热衷出海并购，买来百亿营收，24亿商誉沉重，财报忧心忡忡：中鼎股份，并购的“新能源”之梦

分红稳定，但债务负担持续上升。

作者 | 破浪

编辑 | 小白

前段时间，风云君盘点了新能源汽车产业链在2021年的不俗表现，认为：2022年，从整车到零部件，行业向上和革新的趋势仍将强烈。

（来源：注册制炒股必备的市值风云APP）今天我们要聊的中鼎股份(000887.SZ)，就处于新能源汽车产业链中的一环。买来的百亿营收01  热衷出海并购公司的实控人是夏鼎湖、夏迎松父子，截至2021年9月末，通过安徽中鼎控股（集团）股份有限公司合计持有中鼎股份近23.45%股份。第二大股东为香港中央结算有限公司，即北向资金，2021年中报时披露的持股比例为2.28%，到三季报增持至5.31%，其余股东持股比例均在1%以下。公司的曾用名为飞彩股份。2006年，与中鼎股份进行重大资产置换后，其主营业务从原来的农用车制造和销售，变更为液压气动密封件、汽车非轮胎橡胶制品（制动、减振除外）生产和销售。2007年，公司名称变更为现在的中鼎股份，同时也开启了国际化道路。自2008年在美国完成第一次并购之后，公司又陆续并购了很多境外企业，与之相对应的是境外业务的占比明显上升，2008年快速提升至46.7%。目前，公司的业务主要集中在境外，2020年的境内外业务占比为4:6。据披露，2020年，公司为“全球汽车零部件行业100强”（名列第98位）和“全球非轮胎橡胶制品行业50强”（名列第13位，国内第1）。这一成绩，基本是靠并购得来的。02  外延并购拉动业绩增长同时，通过收购和重组，公司业务从以最初的密封件系统为主，进一步延伸至轻量化及橡胶业务、冷却系统、空悬系统三大分支。2020年，四大业务的营收占比中，最高的是冷却系统，达26.3%，最低的则是空悬系统，为6.8%。靠着并购的一路助推，2007-2020年，公司营收从6.3亿增长至115.5亿，CAGR为25%。2018年后，公司营收小幅下滑，2021才重拾增长，前三季度实现93.4亿，同比增长19.7%。03  商誉飙升至24亿并购固然省力省时，效果又立竿见影，但存在一个通病，商誉。公司商誉从2011年的0.3亿，上升至2020年的25.5亿，占净资产比重从2%上升至28%。除人民币汇率变动影响外，公司仅在2019、2020年对商誉合计减值0.24亿。总的来看，公司的商誉占到净资产的近三分之一。对投资者而言，未来在商誉处理这块可能存在不少隐患。从公司商誉构成来看，受汇率变动影响，2020年末总商誉比初始商誉还要多。（来源：公司公告）04  手中有单，心中不慌中鼎股份为啥如此执着于出海并购呢？用公司的话来讲，是基于以下几个战略规划：

1、吸收海外企业先进技术，打造非轮胎橡胶制品细分领域的顶尖企业；

2、扩大海外市场业务，提升企业国际知名度；

3、布局新能源汽车非轮胎橡胶制品领域；

4、实现企业从零件供应商到部件、总成件供应商的升级。

既是如此，那并购标的的表现如何呢？拿上述表格中，交易价格超过5亿人民币的标的举例。据不完全统计（部分子公司个别年份未披露当年净利润数据），2017年收购的TFH，在2020年于中国落地，主要涉及的是发动机/新能源汽车电池冷却系统。截至2020年底，TFH共获得净利润2.79亿，离12.33亿交易价格仍差9个小目标。（注：单位，亿元）但如果将TFH近两年获得的订单加总，总金额达50亿，且客户均为新能源汽车厂商，下游新能源汽车行业若能维持高景气，或许还会带来订单的增长。（来源：公司公告，订单收入是在产品交付开票之后计入到当期利润）另一个标的AMK（安美科），涉及领域是空气悬挂系统和电机、电控系统。国内落地项目中，安徽安美科于2018年完成注册，近一年来国内订单才开始明显增加，累计获得的空气悬架定点项目达18.49亿，项目周期在4-6年。在国外，2020年11月，国外AMK也获得8.3亿的10年期订单。（注：除2020年11月的8.31亿是AMK国外订单，其余均是国内落地订单，来源公司公告）从目前的订单来看，AMK收购的整合情况还可以。此外，从上述表格中可以看出，德国WEGU、德国KACO到目前为止已经获得的净利润，非常接近或超过初始交易金额。从上述并购标的业绩角度出发，公司对标的的整合能力尚可。若手上订单项目均能兑付，且能继续保持对订单的获得，未来业绩将会有所保障。手上有订单，公司心里不慌，业绩提振效果也就立竿见影。从公司的扣非净利润来看，受汽车行业景气度及疫情影响，自2018年起，扣非净利润连续下滑，2018-2020年的CAGR为-44%，远低于同期间-3.4%的营收增速。随着下游需求爆发，公司在2021前三季度实现扣非净利润6.4亿，同比增长170%。2022年1月底，公司发布业绩预告，2021年归母净利润预计同比增长90.8%-117.2%，扣非净利润预计同比增长117.2%-191.8%。四大业务发展之路（一）密封件系统：靠并购进入高端市场公司的传统橡胶件业务，包括密封件业务、轻量化及橡胶。其中，密封件是其起家产品，可应用于汽车、家用电器、工程机械等领域，并以汽车领域为主。（注：公司官网）公司先前产品主要集中在中低端领域，通过并购美国Cooper、美国ACUSHNET、德国KACO，打通了技术层面的障碍，掌握了国际前三的密封系统技术，布局高端密封领域，且已在国内设立三家子公司，将技术引入国内。汽车密封行业属于高技术壁垒行业，可靠性要求极高。公司国内市场客户包括大众、东风、奇瑞、本田、通用、丰田等等，海外有福特、美国福尔德、韩国万都、德国大众、特斯拉等等。作为整车的上游，汽车零部件行业景气度与整车销量密切相关。2021年，虽然疫情反复、芯片短缺、原材料价格上涨等因素对汽车销量不利，但从总量上看，国内销量2627万辆，实现了3.8%的恢复性增长，结束了自2018年以来连续三年的负增长。因此，公司2021年前三季度营收增速也恢复正增长。（来源：工信部）其中，新能源汽车增长率最高。2021年，新能源汽车产销量同比均增长近1.6倍，市场渗透率同比提升8个点至13.4%。中汽协预测，2022年，这一趋势将会继续，销量将持续增长至500万辆，这种放量结果对公司业绩的提升显然有利。而新能源汽车对密封件的要求更高，子公司KACO已经成功开发配套新能源汽车电机的高速油封。据华经视点数据，2020年，我国橡胶密封件市场规模约达365.8亿，2016-2020年的CAGR达15%，预计2021-2023年在8%左右。2020年，公司密封系统板块营收达27.9亿，占整个行业规模的7.8%。公司从2017年才开始披露具体板块营收明细，密封系统营收在2018年增速达9%，但2019-2020年增速明显下滑。受汽车行业的不景气以及疫情的影响，2020年营收同比下降6%。2021年上半年形势开始好转，营收同比上升18.6%。该板块毛利率比较稳定，一直维持在24%以上，近几年有所增长，2021年上半年升至30.7%。（二）轻量化及橡胶业务：减震降噪+轻量化底盘传统非轮胎橡胶产品的另一个板块，是轻量化及橡胶业务，是由公司在原有的降噪减震业务上布局轻量化底盘系统业务而形成。除了汽车外部，内部95%以上的部件都会产生噪声，比如车身、发动机、变速器、轮胎等。汽车行业对于降噪减震非常重视：一方面，振动能够引起汽车某些部件的早期疲劳损坏，从而降低使用寿命；另一方面，降噪减震也是影响汽车舒适性和平顺性的关键要素之一。这些噪声和振动，往往是难以消除的，因此需要通过设计优化零部件，来控制噪声和振动的传递路径，对应的就是公司的降噪减震业务。轻量化方面，出于环保和节能的需要，轻量化已经成为世界汽车发展的潮流。随着国家燃耗与排放标准不断提高，单纯依靠设计优化已经无法满足减排要求，轻量化成为主要的减排方式之一。汽车轻量化不仅适用于传统燃油汽车，对新能源电动汽车来说同样很重要，因为它关系着续航这一关键问题。实验证明，在加速性能方面，加速到60公里的时速，1.5吨的车大概需要10秒，如果减重25%就可以减少到8秒。对底盘实施轻量化，在油耗、操控等方面的收益，远超同等程度其他零部件的轻量化。《中国制造2025》强调，汽车轻量化重点工作领域中也包含了底盘轻量化。在政策春风以及下游的需求刺激下，该行业短时间内还有一定上升空间。整体而言，公司在该板块的营收高于德尔股份(300473.SZ)，低于拓普集团(601689.SH)。后者2020年板块营收达到38.9亿，远高于中鼎股份的26.6亿和德尔股份的22.6亿。（来源：注册制炒股必备的市值风云APP）而关于拓普集团，风云君在去年5月份就有覆盖，各位老铁可下载市值风云App搜索阅读。（注：该部分2019年及之前为降噪、减震、底盘相关业务收入，2020年已重分类）2017年以来，三家公司毛利率整体均呈下降趋势。其中，拓普集团整体毛利率最高，德尔股份的毛利率在2021年上半年有所上升，并超过拓普集团。（三）冷却（热管理）系统：近50亿新能源订单热管理的本质，是通过热量传递达到对温度的控制，使得不同的零件都能工作在合适的温度下，进而保障汽车更好的使用。公司该板块业务主要由子公司中鼎胶管以及TFH运营，后者上文曾提到的、2017年收购的德国企业。传统燃油车的热管理系统主要包括汽车空调和发动机冷却系统，新能源汽车则主要包括空调系统、电池热管理系统和电机电控冷却系统。相比于传统燃油汽车，新能源汽车热管理系统更为复杂，整个热管理系统约占整车价值的8%-10%，是传统汽车的3倍左右，受到下游整车需求、及单车价值提升的双重刺激。据公司可转债评级报告披露，2020年，TFH在细分市场份额约为13%，仅次于大陆集团；在新能源汽车电池冷却系统方面，市场份额排名第三。2020年，该板块营收30.3亿元，占比达26.3%，是公司最大收入来源，但自2019年起，增速趋于平缓。近几年，该板块营收高于鹏翎股份(300375.SZ)、三花智控(002050.SZ)，但2021年中期被三花智控反超。行业内表现最好的是银轮股份(002126.SZ)，但其新能源汽车热管理产品在2020年仅贡献2.9亿营收，而公司2020年以来（特别是2021年）拿到新能源汽车领域订单近50亿。相对而言，中鼎股份在新能源汽车领域的成长性更高。毛利率方面，三花智控最高，保持在30%左右；中鼎股份则相形见绌，近几年持续下滑。（四）空悬系统：未来业务重点，但占比不高空气悬挂能够根据路况的不同以及距离传感器的信号，通过改变弹簧长度自动改变车身离地的距离，使车体更好适应不同路况。由于购买成本及维护成本高，空气悬挂在高端车型中比较常见，但新能源汽车的爆发给该行业带来一个新的机会。由于新能源汽车对底盘系统稳定性的要求远高于传统燃油车，同时空气悬挂有降低汽车风阻，提高续航里程的作用，因此已经逐步成为新能源汽车平台主流配置。特斯拉，以及蔚来、理想、小鹏等自主品牌造车新势力，都搭载了空气悬挂系统。另外，零部件的国产化进一步降低了空气悬挂的成本。成本的下降加上市场的需求，全球市场规模有望加速。据Research and Markets数据，2020年，全球空悬系统市场规模约40亿美元，预计到2027年可增长至61亿美元，CAGR6.3%，国内可增长至13亿美元，CAGR达9.7%。（数据来源：Research and Markets，开源证券研究所）在现有技术路线不变的情况下，空气悬挂系统将会逐步从高端走向普及，并最终成为汽车、尤其是智能汽车不可或缺的一部分。中鼎股份收购了行业前三的AMK，2020年已经实现空气悬挂产品量产，并获得多家车企的订单。据2021年度公司可转债跟踪评级报告，2020年，AMK空气悬挂及车用电机领域的销售额，在欧洲市占率达70%。中鼎股份的空气悬挂系统细分领域在国内属于龙头地位，但是近几年营收下降明显。2017-2020年，营收从15.2亿下降至7.8亿。相比而言，同行的天润工业(002283.SZ)营收仅0.6亿，不足中鼎股份的1/10。然而，天润工业2020年才正式进军整车空气悬架业务，且增速较快，2021年上半年营收就达到1亿，是中鼎股份的1/3。此外，市场另一主要参与者保隆科技(603197.SH)进入时间较早，但2020年在该板块的营收也才刚过0.4亿。（来源：保隆科技2020年年报）公司空气悬挂系统毛利率自2019年开始下跌，2020年跌至12.1%，远低于天润工业的25.5%，但2021年中期又一度超越天润股份。2021年，中鼎股份在深交所回复函中表示，公司业务的未来发展方向，是以空气悬挂系统为核心业务的智能底盘系统。但2020年，空气悬挂系统板块占营收比重仅6.8%。盈利能力持续下滑2014-2020年，公司整体毛利率呈下降趋势，由29.7%下降至22.7%，2021年前三季度恢复性上升至24.4%。通过上文分析可知，公司不同板块毛利率存在很大差异。其中，密封系统毛利率相对较高，且稳定在26%左右；冷却系统及空悬系统毛利率近两年下跌较大，拉低了整体毛利率。2021年，市场原材料价格上涨。公司在调研中提到，一方面，公司做了部分战略储备来稳定价格；另一方面，与客户协商，沟通取消年降及价格调整问题，因而前三季度的毛利率水平止跌回升。2014-2020年，公司管理费用率和研发费用率均呈现缓慢上升趋势，2020年分别为7.6%、4.4%。其中，销售费用率在2020年整体下降是源于会计政策的调整。随着毛利率的下滑，公司净利率也难独善其身，从2013年的11.7%下降至2020年的4.3%，2021年前三季度上升至8.8%。但细看三季报可以发现，公司业绩的增长大部分是来源于出售子公司Green Mition及AMK工业部分业务的收益，与持续经营活动无关。（来源：2021三季度报）资产经营效率变差从资产结构来看，截至2020年末，固定资产、应收、商誉、存货以及货币资金是其前五大资产，占总资产比重分别为21.3%、15.9%、13.5%、10.5%、10.4%。（注：应收包括应收票据及应收账款）其中，公司固定资产和在建工程持续增长，2021年9月末已经上涨至42.8亿。固定资产（含在建工程）占总资产的比重，在19%-26%之间波动。固定资产周转天数从2015年的79天，逐步上升至2020年的125天，资产经营效率在恶化。分红稳定，但债务负担持续上升从2014-2020年，公司经营现金流有一定波动，但整体趋势向上。2014-2020年间，公司资本开支不断增大，甚至在2018年，经营性现金流净额无法覆盖资本支出，导致自由现金流为负。2014-2020Q3，公司一共产生了85亿经营现金流净额，资本支出共计61亿，累计实现的自由现金流为24亿。分红方面，2014-2020年，虽然近几年归母净利润明显缩水，但现金分红没有明显减少，近三年均稳定在2.4亿。然而，值得注意的是，公司经营性现金流虽然大部分时候能够覆盖资本开支，但近几年的借款金额也在不断上升。以短期借款、长期借款和一年内到期的非流动负债之和为例，2014-2021Q3期间，从9.5亿上升至43亿。公司的资产负债率从2014年的43%，上升至2020年的53%，有息负债率也相应地从18%上升至33%，2021Q3下滑至29%。利息覆盖倍数下降严重，最低至2020年的4倍，值得警惕。公司自2008年开始不断实施海外并购，在突破技术障碍后，回到国内落地。2021年，随着新能源汽车产业链高景气度，开始斩获大笔订单。财务方面，公司前些年的财务表现并不赏心悦目，这一表现也明显反映在股价的走势上。公司2021年业绩表现相当不错，后续业务的整合情况与订单的获取能力，是我们观察公司整合能力和技术能力的最佳窗口，也是其是否能借助新能源汽车的东风继续维持业绩增长的关键。免责声明：本报告（文章）是基于上市公司的公众公司属性、以上市公司根据其法定义务公开披露的信息（包括但不限于临时公告、定期报告和官方互动平台等）为核心依据的独立第三方研究；市值风云力求报告（文章）所载内容及观点客观公正，但不保证其准确性、完整性、及时性等；本报告（文章）中的信息或所表述的意见不构成任何投资建议，市值风云不对因使用本报告所采取的任何行动承担任何责任。以上内容为市值风云APP原创未获授权 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