国货之光还是组装厂本质？“网吧之王”中国长城，挟国产替代、信息安全能否重回风口？天津飞腾或成翻盘关键！

累计股权融资267亿元，其中2017年以来募资约40亿，分红金额累计仅16.8亿。

作者 | 常山

编辑 | 小白还记得长城电脑吗？对风云君而言，长城电脑曾是一个时代的记忆缩影：因较高的性价比，该公司的机箱和电源曾是不少网吧入门级电脑配置。在镶嵌着“Great Wall”的机箱上，风云君曾熟练掌握魔兽世界、传奇、星际、热血、CS、红警等游戏的使用方法，也认识了很多德艺双馨的老师，学习了人之初的启蒙教育视频。PC时代过去了，长城电脑似乎也从大众视野中慢慢消失了。我们的青春也慢慢转移到了手机上了，一个时代远去了，一个时代到来了～而随着最近两年国内替代进口、信息安全的呼声此起彼伏，关于它的消息，不时又可以听到了。如今中国长城(000066.SZ)是“Great Wall”、“长城”logo的拥有方和使用者，经过几次主业调整，已成为一家自主可控计算机整机制造企业，产品主要包括特定领域应用的台式电脑、服务器、笔记本、终端电源以及特定行业智能交互终端等等。一起来看看它的故事。（来源：市值风云App）逝者如斯夫，不舍昼夜中国长城(000066.SZ)证券代码启用时间是1997年6月，而在2017年3月29日之前的证券简称为“长城电脑”，主要产品电脑主机、液晶显示屏以及机箱电源。看起来挺高端，对吧？但干的其实都是组装加工的活，长期维持五六个点的毛利率。劳驾在此类组装厂，不！在电脑整机厂商干的老板们，露个脸确认一下这毛利率是否属实。而2012年起连搬砖的辛苦钱都挣不到了：扣非净利润连续亏损4年，十几年赚的不够亏的。于是，彼时的控股股东长城科技股份有限公司（以下简称“长城科技”）对上市公司进行重组。正是这次重组，才有了现在中国长城的业务版图。（一）资产重组换主业2017年的重大资产重组方案：上市公司通过换股方式合并长城信息（000748.SZ），并以持有冠捷科技部分股权与中原电子65%股权进行置换；同时，再以股份对价方式收购中原电子剩余35%股权、圣非凡100%股权；此外，上市公司还计划定增募集配套资金不超过73.58亿元（最终未实施）。换股合并、重大资产置换，把上市公司彻底换了一遍，堪称大手笔。值得一提的是，长城信息可是带着“嫁妆”并入上市公司的：其持有东方证券1.43亿股（按2017年1月底计算约20亿元市值）。正是这部分股份，成为上市公司2017年和2018年业绩激增的主要推动力。交易完成，中国电子（后变更为全资子公司电子有限）持有上市公司40.9%股权，为控股股东；中国长城剥离低毛利的冠捷科技（液晶显示器业务），同时并入中原电子（军用通信、导航及信息化整机业务）、圣非凡（军用水下与远程通信业务）。啰嗦一句，剥离的冠捷科技是上市公司2009年并购的。看来，控股股东在上市公司主营业务的调整上与时俱进，为中小股东着想，亏钱的业务就剥离。重组完成后，这业绩比吃了蓝色小药丸还厉害，利润那是立竿见影，2017年净利润同比增长3倍，随后3年继续高歌猛进。稍稍注意会发现，净利润猛得不要不要的，但是扣非净利润却不怎么给力，在2020年接近5亿元后，2021年却崩了，由盈利转亏损，三季度末亏损0.6亿元。这是又变咸鱼的节奏？（二）业务多元但利润单一从具体业务上找找原因。上文提到2017年重组完成后，上市公司的业务发生了彻底改变，主营业务调整为高新电子、信息安全整机、电源产品等。营业收入2017年至2020年整体保持增长，其中，信息安全整机增长较快，高新电子业务在2017至2019年相对稳定。更有意思的是，中国长城业务还创造出了一个“七二法则”：即收入占比70%，但却只贡献了20%的营业利润。 1  高新电子业务高新电子业务主要为国防领域的信息化应用，产品涵盖军事通信、卫星与定位导航、海洋信息安全产业及军用自主安全计算机及网络设备等领域；作为我国重点行业信息化系统解决方案和装备的重要提供商，承担多个国家级重大工程和重点项目。该业务的主要客户是国防单位，因此，受国防军工预算和采购情况影响较大；同时该业务又是上市公司经营利润主要贡献方，2017年以来，经营利润占比基本保持80%以上。高新电子业务以30%左右的营收占比却贡献了80%以上的经营利润。那么显然，中国长城的另外两项业务挣的仍然是辛苦费，还是摆脱不了组装厂的命运。A股中涉及军事通信业务的上市公司有海格通信(002465.SZ)、七一二(603712.SH)、上海瀚讯(300762.SZ)等，其中海格通信有近一半的收入来自军用通信业务，七一二有60%以上收入来自专用通信业务（国防军工），上海瀚讯则由70%以上的收入来自军工、航天单位。（注：上表中的七一二收入包括占比20%的铁路通信业务）中国长城在4家公司中，军用通信业务收入规模最高，但是，毛利率最低；海格通信的收入规模高于七一二，但二者的毛利率比较接近；上海瀚讯的收入规模最小，但毛利率最高。（来源：上市公司官网图片） 2   信息安全整机及解决方案信息安全整机及解决方案，主要产品为向国防、政务、金融等特定行业和单位销售自主可控、高安全级别的电脑、服务器等终端设备。这是上市公司最近两年增长最快的业务，2021年上半年达26.9亿元，较2020年上半年的9.9亿元增长了170%。2021年半年报披露，在研25款产品入围采购目录，推出包括新八核一体机、超薄笔记本电脑、双路服务器等系列国产化计算机产品。始于2018年3月的中美贸易冲突，加速了进口替代进程，拥有自主知识产权的国产终端设备很自然地获得国内巨大的市场份额。目前，涉及信息安全整机业务的A股上市公司中有中科曙光、浪潮信息、太极股份。这几家公司在产品应用和服务领域既有重叠，也有区分，其中：中科曙光主要想政务、公共事业、企业等提供高端计算机、存储、安全数据中心等；浪潮信息主要以商业服务器为主；太极股份主要向政务、事业单位、企业等提供网络信息安全、数据运营、云计算等相关服务。之前没关注过这个行业的老板们或许会吃惊不小，这几家作为国内先进IT制造设备代表的企业，销售毛利率却很低，中科曙光基本低于15%，浪潮信息刚过10%，以服务见长的太极股份也不过15%左右，中国长城毛利率稍高些，在22%上下。各位感兴趣的话，从市值风云APP上查看部分美国科技公司的毛利率情况，与中国长城做个简单对比会更清晰。电源产品技术门槛不高，市场以中小规模企业为主，上市公司在该业务的毛利率并不高，本文不再具体展开。（三）研发投入情况研发投入是定义一家企业“科技属性”的重要指标之一，A股不少公司顶着“科技”的帽子，干着组装厂的活。2017年重组完成后，上市公司的研发投入增长明显，从2017年的5.4亿元增至2020年10亿元，研发费用率接近7%；2019年以来，中国长城与中科曙光研发费用率比较接近，并且高于太极股份和浪潮信息。2019年以来，政府明显加大了对重要领域的科研支持力度，中国长城年报披露，连续获得政府的大额支持资金和科研补贴，2019至2020年合计获得9.4亿元。资本运作中国长城的资本运作故事也不少，比如冠捷科技2009年并入，2017年置出。而并入仅5个年头的长城信息，已经官宣准备重新上市。（一）参股产业链企业2017年完成重组后，中国长城投资了几家产业链上下游企业。在实控人“爸爸”中国电子的亲切关怀下，中国长城拿到了一个金光闪闪的投资机会：2019年6月25日发布公告称，收购天津飞腾35%股权。天津飞腾为国内六大CPU厂商之一，旗下的飞腾CPU产品曾获2019年度国家科学技术进步一等奖，是高端芯片领域的首个国家科学技术进步一等奖。在信息安全、自主可控上升到国家战略的当下，拥有自主核心芯片的天津飞腾或许战略意义更大。目前，上市公司几乎所有对外的形象宣传都带上天津飞腾，后者俨然成为前者翻盘的唯一砝码。CPU芯片是电脑整机、服务器的核心元器件，控股天津飞腾，让这家组装企业，不对，是软硬件集成企业有了一些想象空间。在上市公司的鼎力扶持下（预付十几亿货款。见财务简析部分），天津飞腾业绩增长很快：2019年营业收入仅2.07亿元，净利润447万元；2020年营业收入飙升至12.7亿元，净利润3.4亿元；2021年上半年营业收入近12亿元，净利润达4.6亿元超2020年全年。不得不说，有像中国电子这样的爸爸真好！风云君斗胆问下，中国电子介意多一个儿子吗？像我们8000亿估值的市值风云考虑吗？如果不喜欢儿子，多个女儿也行啊，相信我们老板为了公司大业，是可以做出“一点点”牺牲的。此外，2020年12月，中国长城以2.25亿元收购迈普通信技术股份有限公司（简称迈普通信）共计29.99%股份。迈普通信成立于1993年，主要产品包括路由、交换机、WLAN、SDN智能软件及应用等网络设备；自2012年采用国产核心元器件及自主研发的软件系统进行整机设计；2015年进入中国电子体系，是中国电子网络安全与信息化领域的成员企业；目前，是工信部重点支持的四大国产网络设备厂商之一。上市公司入股前，迈普通信处于亏损状态。（二）分拆长城信息三十年河东，三十年河西。2021年10月20日，上市公司发布公告称，拟分拆长城信息至创业板上市。这才合并多少年，怎么又分拆上市了？不过，相对2017年的长城信息而言，已将高新电子（国防军工）业务剥离，而转向作为银行、保险、证券等行业的设备及解决方案的供应商，产品包括各类营业网点场景的智慧终端设备、移动智慧终端以及整体解决方案。从利润情况来看，符合创业板上市的相关条件：从下文的财务分析来看，分拆长城信息上市融资，纯属正常——因为单凭上市公司堪忧的盈利能力，根本无法满足长城信息发展所需资金的。（三）定增募集40亿2020年11月宣布计划募资约40亿元，投向国产高性能计算机及服务器核心技术研发及产能提升等3个项目，并补充流动资金。2021年12月16日定增获批，2022年1月25日宣布完成定增募资，即：以13.96元/股的价格发行2.86亿股，募资合计39.78亿元，其中控股股东中电有限及关联方中电金控共认购11亿元（约7880万股）。需要注意的是，除中电有限及关联方外的其他投资机构持股锁定期均为6个月，即2022年8月9日将有超过2亿股解禁。财务简析本部分重点讨论该公司净利润增长原因，经营性资产远超经营性负债而导致的巨额资金被占用，进而引发的现金流问题。（一）利润激增的秘密上文提到上市公司在2017年重组完成后净利润激增，飙升速度嗖嗖的，2018至2020年更是连续三年净利润超过或接近10亿元。这三年赚的钱，直接超过其1997至2015年前后18年的净利润总和！且看下图：从上图可以清晰看出，净利润虽然增长很快，但是，反映企业经营所创造利润的扣非净利润，却与之有着非常明显的差距。实际情况上，2017年重组完成后，净利润大幅增长的助推器来自投资收益和政府补助，而来自企业生产经营所创造的仅仅贡献了一部分，30%到50%左右。2017至2020年，投资收益与政府补助之和与当期净利润的比值，均在50%以上，该比值在2018年、2020年均超过95%。显然，二者对上市公司的净利润影响非常大。（注：上表数据根据上市公司年度报告整理）2017年、2018年获得的投资收益（主要是卖股票）均超3亿元、8亿元；而2019年、2020年投资收益大幅下降的时候，政府补助再次帮助上市公司实现净利润突破或接近10亿元，这两年获得政府补助接近15亿元。有时候运气也是一种实力。统计数据显示，2000年以来，上市公司累计获得的投资收益、政府补助分别为55亿元、30亿元。（二）应收账款、存货持续增长对上市公司而言，应收票据及应收账款、存货持续增长，同时还导致经营性现金流大幅流出，进而导致因加大债权融资而产生较高的财务费用。 1  应收票据及应收账款、存货等持续增长上市公司的流动资产中应收票据及应收账款、预付款项、存货等3项持续增长，2021年三季度末合计达161亿元，占流动资产近80%。2021年中报披露，应收账款的账期主要1年内，占比近90%左右，但有1.9亿元应收账款账期超过3年。持续攀升的应收账款必然导致信用减值损失增加，进而影响当期利润。预付款项是该公司最近三年的一大“特色”，2019年末为12亿元，随后持续增加，2021年三季度末达32.5亿元。2021年中报披露，预付款项第一位的是参股子公司天津飞腾，看情况应该是上市公司主动帮扶；而预付款第二位是深圳川铁投广润实业发展有限公司（以下简称“深圳川铁实业”），工商登记信息显示，其成立于2019年4月23日，系四川省政府全资孙公司，与预付款项第三位的四川交投物流为关联方。关于向深圳川铁实业等公司预付大额款项，上市公司解释称系委托代理采购原材料或设备。看似说得过去，但风云君认为这种向供应链企业预付大额资金委托采购的方式，不太正常。此外，中国长城的存货增长得也有点不太正常：存货大幅增长，2017年末仅为17.6亿元，到2021年中报达80.2亿元，增长了3.6倍；持续大幅攀升的存货导致计提的跌价准备增加，已超2.7亿元。上市公司存货主要包括原材料、在产品、库存商品等，最终以商品形式销售出去，确认为营业成本。通常而言，存货的增长应该是与营业成本的增长想当或略微高些，否则就会占用大量资金，同时也有商品滞销的可能。对比中国长城的存货增速与运营成本增速发现，前者增速在2018年至2020年大幅高于后者。 2  经营性资产与经营性负债的比较长期看风云君文章的老铁肯定知道，简单地理解经营性资产是被人（客户和供应商）占便宜，而经营性负债是占别人（客户和供应商）便宜。中国长城的经营性资产长期大幅高于经营性负债，前者是后者的两倍以上，资金规模近百亿，也就是说，长期被别人“吃豆腐”。巨额资金被占用，最终反映在经营性现金流上就是净流出，截止2021年三季末净流出累计达35亿元。此外，需要注意的是，2017年至2020年经营性现金流净额与扣非净利润也是不匹配的，前者明显少于后者，显然，中国长城赚的只是账面财富，并不是真金白银。再看投资性现金流情况。 3  投资性现金流流出，仍处于资本投入期2017年以来，该公司的投资性现金流均处于流出状态，资本支出、投资支付的现金规模均较大。从这个角度看，中国长城仍处于资本投入期。这也就不难理解其股权募资40亿元用于相关项目建设了——若继续如此状态，该公司的债务规模还得上升。统计显示，公司自上市以来，累计股权融资267亿元，其中2017年以来募资约40亿；相对而言，分红金额少很多，累计16.8亿元。综合上方分析不难看出，这家公司虽定增“信息安全自主可控制造商”的帽子，但整体财务状况并不好，不管是盈利情况，现金流情况，还有股东回报等等方面都不尽人意。也正是因为如此，其在市值风云“吾股大数据”上的评分和排名是比较靠后的。（来源：市值风云吾股大数据）文章的最后，真心期待这些承载着无数国人期待、有着诸多荣光的企业能真正雄起，从特定行业扩展到民用市场真正用上纯国产设备。免责声明：本报告（文章）是基于上市公司的公众公司属性、以上市公司根据其法定义务公开披露的信息（包括但不限于临时公告、定期报告和官方互动平台等）为核心依据的独立第三方研究；市值风云力求报告（文章）所载内容及观点客观公正，但不保证其准确性、完整性、及时性等；本报告（文章）中的信息或所表述的意见不构成任何投资建议，市值风云不对因使用本报告所采取的任何行动承担任何责任。以上内容为市值风云APP原创未获授权  转载必究邮箱：yangfeng@wogoo.com /微信：yangfeng562933