跑赢沪深300的旅游景点板块：天目湖，“疫情复苏概念股”侧写 | 风云主题

疫情的反反复复，是公司和行业面临的最大风险。

作者 | 罗兰

编辑 | 小白酒店旅游板块强于沪深300市值风云APP吾股系统显示，酒店行业的指数在2021年10月正式触底反弹，并开始一路走高。自然景点行业的指数也是在这个时间段企稳。（注册制时代就用市值风云APP）自去年10月份以来，酒店行业和自然景点行业指数，逐渐与沪深300指数背离。特别是今年以来，前两者一路走高，而沪深300指数是向下的趋势。按照市值风云吾股系统的划分，天目湖(603136.SH)也属于酒店、自然景点行业；要是按照申万的行业分类，天目湖则被归为自然景点行业。两种分类其实没本质上的差别，天目湖肯定属于酒店旅游板块。（注册制时代就用市值风云APP）既然属于酒店旅游板块，天目湖的近期走势自然随整个板块一样，表现也还不错：公司今年以来的股价涨了10%以上，如果从去年10月的底部算起，也涨了30%左右。（注册制时代就用市值风云APP）和基建板块的这一轮行情不同，酒店旅游板块上涨的逻辑比较简单，没那么多复杂的故事可讲，概括起来就是：行业复苏，市场预期反转。疫情刚来的那会儿，酒店旅游股跌得“妈都不认了”，那叫一个惨。疫情的存在导致酒店和旅游行业一直受到压制。不过，在目前疫情防控常态化、标准化的条件下，酒店旅游板块开始摆脱疫情的影响，逐渐恢复到正常的经营状态。其实就和风云君在《疯狂叠加Buff，天空才是极限，涨停板“宇宙总龙头”浙江建投背后：翻滚吧，大基建 | 风云主题》里所说的“边际效应”是一样的，差到极差，然后稍微表现好一点，就是利好，市场预期就会反转。没办法，市场情绪就是这么容易躁动不安。江浙沪包邮区专属“后花园”天目湖全称江苏天目湖旅游股份有限公司，公司总部和经营场所位于江苏省溧阳市，是当地有名的旅游企业。专注于自然景点的旅游开发企业，其核心资源一定是经营地的自然资源。有的自然资源闻名全国，有着悠久的历史人文背景，所以比较容易进行商业化开发。比如山东的泰山（五岳之首）、杭州的西湖等等，老早就出名了。这些已经被列为中国国家级风景名胜区。（杭州西湖）还有一种虽然没有悠久的人文历史，但是凭借自身极其独特的地理优势，也可以成为国家级风景名胜区，甚至还可以被联合国列为世界自然遗产而闻名世界。最典型的当属九寨沟了。（四川九寨沟）地理风貌没有那么突出，也没有人文历史方面的杰出背景，那只能靠旅游企业对有限的自然资源进行开发和利用了。天目湖景区就属于这种类型，相对于比较依赖公司的资源开发、整合以及经营能力。（天目湖2020年年报）公司官网显示，2013年，天目湖景区成为国家5A级旅游景区。2015年又被国家旅游局评定为国家级旅游度假区。目前，天目湖尚未成为国家级风景名胜区，估计门槛有点高，申请还有难度。（注：中国目前的国家级风景名胜区仅有240多个。）（公司官网）溧阳市是江苏省常州市下辖的唯一的一个县级市，位于江苏省西南部。溧阳市的天目湖正好处于长三角地区的中心地带。下图是常州的人文地图。从图上看，天目湖的面积其实并不大。天目湖再往南走，就到了一个叫南山竹海的景区。这个景区，加上大溪水库，再加上天目湖本身，三者共同构成了天目湖旅游度假区，也就是公司主要经营的旅游资源。（溧阳天目湖）公司的历史最早可追溯到1992年，当时公司的企业性质是全民所有制企业（国企的一种）。后来2003年搞产权改制，以孟广才为首的6个自然人直接出资买断公司全部的经营性净资产，孟广才成为公司的控股股东和实际控制人。（天目湖招股说明书）时间来到了2021年9月。孟广才与溧阳市城市建设发展集团有限公司（以下简称“溧阳城发”）签了一份《股权转让协议》。孟广才将自己所持公司总股本的11.61%，以每股19.98元，总对价4.3亿元卖给溧阳城发。交易完成之后，孟广才持股34.84%，仍为公司的控股股东、实际控制人。溧阳城发是国有企业，由溧阳市政府100%持股。（天目湖2021年三季度财报）（天目湖2021年半年报）2017和2018年公司的现金分红率分别为38%和58%。（天目湖2018年年报）疫情来了之后，为了应对经营的不确定性，公司在2019年没有任何分红。到了2020年下半年，随着疫情形势的好转，公司加大了2020年分红力度：当年的现金分红率高达214%，比净利润都多。估计也是为了弥补2019年没有分红的缺憾，让现金分红政策更加稳定和持续。（天目湖2020年年报）数据显示，公司主要客源均来自江苏省内，或者长三角一带，简称“江浙沪包邮区”。尤其是后疫情时代，长途出游有顾虑且有限制约束，短途周边游和本地游将是游客最好、也是最安全的选择。2020年年报披露的公司客源地数据显示，2020年Top5的游客来源地城市，全部都是江苏省内的。（天目湖2020年年报）另外，长三角一直都是公司深耕的区域，公司所有的服务和产品均主要面向来自长三角区域的游客。长三角主要城市距离天目湖基本都在250公里以内，天目湖附近有上海虹桥机场、萧山机场以及常州机场；同时，还有沪宁高速、宁杭高速、104国道等公路干道穿过。如果你是周边的游客，估计也就2、3个小时的行程。（天目湖景区）2020年公司的全网预定数据中，当天和提前一天预定的用户占比超过70%，是绝对主力人群。提前三天预定的用户，仅占12%，比例非常低。这说明，大部分来天目湖玩的都是周边地区的游客。（天目湖2020年年报）“靠天吃饭”的本质没有变既然公司的核心自然资源是天目湖，那么公司所有开发的旅游项目，必然全部依托于天目湖。公司目前的经营策略是：围绕天目湖，打造一个一站式的旅游景区。公司的第一个产品形态是景区与主题公园。景区又分为两个：天目湖景区和南山竹海景区。天目湖景区以天目湖山水园这个旅游项目为主。所谓山水园，其实就和平常的湖泊景点一样，游客可以坐船游览。（天目湖山水园）天目湖景区往南走18公里，就到了南山竹海景区。（南山竹海）山顶处有360度全景温泉。你可以边看竹子，边泡温泉。（南山竹海的御水温泉）主题公园方面，公司目前有一个主题公园，叫天目湖水世界，这个乐园只在每年的暑期对外开放。（天目湖水世界）夏季和冬季是传统自然景区的淡季，为了平滑收入曲线，也是为了获得更多的收入来源，公司这才搞了水上乐园和温泉这两个旅游项目，前者拉动夏季市场，后者丰富冬季市场。公司的第二个产品形态是酒店。具体类型既有标准的度假酒店，也有民宿、客栈等。总之，每个景区都会有各自对应的酒店住宿产品。（御水温泉度假酒店副楼——御水温泉客栈）剩下的产品形态还有餐饮（以酒店和公司另行开设的乡菜馆、御膳楼等餐厅为主）、商业运营（当地土特产、文创产品的销售）、旅行社服务等等。整体看，公司的业务基本涵盖了吃、住、行、玩等各个环节，旅游产品链比较齐全。连旅行社这种配套服务，公司都提供。2017-2020年，公司的第一大收入来源是景区业务（只含天目湖和南山竹海景区，不包括温泉和主题公园），其占营业收入的比重超过50%。公司的第二大收入来源则是酒店餐饮业务，营收占比在20%左右。两者合计差不多贡献了80%的收入。这说明，公司的经营模式依然主要靠传统景点的门票销售，以及相关酒店餐饮的服务。所以，提高景点的门票价格是一种增加收入的方式。不过根据公司在财报中的表述，国有重点景区的门票降价已经成为趋势（妥妥的利空政策），公司虽然不是国有景区，但是收费调整一样要受到政府的审批和监管。（天目湖2021年半年报）走门票经济显然是行不通的了，所以为了保持业绩增长，公司只能依托有限的天目湖以及周边的自然资源，不断开发新的旅游项目。从传统景区到温泉，再到主题公园。其目的就是要提高游客的停留时间或者重复消费的次数，以此来带动收入增长。作为疫情复苏概念股，天目湖的财务指标真的变好了吗？不容易复制的商业模式，导致天目湖的收入增长比较缓慢。只考虑疫情之前的情况，公司营业收入从2017年的4.61亿元增长到2019年的5.03亿元。平均一年的增幅不到5%。净利润就不一样了。净利润从2017年的0.98亿元增长到2019年的1.42亿元。年均复合增长率在20%以上。利润增长明显快过收入增长。说明在疫情之前，天目湖的盈利能力有一定的提升：2017-2019年，公司的毛利率变化不大，在60%左右；但是净利率从21%增长到28%，提升了7个百分点。既然每年的收入增长太慢，那公司只能想办法把每年的利润做厚一点了。纵向看，2020年公司的营业收入和净利润分别为3.74和0.65亿元，同比分别下滑了26%和54%。2020年疫情最严重的时候，公司的净利润直接跌去一半。暴跌的净利率直接拖累了ROE。本来公司的扣非ROE从2017年的11.07%好不容易缓慢爬到2019年的13.45%。结果疫情一来，好家伙儿，直接跌到3%。为了应对危机，天目湖于2020年发行了一笔可转换公司债券，规模为3个亿。目前这笔债券，30%已经被公司赎回，剩下的70%则直接换成股份，进入到资本公积中。（天目湖2020年年报）全文最开始就提到，酒店旅游板块的这轮修复性反弹，主要逻辑是市场预期的反转：市场认为，整个大旅游行业，在跌到低谷之后就应该逐步恢复了。那么，天目湖的业绩真的起来了吗？根据最新的2021年三季度财报，2021年前三个季度的营收和净利润分别为3.18和0.53亿元。同比方面，2021年前三季度的营业收入和净利润分别同比增长了42%和135%，数据乍一看还不错。但再仔细看的话会发现，2021年第三季度的营业收入比2020年的第三季度减少了近30%，2021年第三季度更是直接录得净亏损119万。（天目湖2021年三季度财报）由此可知，2021年上半年的业绩确实不错，但进入下半年之后，公司又萎了。风云君认为最主要原因就是去年下半年，南京疫情爆发了一波，严重影响了公司复苏的节奏。没办法，旅游股一定要考虑当地的疫情状况。另外，风云君注意到，2021年前三季度的净利率和毛利率分别为16.57%和50.12%，这比2020年的水平还要低。所以，暂时还谈不上完全反转，彻底复苏。目前，公司面临的最大风险、也是整个行业面临的最大风险，就是疫情的反反复复。免责声明：本报告（文章）是基于上市公司的公众公司属性、以上市公司根据其法定义务公开披露的信息（包括但不限于临时公告、定期报告和官方互动平台等）为核心依据的独立第三方研究；市值风云力求报告（文章）所载内容及观点客观公正，但不保证其准确性、完整性、及时性等；本报告（文章）中的信息或所表述的意见不构成任何投资建议，市值风云不对因使用本报告所采取的任何行动承担任何责任。以上内容为市值风云APP原创未获授权  转载必究邮箱：yangfeng@wogoo.com /微信：yangfeng562933