把珠宝首饰卖成快消品的曼卡龙，活得为啥远远不如收智商税的迪阿股份呢？

平均门店收入持续下滑，存货周转一路下降，同样是珠宝零售，为什么迪阿股份可以躺赢，曼卡龙却累成狗？

作者 | 罗兰

编辑 | 小白关于珠宝企业，风云君之前写过一家名叫迪阿股份(301177.SZ)的公司，主要产品是求婚钻戒和结婚戒指，专门针对婚恋人群。（注册制时代就用市值风云APP）有了之前的研究，今天再聊另一家珠宝零售企业曼卡龙(300945.SZ)就比较容易了。关于迪阿股份的具体细节，大家可以下载市值风云APP，搜索关键字阅读全文。风云君会在下面的分析和论述中，也会不断拿迪阿股份作为参照物。老板60后，曾是体制人，31岁下海创业曼卡龙是一家浙江企业，总部位于杭州市萧山区，实控人是孙松鹤，是萧山当地人。孙老板是60后，大专毕业，持香港居民身份证（非永居），曾在萧山区商业局百货公司当了4年的业务员，后来又到萧山区司法局当了10年的公证员。1994年，31岁的他离开离职，正式下海创业。孙老板最早涉足的就是珠宝零售，2009年正式成立曼卡龙，至今已经在这行干了快30年。（曼卡龙招股说明书）与迪阿股份定位大不同，把珠宝首饰变成快消品根据曼卡龙在2021年半年报中的表述，因婚嫁而产生的珠宝消费，仍是中国目前乃至未来主要的消费场景。作为传统婚嫁中的必备品，珠宝饰品基本可算刚需。迪阿股份瞄准的，正是婚恋这一主流市场。不过，随着消费理念、消费文化的改变，以及消费水平的提升，除了婚庆，购买和消费珠宝的场景越来越多。珠宝饰品也从单一的戒指，逐渐向吊坠、耳钉、手链等饰品扩展。而曼卡龙主攻的方向就是非婚恋市场，也算是迎合了国内珠宝行业新的发展机遇。（曼卡龙2021年半年报）虽然也是珠宝首饰零售商，但从市场定位到产品价格，曼卡龙和迪阿股份完全不一样。曼卡龙的目标客户非常明确：年轻的都市时尚女性。这类客户的消费意愿很强，且收入水平不低，有消费能力。迪阿股份毕竟主要针对婚嫁场景，宣传广告基本是一男一女，成双成对。曼卡龙的画风则完全不同，只有女性，而且是清一色的都市丽人。另外，迪阿股份的求婚钻戒，更多的是男方买，然后送给女方。曼卡龙则更多传达的是，“老娘自己挣钱自己花，爱买啥买啥，不需要男方送”。曼卡龙的产品定位是轻奢和快时尚。简单讲，就是让珠宝首饰从高端奢侈品，变成价格适中的日常消费品，与财富保值、婚嫁类的珠宝产品形成差异化竞争。曼卡龙会根据当前的时尚潮流和市场动态，不停地滚动开发，每年都有上百款新产品上市，更新换代的节奏非常快。这是妥妥地在把珠宝首饰，当作快消品来卖。（曼卡龙2021年半年报）公司这么做，不仅扩大了珠宝首饰的消费场景，也有效提高了产品的复购率。因为客户不会只在婚嫁的时才购买公司产品，各种中外节日、任何仪式都可以有，甚至还能单纯的送给自己，不需要任何理由。公司倡导的消费理念就是，各位年轻的时尚女性，不仅需要时常换口红，买各种流行款式的包包和衣服，身上佩戴的首饰产品，也要勤换啊。总而言之一句话：让珠宝首饰，彻底变成生活中不可缺少的日用品。迎合女性客户，产品定价不高 1  两大类产品，N多个系列曼卡龙的产品可以分为两大类：素金饰品和镶嵌饰品。其中，素金饰品的原材料是黄金和铂金，不含珠宝玉石。镶嵌饰品的原材料则以珠宝玉石为主，贵金属只用作支撑或者烘托。由于曼卡龙的产品款式太多，系列也太多，风云君在这里只挑几个系列来介绍。典型的素金饰品是计克类黄金和爱尚金。计克类黄金饰品，按照字面意思理解，就是一种黄金含量很高的饰品。其销售定价与黄金价格直接挂钩，一般都是由门店当日的金价，再加上一笔加工费共同确定。由于计克类黄金饰品的加工费并不多，不同产品的价格差异主要取决于黄金含量，因此这类产品容易受到金价波动的影响。下图所示的是锦绣金（属于计克类黄金饰品）的花丝系列。（曼卡龙招股说明书）爱尚金系公司重点推广的素金饰品，是一种由黄金组成，并通过3D硬金、拉丝、喷沙等技术加工而成的时尚黄金饰品。与计克类黄金相比，爱尚金的工艺较为复杂，所以都是按件数来定价。定价的参考因素非常多，比如金交所金价、加工难度以及款式类型等。因此，爱尚金的实际销售单价与金价走势不完全一致，价格不与黄金挂钩，也就是所谓的“一口价”产品。单是爱尚金这一类产品，曼卡龙就开发了N多个系列。像2020年上半年，爱尚金旗下有13个系列，比如蕾丝系列、北欧物语系列等。而每个系列下面又有少则几个、多则十几个的款式。每年的系列和款式，都在不停地推陈出新。快时尚的“快”，就体现在这儿。（曼卡龙招股说明书）下图显示的是爱尚金的北欧物语系列。（曼卡龙招股说明书）镶嵌饰品以钻石饰品和爱尚炫为主。所有镶嵌饰品均为计件销售，每件饰品单独定价，这主要是由于不同产品的材质重量、成色各不相同。钻石饰品以婚戒、情侣戒为主。（曼卡龙招股说明书）爱尚炫是由K金（含金量低于990‰的黄金制品）加小粒群钻组成的饰品。与爱尚金一样，爱尚炫也是按件来定价。下图显示的是爱尚炫的小恶魔系列。（曼卡龙招股说明书） 2  产品价格符合公司定位从曼卡龙的产品结构可看出，公司大部分的产品要么是挂脖子、耳朵以及手腕上，要么是戴在手指上。就和衣服、鞋子一样，这些产品更多是用于满足日常生活的穿搭需求，属于日常佩戴品。估计只有钻石饰品，是和婚嫁场景捆绑在一起的。其他类别的产品，随时随地都可以买，随时随地都可以佩戴。另外，既然是针对年轻的女性白领，那产品的价格就不能定得太高，否则她们就无法轻松购买或者直接承担不起。根据招股书披露的数据，2020年上半年，爱尚金的单价不过500多元，比一些口红还要便宜。（曼卡龙招股说明书）计克类黄金的话，是每克近400元。不过，由于一件计克类黄金饰品，其含金量不一样，价格也不一样，因此计克类黄金饰品的价格区间是很大的。下图展示的是，曼卡龙在京东商城计克类黄金饰品的零售价格。便宜的几百元搞定，贵一点的就是几千元，再贵的可能就上万元了。钻石饰品和爱尚炫的平均单价比爱尚金贵点。爱尚炫是1000元以上，钻石饰品是5000元以上。（曼卡龙招股说明书）整体看，曼卡龙最贵的一类产品是钻石饰品和计克类黄金。不过与迪阿股份平均售价在1万元左右的求婚钻戒相比，还是便宜了不少。而且这个价位，也符合曼卡龙的定位。风云君要强调的是，虽然公司针对的是女性市场，产品定位和设计都是在迎合女性客户。但是最终为产品买单的，未必一定是女性客户，也可能是男方买来送女方。在曼卡龙的天猫旗舰店上，有很多产品简介还特地强调：产品可以送女友。不过，即便是男方买来送给女方，价格也比很多由大牌设计师操刀的高端奢侈类珠宝首饰、或者婚庆类钻戒便宜很多。当然，可能更多的是作为日常礼物，而非结婚用品。为什么迪阿股份可以躺赢，曼卡龙就只能累死累活？ 1  最大收入来源竟是计克类黄金2017-2020年，素金饰品占营业收入的比重一直保持在60%以上，剩下30%左右是镶嵌饰品贡献的。在素金饰品中，计克类黄金饰品的比重较大，2017-2020年上半年，70%以上的收入都是来自计克类黄金饰品。同期，计克类黄金饰品占营业收入的比例都快接近50%了。原来，曼卡龙最核心的产品既不是钻石钻戒，也不是爱尚金之类的时尚黄金饰品，而是最常见、也是最为普通的计克类黄金。毫无疑问，黄金价格的走势将会对公司业绩表现和财务数据产生很大的影响。一般而言，钻石含量越高的产品，毛利率也越高。公司素金饰品的毛利率只有10%左右，而镶嵌饰品的毛利率可以达到40%以上。具体看，2017-2021年上半年，镶嵌饰品的毛利率从37.62%，一路增长至44.93%，主要原因是公司在不断提高镶嵌饰品的销售单价。而素金饰品的毛利率则基本完全取决于金价的走势。2017-2020年，黄金价格一直都是往上走的，所以素金饰品的毛利率从2017年的12.83%，增长至2020年的19.49%。2021年的黄金价格是个熊市，所以2021年上半年，素金饰品的毛利率迅速下跌至12.87%，尚不及2018年。在珠宝首饰品类中，镶嵌饰品的毛利率显著高于素金饰品。而在素金饰品中，计件类饰品的毛利率又显著高于计克类饰品。也就是说，公司的主打产品计克类黄金，是附加值最低、毛利率最低、盈利空间最小的一类珠宝首饰，且其单价还极易受到黄金行情的影响。其实，曼卡龙可以被简化为一家卖金条的公司。金条的重量乘以黄金价格基本就是金条的总价，曼卡龙无非就是赚个中间差价罢了，而且差价也不多。正所谓业务决定财务。一方面，公司的核心产品是毛利很低的计克类黄金，另一方面，公司的定位是快时尚，把产品当作快消品来卖。再考虑到非婚嫁场景，珠宝首饰并不是刚需。以上种种因素，决定了曼卡龙的毛利率和净利率一定不会很高。事实也是如此。2017-2021年三季度，曼卡龙的毛利率只有20%左右，净利率最高也只有8%。而主打求婚钻戒的迪阿股份，毛利率可以接近70%，净利率可以有个20%。两者的差距是显而易见的。和迪阿股份一样，曼卡龙也是只负责产品的设计、销售和品牌推广，而把生产、加工以及配送环节统统外包出去。这应该算是珠宝首饰零售行业较为通行的做法。 2  标准化成品销售不过曼卡龙又有一个地方与迪阿股份不同：存货。求婚钻戒都是定制化销售，客户先看样品，再下单，然后再制作。因此，迪阿股份不需要很多存货，也不需要储备很多原材料，大部分存货只是样品。截至2021年三季度末，存货占流动资产的比例不到20%。曼卡龙就不一样了。曼卡龙搞的是标准化的成品销售，不仅有存货，而且规模很大，不仅是曼卡龙最大的流动资产，也是最大的单一资产。曼卡龙存货占总资产的比重，从2017年的72.11%，下降至2021年三季度末的60.08%，虽有所降低，但数值依然很高。既然曼卡龙的定位是快时尚，那么存货周转率就是一个不得不考虑的重要指标。2017-2020年，公司存货周转率从2.04次，一路下滑至1.71次。对曼卡龙来说，这绝对不是个好趋势。迪阿股份的存货不多，资产规模也不大，而且净利率也可以，所以整体算下来ROE可以高达60%，属于非常赚钱的生意。曼卡龙就不同了，不断下滑的存货周转率，以及较低的净利率，共同拉低了曼卡龙的ROE。2017-2020年，曼卡龙扣除非经常性损益之后的ROE，只有10%左右，只能说是非常一般。同样的领域，同样是做珠宝零售的，就因为业务模式和产品定位不一样，一个可以躺赚，一个只能累死累活地赚钱。一个危险信号：平均门店收入在不断下滑从全世界范围来看，珠宝零售商的销售模式主要分为两类：自营模式和加盟模式。国外一线珠宝品牌商，都是以自营模式为主，比如卡地亚、蒂凡尼、宝格丽等。中国的珠宝品牌有的以自营为主，比如周生生；有的则以加盟为主，比如老凤祥、周大生等。（曼卡龙招股说明书）曼卡龙目前采用混合的销售模式，既有自营，也有加盟。自营包括电商业务和实体店业务；电商业务主要是通过天猫、唯品会等第三方平台，而自营实体店则主要是指直营店和专柜。如果是直营店，则公司直接面向终端消费者。如果是专柜，则一般会开设在商场。专柜采用与商场联合经营的方式，销售收入是专柜销售额扣除商场费用之后的净额。也就是说，专柜的直接客户是商场，而非终端消费者。加盟模式下，公司的客户是各个加盟商。公司销售给加盟商的价格，是批发价。公司一旦把产品卖给加盟商之后，产品所有权就彻底归属加盟商了，而且是款到才发货，即买断销售。目前，消费者依然习惯于在线下门店购买珠宝首饰，毕竟这类产品比一般的产品贵重，而且需要消费者亲自佩戴，亲自体验。（曼卡龙2020年年报）具体看，直营店、专柜以及加盟店的合计收入占营业收入的比例，虽然近几年有所下降，但是比重依然高达80%以上。这说明，曼卡龙的销售收入依然主要来自线下渠道，尤其是专柜，贡献了近一半的收入。另外，风云君还注意到，直营店收入占比从2017年的28.5%，一路下滑到2021年上半年的11.07%，特别是进入到2020年之后，下滑幅度明显变大。相反，2020年，电商渠道收入占比迅速提高至12.34%，2021年上半年进一步提高至18.41%。显然，进入后疫情时代，电商渠道正在挤压直营店渠道。根据2021年半年报披露，由于收入结算方式不同，各个渠道的毛利率也不同。直营店的毛利率最高的，因为是直接面向消费者，而加盟店的毛利率最低。（曼卡龙2021年半年报）关于线下门店，有个指标值得警惕，那就是平均门店收入（注：平均门店数量=（期末门店数量+期初门店数量）/2）。如下图所示，2017-2020年期间，不管是专柜，还是直营店、加盟店，所有线下门店的平均门店收入都在一路下滑。其中，直营店从1217万元下降至458万元，专柜从792万元下降至550万元，加盟店从492万元下降至293万元。曼卡龙对此给出两个理由。一是新开的线下门店拉底了平均单店收入，二是消费者的习惯已经发生改变。由于客流量逐渐往大型商场聚集，外加电商渠道的挤压，导致街边直营店的效益越来越差。我们看到，曼卡龙的直营店收入，大部分都是来自街边，商场里反而较少。（曼卡龙招股说明书）如果平均门店收入继续下滑的话，势必会对公司整体的财务表现产生负面影响，这值得警惕。免责声明：本报告（文章）是基于上市公司的公众公司属性、以上市公司根据其法定义务公开披露的信息（包括但不限于临时公告、定期报告和官方互动平台等）为核心依据的独立第三方研究；市值风云力求报告（文章）所载内容及观点客观公正，但不保证其准确性、完整性、及时性等；本报告（文章）中的信息或所表述的意见不构成任何投资建议，市值风云不对因使用本报告所采取的任何行动承担任何责任。以上内容为市值风云APP原创未获授权 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