配置力量从何而来？——债市机构持仓的对比与分析（海通固收姜珮珊、李波）
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配置力量从何而来？——债市机构持仓的对比与分析
（海通固收姜珮珊、李波）
概要
全国性商业银行：增持力量加大，配债增速放缓。2019年全国性商业银行增持债券4万亿，占19年银行间债券增量的42.6%，与16年的33.6%相比，边际增持力量增强。最大增持券种从存单转为地方债。年均杠杆率下降为96%，债券仓位增加，持仓占比21.1%，但债券持仓增速放缓，资产增速反超债券持仓增速。
城市商业银行：增持力量减弱，债券仓位持平。2019年，城市商业银行的增持力量减弱，全年债券增持量占银行间债券增量的4.2%（2016年为10.6%），最大增持券种从存单转为国债，年均杠杆率同样下降。2019年城商行债券持仓占总资产比重为17.3%，与16年基本持平，但总资产和债券资产增速均放缓。19年债券资产增速为6.54%，远低于16年的39.6%。
农商行和农合行：增持力量加大。农商农合行19年债券增持量占19年银行间债券增量的13.6%，与16年的7.9%相比，边际增持力量增强。最大增持券种依然是政金债和同业存单，年均杠杆率从2016年的126%大幅降至19年的105%。2019年农商农合行的债券持仓占比为16%，高于2016年的9.6%，但其总资产增速与债券资产增速双双放缓，总资产增速从2016年的16.5%降至7.6%，债券资产增速从54%降至27.3%。
广义基金：内部结构分化。从广义基金增持量占比来看，19年（34%）相比16年（36%）有小幅下降。因此19年广义基金对债市的增持力量相比16年有小幅减弱。再从结构来看，主要有以下两点变化：一是理财持仓力量边际减弱，公募基金边际增强，导致广义基金对利率债增持多于信用债；二是经历金融去杠杆之后，同业套利、期限错配等现象消失，债市杠杆率降低，广义基金目前的资金属性没有16年那么激进，需求更加稳定。我们认为，短期来看广义基金对债市的需求有望保持强劲。但中期来看，政策的变化可能会是最大的变量，因此需求能否持续还存在一定的不确定性
保险机构：规模扩大，债市持仓增加。2019年保险机构持仓增加1272亿，债券持仓增量占全年银行间债券总增量的1.4%，从16年的减持变为19年的小幅增持。2019年保险机构持仓较为稳定集中，风险偏好较低。年均杠杆率107%，相比2016年提高了5个百分点。19年保险业资金运用余额为18.5万亿，其中债券占比34.6%，高于2016年的32.2%。
年金：新兴配置力量。2016~2018年企业年金受托管理资产规模增速分别为24%、21%、20%，可见年金规模稳步增加。根据上交所数据，2019年年金的债券持仓增量占全年上交所债券增量的5.56%，高于16年下半年的2.48%。年金债券持仓结构仍以信用债为主，且呈上升趋势。
境外机构：不可忽视的配置力量。19年底，境外机构债市持仓规模达到2.19万亿（16年底仅在8000亿元左右）；占银行间债券市场总规模的比重2.5%左右（16年底仅在1.35%左右）。目前海外发达市场普遍保持低利率政策，而国内货币政策相对正常化，意味着人民币债券配置价值仍高。加上人民币贬值压力减弱，金融开放加速，境外机构将是债市不可忽视的配置力量。
总结与展望：2016年债券大牛市依靠的是货币政策的宽松，中小行、理财等资产增速和杠杆率上升，带来新增债市需求。而本轮债券牛市中，机构杠杆率与资产增速更低，但风险偏好下滑、非标规模萎缩、债券仓位提升，年金和境外机构成为了新增配置力量。我们认为，当前疫情对经济的影响还在持续，短期风险偏好下降，配置需求有望延续。展望全年，疫情影响结束后经济增速有望反弹，债市或将重回基本面与政策面的博弈。
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配置力量强劲是支撑19年以来债券市场维持牛市格局的重要原因，那么配置力量具体从何而来，未来将如何变化？本篇专题就从机构债市持仓的角度出发，对两轮债券牛市（19年与16年）中的配置力量进行对比和分析。
1.银行：大行农商行增持力度上升
商业银行包括全国性商业银行、城市商业银行、农村商业银行和农村合作银行、外资银行等，是债券市场重要的参与者。以中债登和上清所的托管数据为例，截至19年末，商业银行债券持仓规模48.85万亿元，占银行间债券市场总规模的58.02%。这一比例相比16年末（57.38%）有微弱的上升。
1.1 全国性商业银行：配置力量加强，地方债成主力券种全国性商业银行边际增持力量增强。从债券增量来看，2019年全国性商业银行（包括大型国有银行和股份制银行）持仓增加40132亿，19年全国性商业银行债券增持量占19年银行间债券增量的42.6%，是债券市场的增持主力，与16年的33.6%相比，边际增持力量增强。
最大增持券种从存单变为地方债，国债增持量同样较大。从券种来看，2019年全国性商业银行增持地方债22783亿，占19年银行间地方债总增量的66.5%；增持国债6037亿，占全年国债增量的36.2%；政金债增持2151亿，占全年政金债增量的16.4%；同业存单增持1731亿，占全年同业存单增量的20.6%。对比2016年，2016年全国性商业银行债券持有增量排行中，第一是同业存单，增量为6283亿，占当年同业存单总增量的19.3%；第二位是国债，增量为5060亿，占当年国债总增量的39%，此外全国性商业银行在2016年减持政金债6847亿。
杠杆率有所下降。从杠杆率来看，基于中债登数据2019年全国性商业银行平均杠杆率为96%，比2018年提升1个百分点。而2016年平均杠杆率为97%。
债券仓位增加，债券持仓增速明显放缓。从债券持仓占比来看，根据银保监披露的2019年银行业金融机构资产负债情况表，截至19年底全国性商业银行的总资产为161.4万亿，其银行间债券持仓规模（下文中债券持仓均指银行间债券持仓）为34万亿，占比21.1%，相较于2016年持仓比重的19.3%，债券仓位增加。从增速对比，19年全国性商业银行的债券持仓增速为13.4%小于同期16.3%的总资产增速，而16年全国性商业银行持债增速为21.7%，不仅高于19年债券持仓增速，也高于16年8%的总资产增速。可见自2016年以来，尽管全国性商业银行的债券持仓比重增加，但债券持仓增速放缓，资产增速反超债券持仓增速。
城商行边际增持力量减弱。从债券增量来看，2019年城商行债券持仓增加3966亿，占19年银行间债券增量的4.2%，与16年的10.6%相比，边际增持力量减弱。
最大增持券种从存单变为国债。从券种来看，2019年城商行增持最多的是国债（2614亿），占19年国债总增量的15.7%，而16年国债增量占当年国债总增量的19.8%，对国债的边际增持力度降低；其次是地方债2470亿，占19年地方债增量的7.2%；减持最多的是同业存单970亿，其次是政金债493亿。银行间债券资产中利率债占比达80%以上。而与全国性商业银行一致，16年城商行增持最多的也是同业存单，增加了4608亿。
杠杆率同样下降。从杠杆率来看，2019年城商行平均杠杆率为107%，较18年继续下滑。而2016年城商行平均杠杆率高达115%。
债券仓位基本持平，债券资产增速大幅放缓。从债券仓位来看，19年底城商行总资产为37.3万亿，其银行间债券持仓规模为6.5万亿，占比17.3%，相较于2016年的16.8%基本持平。从资产增速来看，19年城商行的债券持仓增速为6.54%，小于同期总资产增速8.5%，而16年城商行持债增速39.6%，高于其当年24.5%的资产增速，可见城商行总资产增速与债券资产增速同步放缓。
全国性银行超1/5的总资产会配置在债券上，而目前城商行在债券上的配置比例仅为16.8%，因此城商行仍有进一步提升债券仓位的空间。
农商行及农合行边际增持力量增强。从债券增量分析，19年农商行及农合行（以下简称农商农合行）的债券持仓增量为1.28万亿，债券增持量占19年银行间债券增量的13.6%，与16年7.9%相比，边际增持力量增强。
最大增持券种依然是政金债和同业存单。从券种来看，2019年农商农合行增持各类债券，其中同业存单增持近3460亿，政金债3436亿，地方债3292亿，国债1603亿等，仅减持企业债21亿。其中，农商农合行的同业存单增量占同业存单总增量的41%，政金债增量占政金债总增量的26%。与16年相比，16年债券持仓增量前两位也是政金债和同业存单，其中政金债增持4727亿，约占同期政金债总增量的34%，同业存单增持3532亿，约占同期总增量的11%。
杠杆率大幅下降。农商农合行2019年的年均杠杆率为105%，较18年的111%继续下滑，远低于2016年的126%。
债券仓位增加，资产增速大幅放缓。从债券持仓占比来看，19年底农商农合行总资产为37.2万亿，其银行间债券持仓规模为6万亿，占比16%，高于2016年的9.6%。但值得注意的是农商农合行的总资产增速与债券资产增速双双放缓，2016年总资产增速为16.5%，债券持仓增速高达54%；而2019年总资产增速降为7.6%，债券持仓增速降至为27.3%。这主要与农商行监管措施出台相关。2017年后农商行迎来“严监管”周期，2019年1月银保监会发布了《关于推进农村商业银行坚守定位强化治理提升金融服务能力的意见》（银保监办发[2019]5号），这使得部分农商行通过同业负债和表外理财等迅速扩张业务的手段受到了限制，一则农商行资产增速回落，再则贷款规模增加也挤压了债券资产的增长。
广义基金包括公募基金、银行理财、券商资管、基金子公司等非法人机构，是债券市场重要的参与者。以中债登和上清所的托管数据为例，截至19年末，广义基金债券持仓规模在23.55万亿元左右，占债券市场总规模的28.9%。这一比例相比16年末（23.5%）有所上升。但从持仓增量来看，2016年广义基金债券增持量占总增量的36%，19年这一指标小幅下降至34%。因此整体来看，19年广义基金对债市的增持力量相比16年略有减弱。
而从结构来看，16年以来广义基金债市持仓有以下两点变化：一是理财持仓力量边际减弱，公募基金边际增强，由此也导致了广义基金对利率债和信用债偏好的变化；二是经历金融去杠杆之后，同业套利、期限错配等现象逐渐消失，债市杠杆率降低，需求更加稳定。下面我们就对广义基金的债市配置情况进行分析。
2.1 理财：规模缩减，配置力量减弱理财资金是债市重要的持仓力量。以19年理财半年报的数据为例，截至19H1非保本理财规模22.18万亿，持有资产余额25.12万亿，其中债券资产占比55.93%，对应规模14万亿。假定其中银行间债券占比85%左右，则对应规模11.9万亿，占银行间债市总规模的15.4%，占广义基金债市持仓规模的57%左右。
但如果与16年相比可以发现，16年以来理财资金对债市的增持力量是在边际减弱的。16年底非保本理财规模23.1万亿，高于19H1（22.18万亿元），估算其持有银行间债券资产10万亿左右，占当时银行间债市总规模的18%左右，占广义基金债市持仓规模的76%左右。因此从16年到19H1，理财资金持仓债券的增速慢于债券市场的增速，导致持仓占比有所下降，边际增持力量略有减弱。
17年以来，随着金融去杠杆的开启和资管新规的出台，理财面对较强的转型压力，规模自16年以来有小幅压缩。其中规模缩减最快的是同业理财，16年底其规模还有5.99万亿元，到19H1时规模已降至0.99万亿。但在规模下降的同时，理财持仓债券的比重有小幅上升，由18年底的53.35%上升至19H1的55.93%（16年和17年数据口径不可比），原因有以下两点：
首先，由于同业理财规模的大幅压缩，导致其持有最多的资产，包括现金及银行存款、货币市场工具（同业拆借和回购资产）等规模大幅压缩。其次，在资管新规的约束下，理财对非标的持仓占比出现小幅压缩。而由于同业资产、非标资产的持仓下降，因此理财对于标准化资产的持仓上升，其中最明显的是债券，权益类资产的持仓占比也有小幅增加。
从券种来看，16年以来理财对信用债的持仓比例在增加。16年末理财资金持仓利率债（国债、地方政府债、央票、政府支持机构债券和政策性金融债）的比例为8.69%，持仓信用债（商业性金融债、企业债券、公司债券、企业债务融资工具、资产支持证券等）的比例为35.07%。而到19H1，这两个比例分别变为7.84%、48.09%，呈现一升一降的局面。由于非标被严格监管，杠杆也很难大幅增加，导致理财要想增厚收益，只能增持票息更高的信用债，对利率债的持仓力量有所下降。
资管新规的出台对于大资管行业有巨大影响，理财、基金子公司、券商资管等均面临转型压力，规模出现不同程度的下降。而相比之下，公募基金由于监管一直较为严格，制度运行规范，因此在资管新规时代受到的冲击最小，16年以来经历了三年较快的发展历程。从规模来看，全部公募基金总规模由16年底的8.1万亿上升至19年底的14.1万亿，年均增速20%。其中债券型基金总规模由16年底的1.35万亿上升至19年底的3.5万亿，年均增速37%；货币型基金规模由16年底的4.37万亿上升至19年底的7.4万亿，年均增速也在20%左右。
随着整体规模的增加，公募基金也逐渐成为债市重要的增持力量。其中公募基金持仓债券总规模由16年底的3.13万亿上升至19年底的7.38万亿，年均增速33%。公募基金债市持仓占债券总规模的比重也由16年底的4.8%，上升至19年底的7.6%。从增量来看，19年公募基金增持债券占债市总增量的5.4%，相比16年（3.9%）也有所上升。因此，公募基金对于债券的增持力量边际有明显增强。
从券种来看，公募基金持仓增长较快的券种主要是金融债（尤其是政金债）和同业存单。其中政金债的持仓占比由16年底的6%左右，大幅上升至19年底的11.9%；同业存单的持仓占比由16年底的11.4%左右，大幅上升至19年底的18.7%左右。而信用债方面，整体的持仓占比由16年底的18%左右，小幅回落至19年底的16%左右。
公募基金债市持仓结构的变化，与资管新规后大资管行业的变革有关。由于理财、专户等通道业务持续压缩，银行资金将资产配置渠道向公募基金转移。公募基金具有免税优势，且受资管新规的影响较小，便于承接银行资金，因此收益较稳定的债券型基金、货币型基金得以快速发展。而债基倾向于配置金融债，货基倾向于配置同业存单，导致这两类债券的持仓占比快速上升。
例如19年以来，摊余成本法债基的密集建仓是债市重要的配置力量。摊余成本法债基不仅有免税优势，且与一般债基相比，其摊余成本法计价，净值更加稳定；与货基相比，其收益更高，因此更受银行资金的青睐。19年10月份以来，定开型摊余成本法债基发行36只，总规模超过2400亿元。从资产配置情况来看，短期限（半年或1年）的摊余成本法债基，持仓基本以短融超短融为主；而中长期限（1年半及以上）的持仓多以金融债为主，少部分以中票为主。整体来看，摊余成本法债基对于金融债（包括政金债）的需求最为旺盛，对于中高等级信用债也有一定需求。
2.3 广义基金持仓变化总结与16年相比，19年广义基金对债市的增持力量边际略有减弱。而从结构上来看，呈现以下几个特点：
首先，受资管新规的影响，银行理财规模小幅压缩，导致其对债市边际的增持力量有所减弱。相反的，公募基金规模大幅上升，成为债市新的增持力量。而公募基金更偏好利率债、同业存单等。这导致广义基金整体持仓结构的变化，即利率债、同业存单持仓占比提升，而信用债持仓占比明显下降。
其次，16年广义基金对债市的配置力量更多来自同业套利和表外理财的扩张，典型的模式是银行通过发行同业存单主动负债，再通过同业理财或委外的方式，借由广义基金通道来配置债券。资金空转导致债市杠杆率上升，交易盘拥挤，债市利率快速下行。但建立在宽松货币政策和金融套利基础上的需求毕竟是不稳定的，随着金融去杠杆的开启，同业链条拆借，债市需求也受到明显冲击。
而19年以来，广义基金对债市的配置力量主要来自公募基金，尤其是下半年密集建仓的摊余成本法债基。此外，保险、年金等对债券的需求也明显上升。而目前债市整体的杠杆率有所下降，同业套利、期限错配等现象也明显减轻。因此目前债市资金的属性没有16年那么激进，需求相比16年则更加稳定。
但值得注意的是，目前广义基金的配置需求也是建立在一定的政策红利之上，未来有两点值得关注：一是公募基金免税政策是否会变化。目前的摊余成本法债基需求爆发，主要是建立在公募基金免税以及摊余成本法计价的优势之上。而目前现金管理类理财的监管要求已经在向公募基金看齐，未来公募基金特有的免税优势可能会存在一定的变数。二是资管新规过渡期是否延长。2020年底是原定的资管新规过渡期到期时间，但目前老产品规模压缩进度不及预期，过渡期是否延长也是目前市场关注的焦点。如果过渡期没有延长，或者延长不及预期，则可能会对债市需求造成较大的冲击。
总的来说，广义基金对债市的需求在短期内依然有望保持强劲。但中期来看，政策的变化可能会是最大的变量，因此需求能否持续还存在一定的不确定性。
3. 保险年金：债市持仓均上升3.1 保险机构：规模扩大，债市持仓增加从16年的减持变为19年的小幅增持。从债券增量来看，2019年保险机构持仓增加1272亿，债券持仓增量占全年银行间债券总增量的1.4%，而2016年保险机构的债券增量为-2661亿，占比为-2%。
持仓相对较为稳定集中，风险偏好较低。从券种来看，2019年保险机构的地方债增持最多，近1002亿，另外还增持了国债349亿、政金债83亿；减持债券包括中期票据221亿，企业债125亿和同业存单103亿。2019年全年国债增量中，保险机构持债增量仅占0.5%。2016年，保险机构对国债、政金债、中期票据等多类债券减持，增持最多的是短融超短融债券，增持391亿。
杠杆率提升。保险机构2019年的年均杠杆率为107%，较18年的108%下滑，但与2016年的年均杠杆率相比，提高了5个百分点。
债券仓位升高。从债券持仓占比来看，根据银保监披露的2019年保险业经营数据，截至19年底保险业资金运用余额为18.5万亿，债券6.4万亿元，占比34.6%，高于2016年的32.2%。从资产增速来看，16年保险机构的资金运用余额增速为20%，银行间债券持仓增速为-11%，而19年保险机构的资金运用余额增速为13%，银行间债券持仓增速为6%。故16年以来，保险业虽资金运用余额增速放缓，但银行间债券持仓从减速变为增速，债券仓位升高。
年金规模稳步提升。根据银保监披露的保险机构企业年金等受托管理业务情况表，2016年、2017年、2018年企业年金受托管理资产规模增速分别为24%、21%、20%。
19年年金边际增持力量增强。从债券增量来看，根据上交所数据，2019年年金持仓增加975亿，债券持仓增量占全年上交所债券增量的5.56%，而2016年8-12月年金的债券增量为310亿，占16年下半年债券增量的2.48%。
持仓结构仍以信用债为主，且呈上升趋势。从券种来看，2019年年金主要增持公司债和中小企业私募债，分别增加了444亿和342亿。而利率债则分别减持，国债减持0.7亿，地方债减持1.2亿，仅剩余0.19亿。值得注意的是，在年金增持中小企业私募债的同时，2019年全年中小企业私募债的总增量为负。年金债券持仓结构仍以信用债为主，且呈上升趋势。
4. 境外机构：不可忽视的配置力量4.1 外资成为债市重要配置力量16年以来，境外机构逐渐成为债市重要的配置力量。以中债登和上清所的托管数据为例，2016年底境外机构债市持仓规模仅在8000亿元左右，占银行间债券市场总规模的1.35%；而到了19年底，境外机构债市持仓规模达到2.19万亿，占银行间债券市场总规模的比重达到2.5%左右。从增量来看，19年外资增持国内债券4600亿左右，占债市增量的4.9%左右，而16年这一指标仅为1.5%左右。因此与16年相比，目前境外机构对国内债市的增持力量明显增强。
外资大幅增持国内债券，主要是由于以下几点原因：一是我国债市对外开放的进度加快。实际上外资对国内债券的大幅增持始于17年下半年，以债券通的开启为契机。之后债券通全面实施券款对付(DVP)结算模式，提升了交易效率。而QFII/RQFII的投资限制也不断放宽，19年起人民币债券又正式纳入了彭博巴克莱指数，这些都为外资进入国内债市提供了制度条件。
二是国内债券资产配置价值较高，对外资有吸引力。一方面，我国经济体量大，外汇储备多，主权风险相对较低，人民币资产的安全性整体较高。另一方面，海外发达经济体多采用低利率政策，因此面临零利率甚至负利率的局面；而我国货币政策相对正常，利率水平较高，债券资产也具备较强的配置价值。以中美利差为例，除了18年下半年利差较低外，17年以来中美利差基本都在100BP以上，目前则是超过120BP。由于境外机构多是以配置需求为主的央行类机构和中长期投资者，因此中美利差越高，其对国内债市的配置需求就越强。
从持仓结构来看，境外机构目前的主要持仓券种是国债，截至19年底其规模占比达到60%；其次是政金债（23%）、同业存单（10%），而信用债的持仓占比仅在3%左右。与16年的持仓结构相比，境外机构近年来重点加仓的券种无疑是同业存单和国债，而政金债的持仓占比有所回落，信用债持仓则一直保持低位。
从节奏来看，外资增持国内债市可以分为两个阶段：一阶段是17-18年，触发因素是17年债券通的开启，以及国内债市的大幅调整，导致18年初中美利差达到历史高位。其中18年全年外资增持国内债券接近6000亿元，创下历史新高。而这一阶段的增持券种主要以同业存单和国债为主，政金债的增持很少。二阶段是19年，触发因素是人民币债券纳入彭博巴克莱指数，中美利差经历18年下半年的压缩后，19年再度回升至高位。而19年全年外资增持国内债券4500亿元左右，券种方面国债依然是主力，同时政金债的持仓也开始大幅回升。主因彭博巴克莱指数中纳入了大量的政金债，带来了被动配置资金；同时18年底外资配置政金债免税的政策也正式落地，导致19年以来外资对于政金债的配置需求开始明显上升。
展望未来，我们认为外资对国内债券市场的配置需求依然有望保持强劲。一方面，海外发达市场普遍保持低利率政策，而国内货币政策相对正常化，意味着中美利差有望维持高位。另一方面，随着中美贸易摩擦的缓和，人民币贬值压力逐渐消退，也有利于外资增持人民币资产。加上近年来金融开放节奏的加快，意味着未来外资可能成为国内债市，尤其是利率债市场重要的配置力量。
5. 总结与展望5.1 总结：机构杠杆和风险偏好降低、债券仓位提升对比19年和16年可以发现，目前全国性商业银行、农商行和农合行、保险机构、年金、境外机构、公募基金的债券增持力量加大，而城市商业银行、理财对债市的增持力量减弱。对比19年和16年机构的中债登杠杆率，除保险机构外，其余主要机构的杠杆率均明显下降，其中农商行和农合杠杆降幅最大
对比债券仓位，银行、保险、理财的债券仓位有所增加。其中各类银行债券持仓占总资产比重均有所增加，但由于相对于2016年银行资产增速明显下滑，理财规模收缩，因此其债券持仓增速同样明显下滑。如城商行债券资产增速从16年的39.6%降至19年的6.5%，农商农合行债券资产增速从16年的54%降至19年的27.3%。
2016年债券大牛市中，债市新增力量靠的是货币宽松带来增量资金，中小行资产大幅扩张并大幅投向债市，同时理财大发展也带来新增债市需求。而本轮债券牛市中，机构杠杆率与资产增速更低，且风险偏好下滑、非标规模萎缩，机构的债券仓位普遍提升，年金和境外机构也成为了新增配置力量。
5.2 展望：短期配置需求强劲，长期重回基本面驱动目前债市收益率已经降至低位，后续配置需求是否延续还是要看新增资金能否持续，其背后主要影响因素是基本面是否继续下行、货币能否继续宽松、宽货币向宽信用的传导是否到来、机构负债端是否稳定。对比16年下半年债市牛转熊，可以看到伴随着名义GDP增速的提升，货币从宽松走向收紧，金融监管从鼓励创新发展走向去杠杆、防风险。
因此我们认为，展望2020年一季度，当前疫情对经济的影响还在持续，货币宽松有望延续，风险偏好位于低位，在此背景下配置需求有望延续。展望全年，2季度后若疫情将得到有效控制，加上灾后需求的恢复，经济增速有望反弹，债市将重回基本面与政策面的博弈。
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