韩束母公司上海上美IPO：财务表现一般般，研发投入很敷衍，“挂职”日本首席科学家充门面

真研发，还是假广告？

作者 | 娃娃

编辑 | 小白近几年在国货盛行的热潮带领之下，国产个护品牌投资热度不减，成功上市的也是不在少数，如“弹走鱼尾纹”的丸美股份(603983.SH)、主打敏感修复的贝泰妮(300957.SZ)（主要品牌：薇诺娜）和下沉市场赢家珀莱雅(603605.SH)等。2022年1月17日，上海上美化妆品股份有限公司（简称“上美”）也向港交所提交了招股书，正式加入国货个护的上市行列。（来源：公司招股书）上美是韩束、一叶子等知名品牌的母公司，早年凭借微商起家的上美，曾经创造过40天回款1亿元的销售神话。后因销售模式涉嫌传销，公司才把营销重点转为代言和冠名等方式。其中韩束在2015年以5亿元高价冠名的国民综艺《非诚勿扰》为其带来不少的曝光。而在前代言人吴亦凡出事之后，韩束也因迅速与其解除合作，立场坚定而再度走红。一叶子也因请了迪丽热巴、鹿晗等流量明星作为代言人而知名度大增。按照招股书的披露，截至2021年9月，上美的营收为26亿人民币，净利润为2.5亿人民币左右。同期，在以零售额计算的国货市场份额排名中，公司以55亿人民币的零售额位列第四。（来源：公司招股书）而从公司主业的拆分看，韩束、一叶子和红色小象三个品牌算是当家花旦，其中：

韩束主打的是全年龄段的护肤品牌；

一叶子以出售面膜著称；

红色小象则是主打婴幼儿护肤的专用品牌。

三个品牌的市场价位都处于大众水平（单品价格在0~200元左右），合计营收占比达到90%左右。（来源：公司招股书）按照第一版招股书的股权架构，创始人吕义雄为公司控股股东，合计持股比例约为90%。（来源：公司招股书）营收增速下滑，盈利能力处于中等水平在我国目前的国货个护、美妆行业之中，同质化、低端化严重，轻研发、重营销是普遍问题。那么公司表现如何呢？01  高毛利、低净利、重营销无论是美妆还是个护，高毛利都已经是行业特性；而因为营销支出很大，导致低净利的情况也十分普遍。上美的毛利率在66%-68%之间，与同行业公司比较处于中等位置，优于品牌较为“老化”的上海家化，但弱于这两年发展较好的贝泰妮。而从净利率的数据来看，虽然上美的净利率在报告期内整体呈上升趋势，但在同行业可比公司中仍处于较低水平。上美的净利率较低，与其较高的营销费用分不开关系。在同行业对比数据中，上美的营销费率在2021年以前都是最高的，而在2021年Q3（累计）把营销费用降到平均水平以下之后，净利率也同步获得大幅提升。研发方面，上美中规中矩，研发费率几乎与几家公司的平均水平重合，也是依然低于发展较好的品牌贝泰妮和上市历史较长的品牌丸美股份。不过也有不同的地方，营收增速慢。虽然说还是高于丸美和上海家化，但下降的趋势对于一个即将敲钟的IPO公司而言依然是值得警惕的。02  对单一品牌依赖程度高相较于单一品牌的经营，多品牌经营能帮助企业深耕不同的细分市场，分散由于品牌集中度过高而带来的市场风险。另外，也更易于将不同产品的定位根植于消费者心中，尤其适用于目前国货个护市场份额较为分散、同质化高而顾客品牌忠诚度低的市场情况下。绝大多数的国货品牌也已经意识到了这一点，纷纷开始了多品牌的经营策略。但从目前情况看成功的例子不多，例如贝泰妮对薇诺娜的依赖度仍高达99%，以及珀莱雅对珀莱雅这个牌子的依赖程度也高达80%以上。（来源：贝泰妮、珀莱雅公司公告）而在这一点上，上美可以算是做得不错，旗下主打的三个品牌在2020年的时候基本达到了三足鼎立的水平。但可惜的是到了2021年这个优势似乎出现了被打破的迹象：一叶子营收占比开始出现萎缩，红色小象似乎也有点停滞不前，销售额开始向韩束倾斜。（来源：公司招股书）并且上美对一叶子这个2014年才诞生的品牌投入的营销力度其实并不算小，如果2021年真的出现了萎缩，那这个投入产出比可就亏大了。研发实力能否支撑公司从中低端突围？01  高端化护肤品行业现在虽处于国货盛行的良好氛围中，但国货品牌大多数还是处于中低端市场，而中低端市场由于入行门槛较低，市场分散等因素，其实竞争已经非常激烈。（来源：艾媒咨询）从艾媒咨询的统计上看，近年来高端护肤品的增长率要远超大众产品的增长率，因此，国货品牌的下一个兵家必争之地一定是高端化。（来源：艾媒咨询）但目前的高端市场依然被外资稳固地盘踞着，在2020年我国高端化妆品行业市场份额排名中，前五名均为欧莱雅、雅诗兰黛(EL.US)、资生堂等老牌外资。（来源：前瞻产业研究院）而造成这一现象的原因，除了有外资在进入中国以来长期的市场营销之外，其实也离不开人家自身科研实力的雄厚。例如今天在中高端护肤市场人尽皆知的两大杀手锏：欧莱雅集团（LRLCF.F)的核心成分玻色因及SK-II的核心成分Pitera。他们是赫莲娜黑绷带及SK-II神仙水等系列产品售价高达数千元，成为高端护肤品的最根本原因。（来源：赫莲娜官网）在营销方面，目前国货品牌的投入力度其实已经不小，不过由于线上渠道的不断发展，头部主播等渠道的带货价格也在不断上涨，因此品牌对营销的投入成本也会越来越高，但同时产出却不一定能同步上升。而且想要打入高端品牌线也不是光靠广告就能办成的，因此风云君认为问题的关键还是要靠研发投入。02  功能性产品细分市场除了高端化，风云君认为另一个发力方向会是功能性产品的细分市场。在同质化的中低端竞争赛道中，护肤品的基础功能——保湿显然已经不足以为品牌带来核心竞争力。反倒是在消费升级、医美盛行、疫情导致的口罩脸等新的环境因素之下，国人对护肤品功能更细致的追求创造了细分市场这一条突出重围的赛道。成功的例子有来自加拿大的高纯度简约护肤品牌The Ordinary（由于发展迅速，2021年2月被欧莱雅集团收购）以及美国实验室级专业修复抗氧抗衰品牌SkinCeuticals（修丽可）等。而在国货品牌中也有以主打医美修复、敏感专用的薇诺娜。在推出之后市场份额就持续上升，据Euromonitor统计，截至2019年薇诺娜在中国医学护肤品中的市场份额已经达到20.5%，超越一众外资品牌，位居第一。（来源：Euromonitor，国海证券）但其实要推出有差异化、针对性的功能型产品，光靠营销可不够，所以，问题的根本就又回到了研发投入上来。因此无论是走高端化路线还是功能化路线，研发都会是基石般的存在。另外，在艾媒咨询对市场的调研中发现，美妆、护肤品的头部购买力大部分都来源于一二线城市收入和消费能力都较高群体。（来源：艾媒咨询）而这部分群体在外资长达数十年的熏陶之下，再加上本身较为广泛的阅历，在选择护肤品时心智已经非常成熟，不会单纯地被华丽的营销而左右决定，因此排在购买考虑因素前三位的还是产品的成分与功效、性价比以及品牌保障。（来源：艾媒咨询）对于上美来说，主打品牌韩束、一叶子和红色小象都处于大众品牌层次，在性价比上的竞争力还是可以肯定的，而国货市场份额排名第四的成绩也可以说明其在品牌方面做的也已经不错了。因此与成分、功效息息相关的研发投入反而是上美最应该关注的部分。那上美的研发情况究竟如何？03  研发“拆解”在上文行业异同的比较中，风云君提到上美的研发投入水平在同行业可比公司中目前处于不上不下的中等水平，不过从研发人员数量上看，上美却是几家公司中最多的。并且从其官网页面中也能看到确实有几样拿得出手的研发成果，也运用到了主打产品线中。（来源：公司主页）但同时风云君也注意到，上美在日本神户设立的研发中心在其官网公布了一张日本研发团队照片，当中出现了日本皮肤科学研究专家、SK-II核心成分Pitera的核心奠基人之一，人称“Pitera之父”的伊达朗的身影。（来源：公司官网）虽然伊达朗出现在了上美日本研发团队的合照里，但其身份只是担任上美的顾问，并非正式加入到上美的研发团队中，并且招股书上通篇也未再提及伊达朗的名字。因此风云君斗胆估估计：伊达朗这个顾问所发挥的更多是门面价值，而非技术价值。而另一位被上美大力宣传的，甚至高端护肤线的新品牌都以其命名（TAZU）的日本专家山田耕作，却也让风云君有点疑惑。（来源：公司招股书）在招股书上，山田耕作是上美日本研发中心——日本红道科研中心的首席科学家。而任职在对于上美而言如此重要的职位，并直接涉及到了核心商业机密，山田耕作却似乎并未将上美作为唯一的服务对象。2020年6月份，山田耕作以研发人员身份出现在一个不知名的品牌Yamii的新品发布会上。（来源：DONEWS）这就不得不让风云君也怀疑起山田耕作的业务模式了：以首席科学家、研发专家身份出现在各种中国护肤品牌里，甚至把名字借用给品牌命名，难道是日本皮肤专家们的新黄金外快？因此，上美的研发投入在比例上或许可以位列行业前三了，但基于上述分析，其研发的实际含金量有多少或许还需要三思。（来源：公司官网）产能过剩？从招股书上看，上美在2020年之前其实是拥有奉贤、冈山、苏州和青浦4个工厂的，只是从数据上看苏州和青浦两个工厂产量较低，到了2020年已经完全停产。而剩下的两个工厂似乎产能利用率也未饱和。（来源：公司招股书）但在招股书中，上美却有扩充奉贤工厂的计划，不知道这一开一关寓意何为？再结合上文提到的营收增速放缓的情况，不知新工厂扩建后是否能有足够的销量支持扩大的产能？（来源：公司招股书）根据费罗斯特沙利文的统计，发达国家化妆品行业中，国货品牌的市场份额占比均超过国际品牌，最高的韩国国货品牌占比达到81%，最低的美国也有53%，但中国仅有46%。（来源：公司招股书）因此国货品牌的发展空间还十分巨大，尤其是在当下国货风潮盛行的氛围带动下，行业必定会迎来最好的机遇。但不可否认的是，我们的国货品牌发展时间确实太短，在品牌、产品、研发等各个方面上积累的也都还很有限。不过有了各大老牌外资品牌给做的良好示范，至少在国货品牌中，重研发的发力方向是可以明确的。而上美，或者说整个国货品牌的研发投入尚显不足。因此，风云君也想借对上美IPO的解读之际，希望国货化妆品行业能早日出现一个从里到外都能与国际一线品牌论高低的“真·国货之光”。免责声明：本报告（文章）是基于上市公司的公众公司属性、以上市公司根据其法定义务公开披露的信息（包括但不限于临时公告、定期报告和官方互动平台等）为核心依据的独立第三方研究；市值风云力求报告（文章）所载内容及观点客观公正，但不保证其准确性、完整性、及时性等；本报告（文章）中的信息或所表述的意见不构成任何投资建议，市值风云不对因使用本报告所采取的任何行动承担任何责任。以上内容为市值风云APP原创未获授权  转载必究邮箱：yangfeng@wogoo.com /微信：yangfeng562933