桥水最新报告亮点解读：现在应加仓新兴市场吗？

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公众号后台对话框中回复“直播”即刻进入直播间编 辑 | 张旖旎作 者 | 伦敦交易员来 源 | 三思社桥水基金的一举一动都被全世界的投资者所密切关注。关于桥水对新冠疫情的看法，我们已在两周前的公开内容中有介绍了：<桥水：如何思考新冠疫情的影响>。但过去还不到一周，大家又被桥水报告给刷屏了。在它上周发布的策略报告中，桥水基金战略性地看多中国和亚洲市场，被国内媒体广泛截取转载。需要注意的是，桥水的公开报告并不适合用来直接指导投资，但其全球资产配置的思考框架和逻辑很值得国内同行参考。在这里，我们挑出报告中被媒体所忽略的“亮点”进行解读，同时在交易层面提供补充，以帮助大家更全面的理解新兴市场的投资性。桥水报告亮点解读桥水敏锐地感知到了欧美市场正在悄悄发生着重要变化：   1. 央行提高通胀容忍度，货币政策将持续宽松由于美国通胀水平长期低于目标，央行将容忍通胀超调一段时间后再收紧货币政策（两周前的美联储会议上鲍威尔已经明确表态）。这意味着低利率和流动性宽松会维持很长时间，经济扩张不会因“年老”而终结，也不会因货币政策提前紧缩而终结。   2. 货币政策不再单打独斗，财政扩张将协同作战货币扩张的实际效果已遭到广泛质疑，下一次衰退来临时，货币政策还能否提供充足弹药令人担忧。去年，欧美央行和市场已转向讨论财政政策，但欧美政府债务高企（下图），扩大财政赤字仍需央行印钞来支持，即财政赤字货币化。不过，受议会掣肘以及财政赤字率红线约束，短期内欧美国家财政扩张可能性很小。图：美国联邦政府债务占GDP比重将持续攀升   3. 民粹主义势力上升，传统政策逻辑遭遇挑战贫富差距的扩大，社会冲突的加剧，民粹主义领导人的极端政策，可能会打破传统政策逻辑，颠覆经济周期的规律。这将冲击后冷战时代所形成的企业资本主义，逆转企业在利润蛋糕中分大头的政策。这一点我们在《再见美股的黄金时代》里做过阐释。   4.在实际利率极低和风险溢价大幅压缩背景下，欧美市场资产价格上涨空间非常有限（下图）。图：全球资产信用利差、隐含波动率、市盈率（左）和全球实际利率（右）欧美国家虽然能靠货币宽松维持经济的弱复苏，但民粹主义风险，地缘政治风险，以及债务危机风险，都犹如达摩克里斯之剑时刻高悬。这些风险如何演化，将直接影响经济结果和投资回报。投资者要想取得超额收益，必须得在不同地域分散化投资。因此，桥水更看好以中国为主导的亚洲新兴市场。相比欧美成熟市场，亚洲经济体不仅能分散风险，还能提高组合回报，理由在于：1）经济体高度融合，经济总量不断增长，对世界经济的拉动将逐渐超越欧美总和；2）经济增速和生产率增速远高于欧美国家，与欧美国家处在债务周期不同阶段；3）货币政策宽松弹药充足，利率和资产回报率均高于欧美市场；实际上，这已不是桥水第一次在公开报告中看多亚洲新兴市场。但需注意的是，即使桥水能做到言行一致，它的观点也是基于长期资产配置的战略视角。中短期而言，更重要的是当下是否应该入场。（以下为三思社的内部思考）战术层面：如何看待新兴市场自去年底开始，超配新兴市场&欧洲股市，低配美股成为了外资行共识，但这已被市场打脸。市场看好新兴市场和欧洲股市的逻辑在于估值便宜+经济复苏，但这些逻辑存在几个瑕疵：   1. 估值抬升逻辑尽管新兴市场和欧洲股市估值比美股便宜很多，但这不能决定它是否会跑赢美股。若缺少催化剂，一个市场可以长期保持低估或高估状态。 1） 欧洲估值：央行的负利率伤害了欧洲银行体系，居民储蓄率不降反升，且在欧盟约束下欧洲财政宽松希望渺茫，目前难以看到欧洲股市估值抬升的催化因素。2）亚洲估值：亚洲新兴经济体的差异较大，既存在经济金融化程度低、金融市场不健全、投资环境不成熟的共性问题，也存在一些独特风险如中美的织毛衣比赛等地缘政治风险，这些因素都会抑制亚洲市场估值的抬升。3）美国估值：美国经济是全球增长和创新的引擎，美股是全球最成熟的股市。货币宽松带来充裕流动性，催生上市公司大量的股票回购和收购兼并，这将支撑美股的高估值。图：美国部分上市公司市值抵得上MSCI国家指数市值   2. 经济复苏逻辑美联储宽松、中国再通胀政策发力、中美织毛衣比赛的'缓和'，是驱动新兴市场和欧洲经济复苏的动力。但疫情的爆发打乱了这一节奏，虽然金融市场已收复最初的恐慌下跌，但新兴市场和欧洲的经济复苏能否重回轨道仍是未知数。美国经济方面，未来两年中国增加进口美国产品，有望给美国经济带来不小的增量刺激。在经历总统弹劾事件后，特朗普的民意支持率不降反升，连任概率很高。同时，为赢得更多选票，特朗普打算今年降低工资税率以换取更多中产阶层选票。因此，大选年背景叠加美联储的货币宽松，美国经济有望比亚洲和欧元区更加强势。（而与上述观点相反的是，目前海外的各大投行的主流共识仍是看空美国和美元。三思社在宏观交易上的理念始终是：人多的地方反而危险）   3.强美元抑制风险偏好不仅估值便宜和基本面复苏这两个逻辑存在疑问，另一个关键逻辑：弱美元，自去年形成市场共识以来，也同样被打脸。历史上，美元是逆周期货币，弱美元是全球经济复苏和再通胀交易的基础（下图）。如今亚洲和欧洲经济持续疲弱， 美国经济仍保持“一枝独秀”。若如此格局持续，美元仍会走强，进而抑制新兴市场风险偏好。因此，对新兴市场而言，尽管桥水的战略性视角仍然积极看多，但在近期金融市场的高速反弹过后，战术性层面应保持谨慎态度。还是那句话，要相信市场，别相信市场权威。

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