10年TBI随期限延长呈下行状态，而同期限TIPS斜率仍为正，预示投资者对增长前景仍然乐观，未来国债利率上升可能更多由增长而非通胀驱动。

目前关于紧缩政策对国债收益率及其曲线影响的不确定性较大。联储持有的国债中42%是5年或更长期限。随着联储缩表国债久期可能延长，同时由于财政部减少长债发行，长期利率增幅减缓；另一方面随着联储开始升息中短期利率上升更快，使曲线变得更平坦。市场曾预期未来如果长期利率上升过快并超过一定界线，联储可能会调整债券期限结构以控制长期利率升幅。然而鲍威尔表示：联储会监控收益率曲线及其斜率但不会控制斜率，也不认为期限利差有某个固定标准；联储只是通过关注影响利率及曲线背后的因素来观察金融市场及其对经济的影响。这意味着如果收益率曲线变得更平缓，联储干预的可能性不大。但鉴于联储缩表将紧随升息之后，此举则可能推高长期利率，避免曲线平缓甚至倒挂。

（三）对市场流动性的影响

目前美国市场流动性充足。联储为了减少紧缩对流动性的冲击，确保市场平稳运作，最近在常设回购工具中设立了一个后备方案-由联储每日从事隔夜回购交易，以对市场流动性设立进一步保护。这一机制加上既有的逆回购工具，会进一步增加对流动性的支持。

（四）对银行业净息差的影响

联邦基金利率和美国银行业净息差NIM之间有0.6相关性。疫情发生后随着联储降息银行业NIM从3.8%下降到2.5%触及历史低点。联储升息NIM也会随之回升。但NIM和联储利率及收益率曲线之间并不存在线性关系。银行提升NIM主要依靠其利息收入/支出对联储及市场利率敏感性的匹配。