先让实控人赢麻了：帝科股份12亿并购，4.6亿商誉，业绩承诺不兑现只赔1165万

作为业绩承诺补偿措施的股份，市值仅1165万元。也就是说，如果业绩承诺不兑现，12亿的并购，只需要赔1165万元。

作者 | 山外人

编辑 | 小白一提到光伏行业，各位老铁最先想到的，可能是全球最大的单晶硅片和光伏组件制造企业——“光伏茅”隆基股份(601012.SH)。在市值风云2019年9月11日的独家研报发表之后，“光伏茅”的投资价值终于被市场认识到，随后的两年里，股价几乎单边暴涨近10倍。（下载市值风云APP，搜索“隆基股份”，避雷神器，金股评级）风云君今天要给大家介绍的帝科股份(300842.SZ)，同属光伏行业，主要产品是晶硅太阳能电池正面银浆，是光伏产业链上游的一环。帝科股份之所以能够引起风云君的兴趣，除了身处新能源赛道外，还有另外一个原因。那就是，公司在2021年7月开始筹划、至今已历时9个月，争议颇多的一起并购。而近日，又恰好赶上公司发布2021年年度报告。接下来，风云君以这起扑朔迷离的并购为切入点，就着这热乎的年报，带各位老铁认识一下帝科股份。一场先让实控人“赢麻了”的并购说起来，这起并购还要追溯到2020年。01  壕掷12亿元，收购过气龙头2020年下半年，杜邦集团基于战略调整，正式公开出售其拥有的Solamet光伏银浆事业部（以下简称“Solamet”）。Solamet已从事光伏银浆行业三十余载，曾经也是龙头一枚，2017年之前，与贺利氏、三星SDI、硕禾并称为“国际四大正银厂商“，妥妥的光伏银浆传统龙头企业。虽然不做“大哥”好多年，但根据《2020-2021年中国光伏产业年度报告》的数据，Solamet在全球正面银浆市场占比排名第五，终究是瘦死的骆驼比马大。（来源：重组问询函之回复）所以，杜邦集团出售Solamet的讯息，自然是吸引了不少人的目光。这其中就有帝科股份的实际控制人史卫利史老板。2020年9月，由海通并购资本、乌鲁木齐TCL等组成的财团，以及史老板，开始与杜邦集团交涉收购Solamet的事宜。历时10个月，史老板和上述财团最终以1.9亿美元（约合12.29亿元人民币），将Solamet收入囊中。负责执行收购的是江苏索特电子材料有限公司（以下简称“江苏索特”），实收资本12.47亿元。而史老板只象征性地出资1,000万元，其余都是财团出的。（来源：并购草案）截至2021年6月30日（交割日），Solamet的净资产账面价值为3.44亿元，可辨认净资产的公允价值为7.69亿元。而最终的收购价格，在7.69亿的基础上，又加了5个亿。贡献收购资金大头的财团，咋就能同意这么任性的加价呢？02  熙熙攘攘，皆为利来！紧接着，2021年7月1日，帝科股份拟以发行股份的形式收购江苏索特100%股权，并于7月2日起停牌。发行股份的定价基准日是2021年7月15日，最终敲定为43.95元/股。没错，此时的帝科股份尚在停牌期内，股价还没大幅上涨。换句话说，在选择市场参考价时，上市公司天然选择了对财团最有利的最低价。（来源：并购草案）2021年7月16日，帝科股份复牌后，股价果然开始大幅上涨，期间还曾创出历史新高135.44元/股。（来源：引领中国注册制时代的市值风云APP）虽然后来股价下行，尤其最近还遭遇股市暴跌，但截至2022年3月15日收盘，也还有51.19元/股。本次交易中，交易对手方将会获得总计2,837万股股票。以3月15日收盘价计算，即使经历股市暴跌，也还有浮盈2.05亿元。以较低的成本取得更多的股票筹码，然后借助重组利好获取股价上涨的收益，就是财团们参与这起并购的初衷。天下熙熙皆为利来，天下攘攘皆为利往。当然，上市公司也占到了便宜。帝科股份没有直接从杜邦集团手中收购Solamet，而是选择中间多这一环，无形中也减轻了不少资金压力。帝科股份2020年6月登陆深交所创业板，由于其尴尬的产业链地位，预付采购，赊销卖货，导致其经营性现金流并不好。2015-2021年，帝科股份的经营净现金流几乎年年为负，累计为-10.1亿元。（制图：市值风云APP）截至2021年底，帝科股份账上的货币资金仅有2.36亿元，同期短期借款为11.18亿元，资金缺口比较大，根本无力承担12个多亿的收购款。以发行股份的方式收购江苏索特100%股权，不仅可以使财团收获股价上涨的收益，还缓解了上市公司的资金压力，真是一举两得。03  业绩补偿形同虚设但是，他俩竟都不是最大的受益者。明眼人都能看出来，在光伏银浆行业摸爬滚打十余年的史老板，才是这起并购的关键人物。而且别忘了，史老板还是上市公司帝科股份的实控人哦！2021年6月30日，前述交易刚刚交割完成，7月1日，帝科股份便发布拟收购江苏索特100%股权的公告，交易作价12.47亿元（正好是江苏索特的实收资本），同时募集不超过3.5亿元的配套资金。可以说，收购时点和交易作价安排的都恰到好处。当然，用脚底板上的老皮想都知道，对于这两次交易是否构成一揽子交易，史老板必然是极力否认的。说白了，不过是想最大限度地减少自身所承担的风险。（来源：交易所问询函回复）2019年至2021年1-6月，Solamet分别实现净利润1.37亿元、8,810万元、1,067万元。面对如此大幅下滑的业绩，史老板等人却做出了相对乐观积极的业绩承诺：2022年至2024年，Solamet实现的净利润分别为5,375万元、9,054万元和1.28亿元。业绩承诺看上去很给力，但承诺方却只有史老板一个人；还有更狠的，史老板仅以本次交易中取得的22.76万股股票为限（对应江苏索特1,000万元的实缴资本），提供业绩补偿与减值补偿义务。要知道，截至2022年3月15日收盘，帝科股份股价报51.19元/股，作为补偿措施的股份市值仅有1,165万元。风云君不得不感慨一句，这补偿措施简直就是形同虚设啊。如此一来，最后承担风险的还不是上市公司，或者说广大股民！看到这里，相信各位老铁应该已经体会出，为什么史老板极力否认两次交易的前后关联性了吧？因为，一旦承认，就必须有人站出来为这份业绩承诺买单，而这个人非史老板莫属。为了抢占市场份额？故事讲了这么多，老铁们内心是否充满了疑问，史老板到底相中Solamet哪里了呢？01  营收28亿，净利润却不过亿帝科股份的主要产品为晶硅太阳能电池正面银浆，常用在P型电池的受光面及N型电池的双面，是制备太阳能电池金属电极的关键材料。其产品性能和制备工艺，直接关系着太阳能电池的光电转换效率。与正面银浆相对的，还有背面银浆，主要起到粘连作用，对导电性能要求较低，用量也相对较少，常用在P型电池的背光面。正面银浆和背面银浆，合称为光伏银浆。近年来，随着太阳能电池行业市场规模的持续扩大，正面银浆的市场需求也持续增长。（来源：聚和股份招股说明书）同时，随着技术含量、产品性能和稳定性的提升，国产正面银浆的综合竞争力不断增强，实现了一定的国产替代。国产正面银浆的市场占有率，由2015年的5%左右，上升至2020年的50%左右。（来源：聚和股份招股说明书）受益于市场需求增长及国产替代，帝科股份的业绩得以持续增长，营收自2015年起便保持快速增长模式，六年的CAGR高达110.88%。2021年，帝科股份实现营业收入28.14亿元，同比增长77.96%。然而，营收不断增长的同时，帝科股份的盈利能力却在逐年下降。

一方面，2018年出台的光伏新政、平价上网，使光伏产业链各个环节的利润空间缩减；

另一方面，为了抢占市场份额，维持并提高市场占有率，帝科股份对光伏行业内的知名客户定价较低。

（来源：帝科股份招股说明书）这些主要因素叠加起来，导致帝科股份的盈利能力逐年下降。毛利率由最高点22.89%一路下降至2021年的10.06%，净利率也仅剩3.34%。鉴于盈利能力的这般情形，帝科股份的净利润的规模一直较小，尚未跨越亿元大关。2021年，帝科股份实现归母净利润0.94亿元，在营收大幅增长77.96%的情况下，净利润只增长了14.44%。在此背景下，帝科股份为了抢占更多的市场份额，产能必须得跟上。02  产能轻松翻番，这次竟要斥资12亿在招股说明书中，帝科股份曾透露，产能相对不足，是制约公司发展的瓶颈之一。因此，首发募投项目之一便是扩产。（来源：帝科股份招股说明书）2019年，帝科股份正面银浆的年产能为367.2吨。到了2021年10月，帝科股份在互动易上回答投资者提问时，表示目前的光伏银浆产能在600至800吨左右。（来源：互动易平台）一年多的时间，帝科股份的产能竟然翻了近一倍。而此时，首发募投项目还未投产。（来源：2021年半年度募集资金存放与使用情况的专项报告）事实上，光伏导电银浆企业多以轻资产模式运营。风云君曾在分析号称“光伏银浆龙头”的聚和股份（A21292.SH）时，提到过这一点。（注册制时代A股+全球独立研报平台：市值风云APP）2021年6月底，Solamet光伏银浆的产能为400吨/年，但其固定资产仅有0.35亿元，占总资产的比重为9%，也呈现较为明显的轻资产运营模式。根据帝科股份的招股说明书，其固定资产主要是机器设备、运输设备以及办公设备等，生产用的厂房都是通过租赁取得。（来源：帝科股份招股说明书）如此看来，帝科股份如果着急扩产能、抢占市场份额，其实并不难，只需要租赁合适的场地，购买几台设备就可以了。也就是说：帝科股份完全犯不着为了Solamet那400吨/年的产能，就斥巨资12.47亿元。为了技术？01  核心原材料银粉都需要外购正面银浆由高纯度的银粉、玻璃体系、有机体系等组成；其中，银粉作为导电材料，其优劣直接影响电极材料的体电阻、接触电阻等，进而影响光电转换效率。而银粉不仅是关键材料，还是生产过程中用量最多的原材料。根据帝科股份招股说明书，在其主要原材料采购明细中，银粉的采购金额占比约97%。（来源：帝科股份招股说明书）但是，帝科股份和Solamet均没有掌握核心原材料银粉的生产工艺，都需要外购。目前，全球可以供应高品质正面银浆用银粉的制造商，主要是日本DOWA和美国AMES。其中，日本DOWA因产品性能领先、稳定性高且供应充足，占据了全球一半以上的正面银浆银粉市场。日本DOWA和美国AMES，同样也是帝科股份和Solamet的主要供应商。2021年，帝科股份向日本DOWA采购的银粉金额高达18.77亿元，占比约68%。（来源：帝科股份2021年年报）2020年，Solamet通过关联方，向日本DOWA和美国AMES采购银粉约3.21亿元，占比67%。（注：重组问询函之回复）02  答案揭晓：补专利短板在光伏太阳能领域，技术的迭代升级是提升转换效率的关键所在。电池组件技术的快速更迭，对光伏银浆企业的技术能力提出了挑战。截至2021年底，帝科股份拥有发明专利14项，实用新型专利44项。而截至2021年5月底，聚和股份拥有152项专利，其中发明专利144项，实用新型专利8项。单就数量来说，聚和股份完胜帝科股份。（来源：聚和股份招股说明书）不过，聚和股份的专利大都是在2020年末，受让自三星SDI、无锡三星，数量为135项，占比近九成。根据对Solamet的知识产权尽职调查报告，其在中国、日本、美国、中国香港等全球多个国家和地区，取得光伏导电浆料相关的授权专利共计216项，在审专利共计18项，并且均为自主研发取得。2019和2020年，Solamet曾向国外同行业竞争对手进行了专利授权，获得专利许可收入1.13亿元和7,726万元。而这，也成为其当年净利润的主要来源。大量专利技术的存在，也确实拔高了Solamet业务的估值。这也是为啥2021年6月底，虽然Solamet的净资产账面价值只有3.44亿元，但可辨认净资产的公允价值却高达7.69亿元。（来源：重组问询函之回复）有意思的是，刚刚将Solamet业务收入囊中，成为这些专利技术新主人的江苏索特，反手就以侵害其专利技术为由，将竞争对手聚和股份告上法庭，并请求法院判偿1.98亿元。目前，法院已受理该诉讼案件。（来源：关于重大资产重组标的公司涉及诉讼事项的公告）乘着行业景气和国产替代的东风，帝科股份营收得以快速增长。但奈何盈利能力较差，净利润一直没能突破。如今，帝科又拟斥资12.47亿元，购买杜邦集团下属Solamet业务。虽然Solamet在产能上可以助其一臂之力，但风云君认为，帝科股份主要是垂涎Solamet拥有的专利技术。不过，纵然是大量专利技术傍身，也难掩其背后尴尬的产业链地位：核心原材料垄断在日本DOWA和美国AMES手中。如若不能实现技术突破，也只好继续扮演为下游垫资的角色。免责声明：本报告（文章）是基于上市公司的公众公司属性、以上市公司根据其法定义务公开披露的信息（包括但不限于临时公告、定期报告和官方互动平台等）为核心依据的独立第三方研究；市值风云力求报告（文章）所载内容及观点客观公正，但不保证其准确性、完整性、及时性等；本报告（文章）中的信息或所表述的意见不构成任何投资建议，市值风云不对因使用本报告所采取的任何行动承担任何责任。以上内容为市值风云APP原创未获授权  转载必究